[Level 1] Fixed Income Investments

[Tóm tắt các kiến thức quan trọng] của Reading 44: Fundamentals of Credit Analysis

Các vấn đề cơ bản cần chú ý khi học Reading 44 trong chương trình CFA level 1.

1. Rủi ro tín dụng và các khái niệm liên quan

Rủi ro tín dụng là rủi ro mất mát do người đi vay (người phát hành nợ) không thể thanh toán đầy đủ và đúng hạn lãi hoặc gốc.

Rủi ro tính dụng có hai cấu phần sau:

  • Rủi ro vỡ nợ: Xác suất người đi vay (công ty phát hành trái phiếu) không trả lãi hoặc trả gốc khi đến hạn
  • Tỷ lệ tổn thất ước tính (Loss severity/ Loss given default): Số tiền hoặc tỷ lệ phần trăm giá trị của trái phiếu (gốc và lãi chưa thanh toán) nhà đầu tư sẽ mất nếu nhà phát hành vỡ nợ.

Expected loss được tính bằng rủi ro vỡ nợ nhân với tổn thất ước tính.

Tỷ lệ thu hồi nợ (recovery rate) là phần trăm giá trị của trái phiếu người giữ trái phiếu sẽ thu hồi được trong trường hợp vỡ nợ.

Tỷ tệ tổn thất ước tính = 1 – tỷ lệ thu hồi nợ

Trái phiếu với rủi ro tín dụng cao hơn thường được trao đổi trên thị trường với mức lãi suất cao hơn trái phiếu ít rủi ro tín dụng. Phần chênh giữa lãi suất của trái phiếu với rủi ro tín dụng cao và lãi suất của trái phiếu không có rủi ro tín dụng được gọi là chênh lệch lãi suất (yield spread).

Giá trái phiếu biến động ngược chiều với chênh lệch lãi suất (spread); khoảng chênh lệch này càng lớn thì giá trái phiếu càng thấp và ngược lại. Độ lớn của khoảng chênh lệch phản ánh chất lượng tín dụng của người phát hành và độ thanh khoản của thị trường trái phiếu.

Rủi ro chênh lệch lãi suất tăng là khả năng chênh lệch lãi suất của trái phiếu tăng lên, do một trong hai yếu tố sau:

  • Rủi ro hạ cấp bậc xếp hạng tín dụng: Khi người phát hành nợ bị hạ cấp bậc xếp hạng tín dụng, chênh lệch lãi suất sẽ tăng lên.
  • Rủi ro thanh khoản thị trường: Rủi ro phải bán trái phiếu với mức giá thấp hơn giá trị thị trường, và được phản ánh trong khoảng chênh lệch bid-ask trên thị trường.

2. Xếp hạng seniority của các khoản nợ do doanh nghiệp phát hành

Các khoản nợ do cùng một doanh nghiệp phát hành được xếp hạng theo quyền ưu tiên truy đòi khi doanh nghiệp vỡ nợ. Quyền truy đòi của người mua trái phiếu đối với tài sản và dòng tiền của doanh nghiệp được gọi là “seniority” của trái phiếu đó.

Nợ có thể được đảm bảo (secured) hoặc không được đảm bảo (unsecured):

  • Nợ được đảm bảo: có tài sản đảm bảo
  • Không được đảm bảo: không có tài sản đảm bảo

Xếp hạng “seniority” cho mức độ ưu tiên truy đòi của các khoản nợ bao gồm những cấp độ sau:

  • Nợ có tài sản đảm bảo hạng nhất (First Lien Loan – Senior Secured)
  • Nợ có tài sản đảm bảo hạng hai (Second Lien Loan– Secured)
  • Nợ tín chấp cao cấp (Senior Unsecured)
  • Nợ thứ cấp cao cấp (Senior Subordinated)
  • Nợ thứ cấp trung cấp (Subordinated)
  • Nợ thứ cấp thấp cấp (Junior Subordinated)

Tất cả các khoản nợ trong cùng một danh mục được xếp hạng pari passu (có cùng mức độ ưu tiên truy đòi); ví dụ: tất cả các chủ nợ của khoản vay có tài sản đảm bảo hạng nhất (Senior Secured) đều sẽ được đối xử như nhau nếu doanh nghiệp phá sản.

3. Phân biệt giữa xếp hạng tín dụng tổ chức phát hành, xếp hạng tín dụng đợt phát hành và hiểu về hành vi “notching”.


Các tổ chức xếp hạng tín dụng có thể xếp hạng tổ chức phát hành nợ, đợt phát hành, hoặc một trái phiếu riêng lẻ.

  • Việc xếp hạng các nhà phát hành nợ được gọi là corporate family ratings (CFR); và các doanh nghiệp sẽ được xếp hạng dựa vào chất lượng tín dụng chung chính nó, thường người ta sẽ dùng mức xếp hạng của khoản nợ không có tài sản đảm bảo hạng nhất của doanh nghiệp (unsecured senior) để xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp đó.
  • Việc xếp hạng từng đợt phát hành của doanh nghiệp (issue-specific) được gọi là corporate credit ratings.

3A (AAA, aaa) là mức xếp hạng cao nhất. Trái phiếu được xếp hạng từ Baa3/BBB– trở lên được xếp vào trái phiếu thuộc mức đầu tư (investment-grade bond).

Trái phiếu được xếp hạng thấp hơn mức trên là các trái thiếu không thuộc mức đầu tư, hay còn được gọi là trái phiếu có rủi ro cao (junk bond).

Xếp hạng tín dụng của một trái phiếu do một doanh nghiệp phát hành có thể sẽ khác với xếp hạng tín dụng của cả doanh nghiệp đó nói chung. Vì vậy “notching” là hành động đưa ra các mức xếp hạng khác nhau đối với các đợt phát hành, các trái phiếu khác nhau của doanh nghiệp, và xếp hạng của từng trái phiếu riêng lẻ này có thể khác nhau, thấp hơn hoặc cao hơn xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp đó.

2. Rủi ro khi dựa vào xếp hạng của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm

3. Phương pháp truyền thống khi đo lường rủi ro tín dụng doanh nghiệp

Các nhà phân tích xét đến 4 yếu tố (4 - C) khi đo lường rủi ro tín dụng của doanh nghiệp:

Năng lực (Capacity)

  • Đề cập đến khả năng trả nợ đúng hạn của người đi vay là doanh nghiệp.
  • Ba cấp độ đánh giá: Cơ cấu ngành, các chỉ số cơ bản của ngành và các chỉ số cơ bản của công ty.

Tài sản thế chấp (Collateral)

  • Đánh giá tài sản đảm bảo bao gồm việc đánh giá các vấn đề sau: tài sản vô hình, khấu hao, vốn hóa thị trường vốn chủ sở hữu, nguồn nhân lực và trí lực.

Giao ước (Covenants)

  • Hai loại chính: khẳng định (yêu cầu người vay thực hiện một số hành động nhất định) và giao ước phủ định (hạn chế người vay thực hiện một số hành động nhất định)

Yếu tố nội bộ (Character)

  • Đề cập đến sự minh bạch của hội đồng quản trị và tính cam kết với việc hoàn trả khoản vay
  • Việc đánh giá bao gồm: tính hiệu quả của chiến lược, hiệu quả hoạt động trong quá khứ, chính sách kế toán và chiến lược thuế, ghi chép về lịch sử gian lận và sai phạm và ghi chép về hành vi với các chủ nợ cũ.

4. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự biến động và độ lớn của chênh lệch lãi suất (yield spread)

Lợi suất của trái phiếu có thể là tổng của các cấu phần: (1) lãi suất phi rủi ro thực tế, (2) lạm phát kỳ vọng, (3) phần bù kỳ hạn, (4) phần bù thanh khoản, và (5) chênh lệch tín dụng (credit spread).

Giá cả và lợi suất của tất cả trái phiếu đều chịu chung ảnh hưởng từ 3 cấu phần đầu tiên.

Tổng của hai cấu phần còn lại chính là chênh lệch lợi suất (yield spread):

chênh lệch lợi suất (yield spread) = phần bù thanh khoản + chênh lệch tín dụng (credit spread)

Chênh lệch lợi suất đối với các trái phiếu doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi 5 yếu tố sau:

Author: Hoang Ngoc