[Tóm tắt kiến thức quan trọng] Module 4: Introduction to Asset-Backed securities

Các vấn đề cơ bản cần chú ý khi học Module 4 trong chương trình CFA level 1

1. Giới thiệu về chứng khoán đảm bảo bằng tài sản

1.1. Giải thích lợi ích của chứng khoán hóa đối với nền kinh tế và thị trường tài chính

1.1.1. Định nghĩa: Chứng khoán hóa (Securitization) là nghiệp vụ thực hiện bởi các tổ chức chứng khoán hóa (securitization entities) tiến hành gom (pooled) các loại tài sản tài chính khác nhau lại và dùng chúng như tài sản đảm bảo để phát hành những công cụ tài chính mới, gọi là ABS, sau đó bán cho nhà đầu tư.

1.1.2. Lợi ích của chứng khoán hóa:

• Giảm chi phí gọi vốn

• Tăng tính thanh khoản cho các tài sản tài chính cơ sở (underlying financial assets)

• Mang lại sự đa dạng hóa (diversification) cho việc huy động vốn

• Tạo thêm nguồn cho vay (more funds for selling)

 

1.2. Mô tả quá trình chứng khoán hóa, các bên tham gia và vai trò của mỗi bên

Quy trình chứng khoán hóa (Securitization process)

1.2.1. Các bên tham gia trong quá trình chứng khoán hóa và vai trò

Trong quá trình chứng khoán hóa, có 3 tổ chức chính tham gia đó là:

• Người khởi tạo (Originator/Seller): là bên tạo ra khoản cho vay và bán chúng cho SPE (trong ví dụ là doanh nghiệp ABC Co.).

• Bên phát hành (Issuer/Trust): là tổ chức thực hiện việc mua lại khoản vay hay các khoản phải thu và sử dụng chúng như tài sản đảm bảo để phát hành ABS. Tổ chức này được gọi là Công ty phục vụ mục đích đặc biệt (Special purpose entity/vehicle – SPE/SPV).

• Tổ chức cung cấp nghiệp vụ cho vay (Servicers): thực hiện các nghiệp vụ thông thường trong một khoản cho vay như quản lý quá trình thu gốc và lãi. Trong một số trường hợp, originator cũng có thể đóng vai trò là servicer.

Ngoài ra còn có các bên khác tham gia vào quá trình chứng khoán hóa như: kế toán độc lập (independent accountants), luật sư (lawyers and attorneys), bên được ủy thác (trustee), bên bảo lãnh phát hành (underwriters), tổ chức đánh giá tín dụng (rating agencies), và bên bảo lãnh tài chính (financial guarantors). Các tổ chức này đều được coi là bên thứ ba trong quá trình chứng khoán hóa.

1.2.2. Quá trình thực hiện

• Doanh nghiệp ABC Co. cung cấp tín dụng thương mại cho khách hàng mua xe ô tô, đồng nghĩa với việc cho khách hàng vay khoản tiền đó → ABC Co. (originator) tạo nên khoản cho vay hay khoản phải thu (receivable).

• ABC Co. bán khoản cho vay (khoản phải thu) cho SPE để loại nó ra khỏi báo cáo tài chính, đồng thời ABC Co. có thể thu tiền về sớm hơn. Lúc này ABC Co. là người bán khoản cho vay (seller hay depositor).

• SPE đóng vai trò là bên nhận ủy thác (trust) hoặc bên phát hành (issuer), sử dụng các khoản cho vay (khoản phải thu) đã mua được để làm tài sản đảm bảo và phát hành ra ABS, sau đó bán chúng cho nhà đầu tư.

1.2.3. Vai trò chính của Special Purpose Entity (SPE)

Special Purpose Entity (SPE) là tổ chức không bị ảnh hưởng bởi rủi ro phá sản của công ty mẹ (bankruptcy remoteness).

Bankruptcy remoteness:

• Doanh nghiệp (đóng vai trò originator) bán khoản cho vay (phải thu) cho SPE, nên các khoản cho vay này không còn thuộc ở hữu của doanh nghiệp.

• Do vậy khi doanh nghiệp phá sản thì dòng tiền từ các khoản cho vay này vẫn được đảm bảo bởi SPE để thanh toán cho nhà đầu tư.

• Do tính chất của bankruptcy remoteness, xếp hạng tín dụng của chứng khoán ABS sẽ cao hơn xếp hạng tín dụng của trái phiếu được phát hành bởi người khởi tạo. Vì vậy, chi phí gọi vốn sẽ được giảm bớt khi phát hành ABS hơn là sử dụng trái phiếu truyền thống.

 

1.3. Mô tả các cấu trúc điển hình của chứng khoán hóa, bao gồm phân lớp ưu tiên tín dụng và phân lớp ưu tiên thời gian

ABS có thể chỉ có một phân lớp (tranche), dòng tiền từ các chứng khoán đó được phân bố đều và giống nhau cho tất cả những nhà đầu tư. Do vậy, nhà đầu tư ABS sẽ gặp phải rủi ro tín dụng (credit risk) và rủi ro tất toán trước hạn (prepayment risk), để giải quyết vấn đề này, ABS được chia thành nhiều tranche, với mỗi tranche có quyền truy đòi (claim) khác nhau về dòng tiền của tài sản cơ sở.

Việc phân chia ABS thành các tranches sẽ giúp phân bổ lại (redistribute) rủi ro giữa các tranche chứ không hề loại bỏ (eliminate) rủi ro. Một ABS có thể được xây dựng theo cấu trúc credit tranching (phân bổ theo rủi ro tín dụng) và time tranching (phân bổ theo rủi ro tất toán trước hạn).

1.3.1. Phân lớp ưu tiên tín dụng

Định nghĩa: Phân lớp ưu tiên tín dụng (credit tranching) là việc xây dựng cấu trúc của ABS theo các tranches với mức độ chịu rủi ro tín dụng của mỗi tranche là khác nhau. Trong trường hợp vỡ nợ, các phân lớp thấp (subordinated tranches) sẽ hấp thụ các tổn thất tín dụng trước, mức độ bảo vệ cho các phân lớp chính (senior tranches) tăng lên theo tỷ lệ của tầng phụ trong cấu trúc. Tiền thu hồi từ thanh lý tài sản sẽ được dùng để trả cho những nhà đầu tư ở những tranche cao nhất trước.

1.3.2. Phân lớp ưu tiên thời gian

Định nghĩa: Phân lớp ưu tiên thời gian (time tranching) tạo ra các phân lớp có thời gian đáo hạn dự kiến khác nhau, cho phép nhà đầu tư lựa chọn mức độ rủi ro tất toán trước hạn (prepayment risk) theo mong muốn của mình. Rủi ro tất toán trước hạn có 2 loại:

• Contraction risk: Rủi ro về việc nhận được thanh toán nợ gốc (principal) sớm hơn dự kiến → Thời gian đáo hạn ngắn lại

• Extension risk: Rủi ro về việc nhận được thanh toán nợ gốc muộn hơn dự kiến → Thời gian đáo hạn tăng thêm

Thứ tự ưu tiên:

• Tranche cao nhất sẽ được ưu tiên nhận tất cả phần thanh toán gốc đầu tiên từ dòng tiền của tài sản cơ sở → Tầng thứ nhất có rủi ro cơ lại lớn nhất (contraction risk)

• Các tranche tiếp theo sẽ nhận các khoản thanh toán nợ gốc sau khi hoàn tất thanh toán cho các tranche phía trên → Chịu nhiều rủi ro gia hạn hơn (extension risk) và ít rủi ro co lại (contraction risk) hơn tầng trên.

 

2. Khoản vay thế chấp nhà ở, RMBS và CMO

2.1. Mô tả các loại hình và đặc điểm của các khoản vay thế chấp nhà ở thường được chứng khoán hóa

Khoản vay thế chấp nhà ở (Residential mortgage loan) là khoản vay mua nhà, trong đó tài sản đảm bảo chính là bất động sản nhà ở đó. Nếu người đi vay vỡ nợ, người cho vay có quyền sở hữu tài sản đảm bảo.

2.1.1. Đặc điểm của khoản vay thế chấp nhà ở

2.1.1.1. Giá trị khoản vay thế chấp và giá của tài sản đảm bảo

Giá trị khoản cho vay mua nhà < Giá của tài sản

→ The purchase price – The amount borrowed = The down payment

(Giá mua – Khoản đi vay = Tiền đặt cọc)

Người cho vay sẽ luôn luôn cho vay với giá trị nhỏ hơn giá trị của tài sản đảm bảo để tránh rủi ro người đi vay cố tình không thanh toán nợ khi giá tài sản thay đổi theo thời gian.

2.1.1.2. Tỷ lệ loan-to-value (LTV) là phần trăm giá trị của tài sản đảm bảo được cho vay. Công thức của LTV như sau:

Nhận xét: Khi LTV càng cao

• Vốn chủ của người đi vay (Borrower’s equity) càng thấp.

• Khả năng vỡ nợ của người đi vay cao hơn.

• Trong trường hợp vỡ nợ, số tiền nợ có thể thu hồi sẽ thấp hơn.

2.1.1.3. Các loại thế chấp (mortgages) dựa trên chất lượng tín dụng

2.1.2. Các đặc điểm khi thiết lập một khoản thế chấp

2.1.2.1. Thời gian đáo hạn

Thời hạn của một khoản vay thế chấp là số năm tính từ ngày bắt đầu khoản vay đến ngày đáo hạn của khoản vay đó.

2.1.2.2. Lãi suất

Lãi suất của một khoản thế chấp được gọi là lãi suất thế chấp (mortgage rate) hoặc lãi suất hợp đồng (contract rate).

Lãi suất thế chấp có thể được chia ra thành các loại sau:

• Lãi suất cố định (Fixed rate): lãi suất không đổi trong suốt vòng đời của khoản thế chấp.

• Lãi suất thế chấp có thể điều chỉnh (Adjustable-rate mortgage – ARM) hoặc thế chấp lãi suất thay đổi (variable-rate mortgage): lãi suất được đặt lại định kỳ (hàng ngày, hàng tuần, hàng tháng hoặc hàng năm); có thể được xác định dựa trên lãi suất hoặc chỉ số tham chiếu nào đó (index-referenced ARM), hoặc được xác định theo quyết định của bên cho vay (reviewable ARM).

• Lãi suất cố định trong thời gian đầu (Initial period fixed rate): lãi suất thế chấp được cố định trong một khoảng thời gian cụ thể, sau đó sẽ được điều chỉnh thành mức lãi suất cố định mới hoặc thành ARM.

• Lãi suất chuyển đổi (Convertible): lãi suất thế chấp ban đầu được cố định hoặc có thể điều chỉnh, sau một khoảng thời gian, người vay có quyền lựa chọn chuyển thành lãi suất cố định mới hoặc lãi suất có thể điều chỉnh khác áp dụng cho thời hạn còn lại của khoản vay.

2.1.2.3. Lịch biểu chi trả dần (Amortization schedule)

Residential loan hay residential mortgage là các khoản vay có dư nợ giảm dần (amortizing loan)

Khoản vay dư nợ giảm dần (Amortizing loan) là trái phiếu trả lãi và gốc định kỳ trong suốt thời hạn của trái phiếu.

Các loại khấu hao:

• Khoản vay khấu hao đầy đủ (Fully amortized mortgage)

• Khoản vay khấu hao một phần (Partially amortized mortgage)

• Thế chấp chỉ có lãi suất (Interest-only mortgage hoặc Bullet mortgage)

2.1.2.4. Quyền trả trước (prepayment options) và khoản phạt trả trước (prepayment penalties)

2.1.2.4.1. Quyền trả trước (Prepayment options)

Quyền trả trước (Prepayment option hoặc Early repayment option): Khoản vay thế chấp có thể cho phép người đi vay trả trước một phần (hoặc toàn bộ) khoản nợ gốc tại bất kỳ thời điểm nào trong thời hạn của khoản vay.

2.1.2.4.2. Khoản phạt trả trước (Prepayment penalties)

Quyền trả trước khiến giá trị và thời điểm phát sinh của các dòng tiền từ khoản vay không được xác định chắc chắn, tạo nên rủi ro tất toán trước hạn (prepayment risk).

Để bảo vệ và bồi thường cho người cho vay, các khoản thế chấp phạt trả trước (Prepayment penalty mortgage) quy định rằng người vay phải chịu tiền phạt nếu thanh toán trước một khoảng thời gian quy định.

2.1.2.5. Quyền của người cho vay trong trường hợp phát mãi tài sản (foreclosure)

Khi người đi vay không thể thực hiện các nghĩa vụ thanh toán nợ theo hợp đồng, người cho vay có quyền sở hữu tài sản thế chấp và bán chúng. Tuy nhiên số tiền thu được có thể không đủ để thanh toán cho khoản vay ban đầu, hay còn gọi là hiện tượng Underwater mortgages.

Vì vậy một khoản vay thế chấp có thể là vay có truy đòi hoặc vay không truy đòi:

• Vay truy đòi (Recourse loan): người cho vay có quyền truy đòi (claim) phần thiếu hụt (shortfall) từ người đi vay. Trong trường hợp underwater mortgage, người đi vay sẽ ít có khả năng chủ động vỡ nợ hơn vì người cho vay có thể tiếp tục đòi lại phần thiếu hụt.

• Vay không truy đòi (Non-recourse loan): Người cho vay không được truy đòi cho phần thiếu hụt. Vì vậy trong trường hợp underwater mortgage, người đi vay có động lực để không thanh toán khoản nợ kể cả khi có đủ tiền chi trả → Vỡ nợ có chiến lược (strategic default).

 

2.2. Mô tả các loại hình và đặc điểm của chứng khoán đảm bảo bằng bất động sản nhà ở (RMBS) bao gồm dòng tiền và rủi ro của từng loại. Định nghĩa rủi ro thanh toán trước; mô tả rủi ro thanh toán trước của chứng khoán đảm bảo bằng bất động sản (MBS)

2.2.1. Chứng khoán bảo đảm bằng bất động sản nhà ở

Chứng khoán bảo đảm bằng bất động sản nhà ở (Residential Mortgage-Backed Securities – RMBS) là các trái phiếu được tạo ra từ việc chứng khoán hóa các khoản thế chấp liên quan đến việc mua bất động sản nhà ở.

Dựa vào bên phát hành chứng khoán, RMBS có thể được chia làm 2 loại:

• Agency RMBS: được phát hành bởi cơ quan chính phủ hoặc các tổ chức chính phủ bảo lãnh (quasi-government entities) → Không có hoặc có khá ít rủi ro tín dụng.

• Non-agency RMBS: được phát hành bởi các tổ chức tư nhân.

Agency RMBS phải thỏa mãn các điều kiện phát hành bảo lãnh như sau:

• Khối lượng vay tối đa

• Hồ sơ vay cần thiết

• Tỷ lệ loan-to-value tối đa

• Bảo hiểm bắt buộc

2.2.2. Chứng khoán chuyển giao vay mua nhà thế chấp (Mortgage pass-through securities)

Định nghĩa: RMBS là loại ABS không chia tranche mà có cấu trúc pass-through.

Dòng tiền của chứng khoán chuyển giao vay mua nhà thế chấp (mortgage pass-through securities) phụ thuộc vào dòng tiền của nhóm khoản vay thế chấp cơ sở.

2.2.2.1. Đặc điểm

2.2.2.1.1. Lãi suất coupon

Lãi suất coupon của mortgage pass-through securities gọi là lãi suất chuyển giao (pass-through rate). Đây là lãi suất nhà đầu tư nhận được, và được coi như là lãi suất ròng (net interest).

Công thức:

Pass-through rate = Mortgage rate on the underlying pool of mortgages - Servicing and guaranteeing fees

Trong đó:

Pass-through rate: Lãi suất chuyển giao

Mortgage rate on the underlying pool of mortgages: Lãi suất vay thế chấp của nhóm khoản vay thế chấp (tham khảo công thức mục 2.1.2)

Servicing and guaranteeing fees: Phí dịch vụ và bảo đảm

2.2.2.1.2. Lãi suất vay của nhóm khoản vay thế chấp cơ sở

Các khoản thế chấp trong nhóm thường có lãi suất vay thế chấp khác nhau và kỳ hạn khác nhau. Vì vậy, cần phải tính lãi suất và kỳ hạn chung cho pool of underlying assets.

Lãi suất coupon bình quân gia quyền (Weighted Average Coupon Rate – WAC)

Trong đó:

Kỳ hạn bình quân gia quyền (Weighted Average Maturity – WAM)

Trong đó:

2.2.2.2. Rủi ro thanh toán trước (Prepayment risk)

Do cấu trúc của RMBS là pass-through thay vì chia tranche nên nó sẽ có prepayment risk. Rủi ro thanh toán trước được chia ra làm 2 loại:

• Rủi ro co lại (contraction risk) là rủi ro các khoản thanh toán trước sẽ tới nhanh hơn dự kiến. Khi lãi suất thị trường giảm, người đi vay mua nhà sẽ có xu hướng tất toán sớm các khoản nợ cũ trước hạn để có thể đi vay với lãi suất thấp hơn, dẫn đến việc chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp sẽ có kỳ hạn ngắn hơn.

• Rủi ro gia hạn (extension risk) là rủi ro các khoản thanh toán trước sẽ tới chậm hơn dự kiến. Khi lãi suất thị trường tăng, người đi vay mua nhà sẽ có xu hướng lợi dụng lãi suất hợp đồng (contractual rate) thấp, và sẽ trì hoãn việc thanh toán sớm, dẫn đến việc chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp có kỳ hạn dài hơn.

2.2.2.3. Đo lường tỷ lệ tất toán trước hạn (prepayment rate)

Tỷ lệ tất toán trước hạn có thể được đo lường bằng 2 đại lượng:

• Theo tháng: Single Monthly Mortality Rate (SMM) – là tỷ lệ số tiền được tất toán trước hạn trong tháng trên số dư của khoản thế chấp (sau khi đã tính đến khoản thanh toán nợ gốc theo dự tính của tháng đó).

Trong đó:

• Theo năm: Conditional Prepayment Rate (CPR) – là tỷ lệ quy về năm của SMM

Mở rộng:

• Tỷ lệ tất toán trước hạn được diễn giải theo tiêu chuẩn (prepayment benchmark) của Hiệp hội Chứng khoán Công chúng (Public Securities Association - PSA).

• Tiêu chuẩn trả trước PSA được xác định theo chuỗi CPR hàng tháng (series of CPRs).

  Ví dụ: Điểm chuẩn 100 PSA giả định như sau: CPR là 0,2% trong Tháng 1. CPR tăng 0,2% mỗi năm mỗi tháng trong 30 tháng tiếp theo cho đến khi đạt 6% mỗi năm. CPR là 6% cho thời hạn còn lại.

• Tỷ lệ tiêu chuẩn cho mô hình PSA là 100 PSA, tốc độ tất toán trước hạn chậm hơn hoặc nhanh hơn được mô tả theo tỷ lệ phần trăm của 100 PSA

  Ví dụ: 50 PSA có nghĩa tốc độ thanh toán trước hạn nhanh hơn 50% so với 100 PSA.

2.2.2.4. Thời hạn bình quân gia quyền (Weighted average life - WAL)

Định nghĩa: Là thời gian trung bình để nhận được tất cả các khoản trả nợ gốc dự kiến (projected principal repayments), bao gồm các khoản thanh toán nợ gốc theo đúng tiến độ (scheduled principal repayments) và các khoản thanh toán trước hạn (projected prepayments).

Vì thời hạn bình quân gia quyền có tính đến các khoản trả trước, WAL sẽ nhỏ hơn WAM.

Thời hạn bình quân gia quyền hay vòng đời trung bình (average life) của MBS có thể được suy ra dựa vào tỷ lệ trả trước:

• Tỷ lệ tất toán trước hạn càng cao → Vòng đời của MBS càng ngắn

• Tỷ lệ tất toán trước hạn càng thấp → Vòng đời của MBS càng dài

2.2.3. Nghĩa vụ nợ cầm cố thế chấp (Collateralized mortgage obligation – CMO)

Định nghĩa: Là các chứng khoán có tài sản đảm bảo là RMBS.

CMO có cấu trúc time tranching, phân phối lại dòng tiền từ RMBS thành các tranches với mức rủi ro thanh toán trước khác nhau. Tổng lượng rủi ro tất toán trước hạn (prepayment risk) của RMBS cơ sở vẫn không đổi, chỉ có từng phần rủi ro được phân bổ lại giữa các tranche CMO.

2.2.3.1. CMO thanh toán tuần tự (Sequential-pay CMO Structures)

Định nghĩa: Là cấu trúc CMO được thanh toán nợ gốc tuần tự theo từng tranche.

Thứ tự thanh toán: Những khoản thanh toán nợ gốc (tính cả các khoản thanh đoán đã xác định trước và trả sớm) sẽ được trả cho tầng cao nhất trước cho tới khi tầng đó được hoàn trả hết, sau đó dòng tiền thanh toán gốc sẽ được thanh toán cho tầng tiếp theo.

Đối với các tầng cao hơn (short tranche), các nhà đầu tư được bảo vệ khỏi rủi ro gia hạn (extension risk) nhưng sẽ chịu rủi ro co lại (contraction risk), trong khi các tầng dưới thì bảo vệ các nhà đầu tư khỏi rủi ro co lại (contraction risk) nhưng sẽ chịu thêm rủi ro gia hạn (extension risk).

2.2.3.2. CMO trả dần theo kế hoạch (Planned amortization class – PAC CMO)

Cấu trúc này bao gồm tầng PAC (PAC tranches) và các tầng hỗ trợ (support tranches).

PAC tranches sẽ được ưu tiên đảm bảo nhận các khoản thanh toán theo đúng kế hoạch, mọi khoản thanh toán trước hạn (prepayment) dù nhanh hay chậm hơn so với dự kiến đều sẽ được hấp thụ vào support tranches, nên PAC tranches được bảo vệ khỏi rủi ro thanh toán trước (prepayment risk).

Support tranches sẽ hấp thụ tất cả rủi ro thanh toán trước hạn cho PAC tranches. Nếu các khoản thanh toán trước hạn xảy ra sớm hơn dự kiến, support tranches sẽ hấp thụ các khoản này và ngược lại.

Ngưỡng PAC ban đầu (Initial PAC collar): Là giới hạn trên và giới hạn dưới đối với tỷ lệ tất toán trước hạn thực tế mà các support tranches đủ để cung cấp hoặc hấp thụ các khoản trả trước thực tế nhằm giữ cho các khoản thanh toán gốc PAC đúng tiến độ (Ví dụ: 100 – 300 PSA)

• Nếu tỷ lệ trả trước nằm trong ngưỡng PAC, các rủi ro thanh toán trước sẽ được hấp thụ hết bởi các tầng hỗ trợ

• Nếu tỷ lệ trả trước nằm ngoài ngưỡng PAC → PAC tranche bị phá vỡ (gọi là broken PAC) và lúc này PAC tranche sẽ chịu rủi ro thanh toán trước (prepayment risk)

2.2.3.3. CMO lãi suất thả nổi

Mặc dù các tài sản đảm bảo trả lãi suất cố định, CMO vẫn có thể có các tranches trả lãi suất thả nổi.

Xây dựng 1 tranche là floater và 1 tranche khác là inverse floater, lãi suất 2 tranche này sẽ bù trừ cho nhau → Lãi suất cố định từ tài sản đảm bảo vẫn có thể đáp ứng các lãi suất thả nổi ở các tranches.

2.2.4. Non-agency RMBS

Đối tượng phát hành Non-agency RMBS: là các tổ chức không thuộc chính phủ hoặc không được bảo lãnh bởi chính phủ

• Tổ chức tiết kiệm (Thrift institutions)

• Ngân hàng thương mại (Commercial banks)

• Tổ chức phát hành trung gian (Private conduits)

Quá trình chứng khoán hoá cho Non-agency RMBS:

Những RMBS này không được bảo lãnh bởi chính phủ hoặc các GSE, nên chúng sẽ tồn tại mức rủi ro tín dụng nhất định.

Để thu hút nhà đầu tư vào loại chứng khoán này, tăng cường tín dụng (credit enhancement) cho phép giảm rủi ro tín dụng hoặc phân bổ lại rủi ro tín dụng giữa các tầng trái phiếu, từ đó giúp nhà đầu tư chọn được mức rủi ro và lợi nhuận theo nhu cầu.

 

3. CMBS và chứng khoán đảm bảo bằng tài sản không thế chấp

3.1. Mô tả đặc điểm và rủi ro của chứng khoán đảm bảo bằng bất động sản thương mại (CMBS)

Định nghĩa: Chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp thương mại (commercial mortgage-backed securities) là chứng khoán được bảo đảm bằng một nhóm các khoản thế chấp thương mại cho  các bất động sản tạo ra thu nhập (income-producing property).

Các bất động sản tạo ra thu nhập có thể là: toà nhà chung cư, tòa nhà văn phòng, bất động sản công nghiệp, trung tâm mua sắm, khách sạn, v.v.

Sự khác biệt giữa nợ của RMBS và CMBS

3.1.1. Phân tích rủi ro tín dụng (credit risk)

Dòng tiền dùng để thanh toán cho các nhà đầu tư CMBS thực chất chính là dòng thu nhập từ các bất động sản cơ sở, vì vậy khi xem xét một khoản đầu tư vào CMBS, ta tập trung nghiên cứu rủi ro tín dụng của tài sản đó thay vì rủi ro tín dụng của người đi vay.

3.1.1.1. Tỷ lệ loan-to-value (LTV) (tham khảo công thức Module 4.2 LOS 4.d mục 1.2)

3.1.1.2. Chỉ số khả năng trả nợ (Debt-service-coverage ratio - DSC) được sử dụng để đánh giá mức độ đảm bảo chi trả của khoản thu nhập tạo ra từ tài sản để thanh toán khoản vay.

The property’s annual net operating income (NOI) = Rental income – Cash operating expenses – Non-cash replacement reserve

Trong đó:

The property’s annual net operating income (NOI): Thu nhập hoạt động ròng của tài sản

The debt service: Nghĩa vụ nợ hàng năm (gồm tiền lãi và tiền gốc)

Rental income: Tiền thuê

Cash operating expenses: Chi phí hoạt động ở dạng tiền mặt

Non-cash replacement reserve: Dự trữ thay thế không dùng tiền mặt (khấu hao tài sản)

Nhận xét:

Chỉ số DSC lớn hơn 1 cho biết dòng tiền từ tài sản có thể đáp ứng đủ nghĩa vụ trả nợ.

Chỉ số DSC càng cao càng cho thấy rủi ro tín dụng càng thấp.

3.1.2. Cấu trúc của CMBS

CMBS có cấu trúc credit tranching. Các tầng sẽ được phân chia theo xếp hạng tín dụng, tầng cao nhất sẽ có xếp hạng tín dụng cao nhất và các khoản lỗ do vỡ nợ sẽ được hấp thụ trước bởi các tầng dưới cùng.

Để bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, CMBS thường có các điều khoản đi kèm như sau:

3.1.2.1. Bảo vệ khỏi lệnh thu hồi (Call protection)

Là điều khoản bảo vệ nhà đầu tư CMBS khỏi việc tất toán gốc trước hạn (early prepayment). Đây là điểm khác biệt giữa CMBS và RMBS.

Điều khoản này có thể ở 2 dạng:

3.1.2.1.1. Điều khoản/đặc điểm khoản thế chấp/nợ vay (Loan level)

• Prepayment lockout: là một thỏa thuận hợp đồng cấm bất kỳ khoản thanh toán trước nào trong một khoảng thời gian nhất định.

• Prepayment penalty points: các khoản phạt định trước nếu người đi vay muốn thanh toán trước hạn, một điểm bằng 1% dư nợ cho vay.

• Yield maintenance charge (make-whole charge): Người đi vay vẫn phải thanh toán các khoản lãi như bình thường kể cả họ có thực hiện tất toán nợ gốc trước hạn, điều này khiến cho việc dù có tất toán sớm thì người cho vay cũng không bị ảnh hưởng.

• Defeasance: Khi chủ đầu tư bất động sản thương mại thực hiện tất toán trước hạn các khoản thế chấp, bên đi vay (CMBS issuer) sẽ không dùng tiền này thanh toán cho các nhà đầu tư CMBS ngay, mà thay vào đó họ sẽ dùng đi đầu tư vào chứng khoán chính phủ để tạo dòng tiền thanh toán cho nhà đầu tư CMBS theo đúng tiến độ. Khi đến ngày đáo hạn, bên đi vay sẽ thanh lý danh mục chứng khoán chính phủ để thực hiện toàn bộ nghĩa vụ cho nhà đầu tư CMBS

3.1.2.1.2. Cấu trúc CMBS (Structural level)

CMBS ngoài cấu trúc credit tranching, nó còn được cấu trúc thành sequential-pay tranches (giống time tranching) dựa theo credit rating.

• Các tầng xếp hạng tín dụng cao sẽ được thanh toán hết trước và lần lượt đến các tầng dưới (giống time tranching).

• Các khoản lỗ gốc (principal losses) sẽ được hấp thụ từ các tầng dưới trước khi vỡ nợ xảy ra (credit tranching).

3.1.2.2. Điều khoản trả dồn khi đáo hạn (Balloon maturity provision)

Điều khoản yêu cầu người vay phải trả phần lớn số tiền gốc vào thời điểm khi khoản nợ đáo hạn. Nhà đầu tư sẽ phải chịu rủi ro trả dồn (balloon risk), nghĩa là người đi vay không thể thực hiện khoản thanh toán lớn cuối kỳ.

Trong trường hợp người đi vay vỡ nợ, chủ nợ buộc phải gia hạn thêm thời hạn của khoản vay (workout period) và người đi vay phải trả một lãi suất cao hơn (default interest rate).

 

3.2. Mô tả các loại và đặc điểm của chứng khoán đảm bảo bằng tài sản phi bất động sản (non-mortgage ABS) bao gồm dòng tiền và rủi ro của từng loại

Các tài sản phi bất động sản (non-mortgage assets) có thể được sử dụng để làm tài sản đảm bảo trong chứng khoán hóa. Các loại vay nợ thế chấp phi bất động sản lớn nhất ở hầu hết các quốc gia bao gồm:

• Cho vay mua ô tô (auto loans)

• Các khoản phải thu cho thuê (lease receivables)

• Khoản vay cá nhân (personal loans)

• Các khoản vay thương mại (commercial loans)

ABS được phân loại dựa theo hình thức thanh toán nợ của tài sản đảm bảo:

• Khoản vay dư nợ giảm dần (amortizing loans): dòng tiền định kỳ gồm tiền lãi và gốc, có thể bao gồm các khoản thanh toán sớm.

  Ví dụ: Cho vay mua ô tô, Cho vay mua nhà

• Khoản vay dư nợ không giảm dần (non-amortizing loans): chỉ yêu cầu thanh toán một khoản tối thiểu mỗi tháng, trong đó không bao gồm thanh toán nợ gốc → ABS loại này không bị ảnh hưởng bởi rủi ro thanh toán sớm.

  Ví dụ: Các khoản phải thu từ thẻ tín dụng

3.2.1. Auto loan ABS

Đây là loại ABS được đảm bảo bằng khoản vay cho mua ô tô (auto loans) và các khoản phải thu từ hợp đồng cho thuê tài chính (lease receivables) - thuộc nhóm các khoản vay dư nợ giảm dần (amortizing loans).

Dòng tiền cho các chứng khoán này bao gồm các khoản thanh toán lãi và gốc hàng tháng được lập lịch đều đặn và có thể bao gồm các khoản trả trước.

Loại ABS này đều phải có sự tăng cường tín dụng (credit enhancing) để làm cho chúng trở nên hấp dẫn đối với các nhà đầu tư tổ chức.

3.2.2. Credit card ABS

Đây là loại ABS được đảm bảo bằng khoản phải thu từ nợ thẻ tín dụng, hay vay dư nợ không giảm dần (non-amortizing loans), nên chúng sẽ có giai đoạn lockout (lockout period).

Giai đoạn lockout:

• Trong thời gian lockout: Bất kỳ khoản thanh toán nợ gốc nào từ nhóm các khoản phải thu sẽ không được trả cho nhà đầu tư (credit card ABS holder) mà được sử dụng để mua tiếp các khoản phải thu từ thẻ tín dụng khác nhằm bổ sung và duy trì quy mô của nhóm tài sản đảm bảo.

• Sau giai đoạn lockout: Dòng tiền từ tài sản đảm bảo không còn được tái đầu tư mà thay vào đó được phân phối cho các nhà đầu tư.

   

4. CDO và trái phiếu có đảm bảo

4.1. Mô tả nghĩa vụ nợ thế chấp (CDOs) bao gồm dòng tiền và rủi ro của chúng

Nghĩa vụ nợ thế chấp (CDO) là chứng khoán được đảm bảo bởi một nhóm chứng khoán khác bao gồm:

• Trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu thị trường mới nổi → Collateralized bond obligations – CBOs

• ABS, RMBS, CMBS và các CDOs khác → Structured finance CDOs

• Các khoản vay ngân hàng có đòn bẩy → Collateralized loan obligations – CLOs

• Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (credit default swap) và các chứng khoán có cấu trúc khác → Synthetic CDOs

Sự khác biệt giữa ABS và CDO

Dòng tiền của ABS đến trực tiếp từ nhóm tài sản đảm bảo mà không cần chiến lược quản lý tài sản đảm bảo một cách chủ động.

Trong khi đó, dòng tiền của CDO đến từ việc nhà quản lý tài sản (CDO manager) quản trị tài sản một cách chủ động (dùng dòng tiền từ nhóm tài sản đảm bảo để đầu tư chủ động) để tạo ra lợi nhuận thặng dư.

Dòng tiền trả cho các tranche hàng kỳ đến từ việc giao dịch các nghĩa vụ nợ từ nhóm tài sản đảm bảo của CDO.

2 tranche đầu nhận các khoản thanh toán lãi cố định hàng kỳ giống như trái phiếu, tuy nhiên lãi suất thường cao hơn lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cùng kỳ hạn.

Tranche cuối và CDO manager sẽ nhận phần lãi suất thặng dư vượt quá lãi suất huy động của trái phiếu.

CDO là giao dịch dùng đòn bẩy.

Các giao ước hạn chế (Restrictive covenants) được áp lên người quản lý CDO để đảm bảo các xếp hạng tín dụng cho các tầng trái phiếu được giữ ổn định trong suốt vòng đời của CDO. Nếu các điều kiện này bị phá vỡ hoặc không đạt yêu cầu, các tầng trái phiếu chính (senior bonds) sẽ bị buộc phải được tất toán ngay lập tức cho tới khi các yêu cầu theo giao ước được đáp ứng đủ.

 

4.2. Mô tả các đặc điểm và rủi ro của trái phiếu có đảm bảo và sự khác biệt với các chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản khác

Trái phiếu có đảm bảo (covered bonds) tương tự như chứng khoán có tài sản bảo đảm (asset-backed securities), điểm khác biệt nằm ở chỗ thay vì bán các khoản phải thu, khoản cho vay cho bên thứ 3 là SPE, thì doanh nghiệp trực tiếp dùng các tài sản này làm tài sản đảm bảo để phát hành ra trái phiếu có đảm bảo → Vì vậy tài sản cơ sở vẫn nằm trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp phát hành.

Đặc điểm:

• Trái phiếu có bảo đảm thường chỉ gồm 1 phân lớp trái phiếu (không chia tranche).

• Trái phiếu bảo đảm cho người sở hữu trái phiếu quyền truy đòi đối với cả tổ chức tài chính phát hành và nhóm tài sản cơ sở (dual recourse).

• Nhà đầu tư trái phiếu không phải chịu rủi ro thanh toán trước (prepayment risk).

• Trái phiếu bảo đảm chứa ít rủi ro tín dụng hơn và tạo ra lợi nhuận thấp hơn các loại ABS tương tự.

Các điều khoản trong trường hợp bên phát hành vỡ nợ:

• Hard-bullet covered bonds

• Soft-bullet covered bonds

• Conditional pass-through covered bonds