[Level 1] Portfolio Management

[Tóm tắt các kiến thức quan trọng] Reading 50: Portfolio risk and return Part II

Các vấn đề cơ bản cần chú ý khi học reading 50 trong chương trình CFA level 1

    I. Lý thuyết về thị trường vốn

    Ở reading trước, ta đã học về lựa chọn của nhà đầu tư. Nhà đầu tư sẽ chọn phương án đầu tư là điểm giao giữa đường phân bổ nguồn vốn (Capital Allocation Line) và đường bàng quang.

    Thị trường bao gồm rất nhiều nhà đầu tư, và mỗi nhà đầu tư sẽ có sự lựa chọn đầu tư khác nhau, dựa trên các danh mục đầu tư tối ưu (Optimal Risky Portfolio) và các đường bàng quang khác nhau. Tuy nhiên để đơn giản hóa, ta sẽ giả định tất cả các nhà đầu tư có cùng một kì vọng về lợi nhuận, rủi ro, hệ số tương quan giữa các tài sản rủi ro, và cùng một đường phân bổ nguồn vốn, cùng một điểm danh mục đầu tư tối ưu.

    Khi đó, điểm danh mục đầu tư tối ưu sẽ được gọi là danh mục thị trường (Market portfolio), đường phân bổ nguồn vốn sẽ trở thành đường nguồn vốn thị trường (Capital Market Line).

    Tương ứng với mỗi điểm lợi nhuận kỳ vọng sẽ có một độ lệch chuẩn đại diện cho rủi ro kỳ vọng tương ứng. Lợi nhuận kỳ vọng sẽ được tính bằng công thức:

    Rf là hệ số chặn của đường CML

    là hệ số góc của đường CML

    Giả sử nhà đầu tư trên thị trường có thể vừa cho vay ở lãi suất phi rủi ro (đầu tư vào tài sản phi rủi ro) và vay tiền tại lãi suất phi rủi ro, như hình sau:

    Đầu tư bị động vs Đầu tư chủ động

    Những nhà đầu tư tin vào sự hiệu quả của thị trường thường có xu hướng theo chiến lược đầu tư thụ động (đầu tư một phần vào các chỉ số của các tài sản rủi ro mô phỏng danh mục thị trường và một phần vào các tài sản phi rủi ro).

    Những nhà đầu tư tin rằng thị trường không hiệu quả sẽ theo chiến lược đầu tư chủ động, mua các chứng khoán bị đánh giá thấp hơn so với giá trị thực và bán các chứng khoán bị định giá quá cao so với giá trị thực

    II. Rủi ro hệ thống và phi hệ thống


    Rủi ro của một danh mục sẽ bao gồm rủi ro hệ thốngrủi ro phi hệ thống

    Rủi ro phi hệ thống là rủi ro đặc trưng của từng ngành hoặc của từng công ty, sẽ chỉ ảnh hưởng tới công ty và các bên liên quan mà không ảnh hưởng đến thị trường. Trong trường hợp một công ty xảy ra rủi ro, nếu như danh mục đầu tư của nhà đầu tư được đa dạng hóa tốt, sẽ có rất ít ảnh hưởng

    Rủi ro hệ thống là rủi ro ảnh hưởng tới toàn bộ thị trường. Ví dụ về rủi ro hệ thống bao gồm lãi suất, lạm phát, chính sách, thảm họa, dịch bệnh … Rủi ro hệ thống không thể được giảm thiểu bằng việc đa dạng hóa danh mục.

    Số chứng khoán mà nhà đầu tư nắm giữ càng cao, rủi ro phi hệ thống sẽ càng giảm xuống tương ứng. Các nghiên cứu chỉ ra rằng trung bình cần 12-18 cổ phiếu khác nhau để đạt được lợi ích tối đa từ đa dạng hóa danh mục. Trong thực tế con số này phụ thuộc vào hệ số tương quan giữa các cổ phiếu trong danh mục. Hệ số tương quan càng thấp, số cổ phiếu cần để đạt được lợi ích đa dạng hóa càng thấp.

    Rủi ro định giá

    Nhà đầu tư ưa thích rủi ro sẽ kỳ vọng lợi nhuận cao hơn với các tài sản có độ rủi ro cao hơn. Lợi nhuận kỳ vọng thay đổi cùng chiều với giá bán. Khi rủi ro tăng lên nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu cho đến khi giá cổ phiếu trở về điểm cân bằng.

    Trong một thị trường cơ bản, 2 cổ phiếu có rủi ro ngang nhau, được cho là sẽ có điểm cân bằng giống nhau. Tuy nhiên thực tế có thể không như vậy.

    2 cổ phiếu có cùng mức độ rủi ro, nhưng tỉ lệ giữa rủi ro hệ thống – phi hệ thống khác nhau sẽ dẫn đến các điểm cân bằng khác nhau.

    Cổ phiếu có nhiều rủi ro phi hệ thống hơn → điểm cân bằng sẽ thấp hơn.

    Để lý giải cho vấn đề này, ta biết rằng rủi ro phi hệ thống có thể được loại bỏ mà không mất chi phí gì thông qua việc đa dạng hóa danh mục, do vậy sẽ không có phần bù lợi nhuận cho việc chịu những rủi ro có thể bị loại bỏ.

    III. Mô hình tính toán lợi nhuận kỳ vọng


    1. Mô hình đa nhân tố

    Một mô hình tính toán lợi nhuận sẽ đưa ra kết quả là lợi nhuận kỳ vọng dựa trên các yếu tố đầu vào. Yếu tố đầu vào bao gồm các yếu tố vĩ mô (GDP, lạm phát, …), các yếu tố cơ bản (lợi nhuận, tăng trưởng doanh thu, quy mô công ty …) và các yếu tố dữ liệu,

    Sau khi đã nhập các yếu tố đầu vào, mô hình sẽ ước tính độ nhạy của lợi nhuận tương ứng với các biến đó.

    2. Fama and French Model và Carhart Model

    Mô hình FFM được xây dựng dựa trên giả định có 3 yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng, đó là phần bù rủi ro thị trường (market risk premium), quy mô doanh nghiệp (firm size), tỷ lệ sổ sách trên thị trường (book to market ratio).

    Mô hình Carhart giới thiệu thêm một biến thứ 4 ảnh hưởng để lợi nhuận kỳ vọng là biến chỉ báo động lượng của giá (price momentum).

    Chương trình CFA level 1 không đi sâu vào phân tích các biến trên.

    3. Mô hình một nhân tố 

    Biến chính của mô hình này là phần bù rủi ro thị trường (market risk premium). Phương trình của mô hình một nhân tố là:

    4. Hệ số beta

    Hệ số beta  đại diện cho độ nhạy của lợi nhuận của tài sản đầu tư với lợi nhuận kỳ vọng của cả thị trường. Công thức tính beta như sau:

    Hoặc

    Ngoài ra có một phương pháp khác để tính hệ số beta là hồi quy lợi nhuận kỳ vọng trên chứng khoán dựa trên lợi nhuận kỳ vọng của cả thị trường, hệ số beta chính là hệ số góc của phương trình hồi quy. 

    IV. Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Pricing Model - CAPM) và đường Thị trường chứng khoán (Security Market Line - SML)

    Khi giả định rằng rủi ro duy nhất của một loại tài sản là được đo lường bởi hiệp phương sai của lợi nhuận của tài sản đó và lợi nhuận của thị trường - cov(i,mkt)(hay nói cách khác, mức độ tương quan của lợi nhuận của tài sản đó với lợi nhuận của thị trường), ta có thể biểu diễn được mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của một tài sản riêng biệt bằng cách dùng cov(i,mkt) - và từ đó ta có đường SML - Security Market Line.

    Công thức của đường SML:

    Tương đương với:

    Trong đó, chính là beta. Và mối quan hệ giữa beta và lợi nhuận kỳ vọng được biết đến dưới cái tên công thức CAPM (mô hình định giá tài sản vốn).

    Có thể định nghĩa rằng beta chính là chỉ số đo lường rủi ro thị trường. Beta đo lường mối quan hệ giữa mức lợi nhuận vượt mức của một cổ phiếu và lợi nhuận vượt mức của danh mục thị trường.

    Ta có công thức CAMP:

    Công thức CAPM phát biểu rằng, khi thị trường ở trạng thái cân bằng, lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản rủi ro sẽ bằng lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro thị trường được điều chính theo beta. 

    Giả định của mô hình CAPM:

    • Mỗi nhà đầu tư tham gia vào thị trường đều ưa rủi ro, và sẽ kỳ vọng lợi nhuận ở mức cao hơn tương ứng với mức độ rủi ro
    • Tất cả các nhà đầu tư đều có một kỳ vọng đồng nhất về thị trường
    • Tất cả các nhà đầu tư sẽ lựa chọn để tối ưu hóa lợi ích của bản thân
    • Tất cả các nhà đầu tư đều có cùng một thời gian đầu tư (time horizon) giống nhau
    • Thị trường cạnh tranh hoàn hảo, người mua không có quyền chủ động thao túng giá
    • Lợi nhuận không chịu các yếu tố ảnh hưởng về thuế, phí, giới hạn
    • Nhà đầu tư có thể đầu tư bất kể số tiền nào anh ta mong muốn

    V. So sánh CML và SML 
    Một số điểm khác nhau cơ bản giữa CML và SML:

    CML SML
    Biến độc lập (nhân tố nằm ở trục x) của CML là rủi ro của danh mục. Biến độc lập (nhân tố nằm ở trục x) của SML là rủi ro của danh mục.
    Các danh mục được đa dạng hóa rủi ro hoàn toàn - loại bỏ hoàn toàn rủi ro phi hệ thống - sẽ thuộc đường CML (điểm D, M, E), các danh mục chưa được đa dạng hóa hoàn toàn không thuộc đường CML (A, B, C) Tại trạng thái cân bằng của thị trường: Các danh mục với mức độ đa dạng hóa rủi ro khác nhau - dù đa dạng hóa hoàn toàn hay chưa - đều nằm trên đường SML, vì đường SML chỉ xét đến phần rủi ro hệ thống, mà không xét đến rủi ro phi hệ thống. 

    V. Đo lường hiệu quả của danh mục đầu tư

    • Tỉ lệ sharpe: Đo lường số phần bù rủi ro mà nhà đầu tư có thể nhận được thêm trên mỗi đơn vị rủi ro mà họ chấp nhận.
            Công thức tính:

    • Phương pháp M2: biên thể của tỉ lệ Sharpe, đo lường chênh lệch giữa tỷ lệ lợi nhuận vượt mức của một danh mục khi đầu tư chủ động (active) với lợi nhuận của danh mục thị trường (Rm). 
      Công thức tính:  
    • Tỷ lệ Treynor: Đo lường số phần bù rủi ro mà nhà đầu tư có thể nhận được thêm trên mỗi đơn vị rủi ro hệ thống mà họ chấp nhận.

    Công thức tính:

    • Jensen Alpha: được sử dụng để xác định mức chênh lệch giữa lợi nhuận của 1 danh mục bất kỳ và lợi chuận của danh mục có cùng beta với danh mục đó, mà nằm trên đường SML. 

    Công thức tính:

    Author: Sơn Đào

    Reviewer: Ngoc Hoang