[Tóm tắt kiến thức quan trọng] Module 6: Fundamentals of credit analysis

Các vấn đề cơ bản cần chú ý khi học Module 6 trong chương trình CFA level 1

1. Rủi ro tín dụng và xếp hạng trái phiếu

1.1. Mô tả rủi ro tín dụng và rủi ro liên quan ảnh hưởng đến trái phiếu doanh nghiệp; Mô tả các thành phần của rủi ro tín dụng, bao gồm xác suất vỡ nợ và mức độ thua lỗ

1.1.1. Rủi ro tín dụng

Định nghĩa: Rủi ro tín dụng (credit risk) là rủi ro người cho vay sẽ phải chịu tổn thất khi người đi vay không thể thực hiện các khoản thanh toán lãi và gốc một cách đầy đủ và đúng hạn.

Thành phần:

• Rủi ro vỡ nợ/ xác suất vỡ nợ (default risk hay default probability): Xác suất người đi vay không thể thực hiện các khoản thanh toán đúng hạn và đầy đủ theo như khế ước trái phiếu (bond indenture).

• Tỷ lệ tổn thất ước tính (loss severity hay loss given default): Phần tỷ lệ của giá trị trái phiếu (bao gồm cả lãi chưa trả) mà người cho vay có thể bị mất nếu người đi vay vỡ nợ.

Loss severity = 1 – Recovery rate

Trong đó:

Loss severity: Tỷ lệ tổn thất ước tính

Recovery rate: Tỷ lệ thu hồi, là phần trăm khoản tiền gốc được thu hồi nếu xảy ra vỡ nợ

Tổn thất kỳ vọng (Expected loss)

Expected loss = Default probability × Loss severity

Trong đó:

Expected loss: Tổn thất kỳ vọng

Default probability: Khả năng vỡ nợ

Loss severity: Tỷ lệ tổn thất ước tính

1.1.2. Các rủi ro liên quan đến tín dụng

Rủi ro chênh lệch lãi suất (spread risk) là rủi ro xảy ra khi chênh lệch (yield spread) giữa lãi suất của trái phiếu có rủi ro và lãi suất phi rủi ro tăng lên. Nếu một trái phiếu chứa nhiều rủi ro hơn, chênh lệch lãi suất sẽ lớn hơn và dẫn đến lãi suất của trái phiếu đó tăng lên, làm giảm giá trị thị trường của trái phiếu đó.

Các nhân tố làm ảnh hưởng đến rủi ro chênh lệch lãi suất:

• Rủi ro hạ bậc xếp hạng tín dụng (downgrade risk hay credit mitigation risk): Rủi ro mà mức tín nhiệm của công ty phát hành trái phiếu bị giảm đi.

• Rủi ro thanh khoản thị trường (market liquidity risk): Rủi ro giá trái phiếu trong các giao dịch thực tế khác với giá thị trường do thiếu thanh khoản.

  • Rủi ro thanh khoản được thể hiện qua chênh lệch giá mua bán (bid-ask spread). Chênh lệch giá mua bán càng cao cho thấy thanh khoản thị trường thấp và rủi ro thanh khoản thị trường cao.

  • Các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro thanh khoản thị trường: quy mô của tổ chức phát hành, nói cách khác là số dư nợ đang giao dịch công khai của tổ chức phát hành (amount of outstanding publicly traded debt); và chất lượng tín dụng của tổ chức phát hành.

 

1.2. Mô tả thứ tự ưu tiên thanh toán trong trường hợp doanh nghiệp phá sản và giải thích khả năng vi phạm thứ tự ưu tiên này

1.2.1. Thứ tự ưu tiên thanh toán trong trường hợp doanh nghiệp phá sản

Thứ tự ưu tiên thanh toán (seniority ranking) cho biết mức độ ưu tiên khi thanh toán, với khoản nợ được xếp hạng cao cấp nhất sẽ có quyền truy đòi đầu tiên với dòng tiền và tài sản của bên đi vay. Bên cạnh đó, mức độ ưu tiên cũng ảnh hưởng đến giá trị của nhà đầu tư trong trường hợp vỡ nợ hoặc tái cơ cấu.

Nhìn chung, nợ được chia làm 2 loại, trong mỗi loại, nợ được chia thành các bậc nhỏ hơn với thứ tự ưu tiên thanh toán giảm dần như sau:

1.2.2. Tỷ lệ thu hồi (Recovery rate)

Bond ranking pari passu (on an equal footing): Điều khoản trong đó những nhà đầu tư khi nắm giữ các trái phiếu có cùng xếp hạng thứ tự ưu tiên thanh toán - seniority ranking sẽ đều có cùng mức độ truy đòi đối với tài sản của bên phát hành cho dù các trái phiếu đó có lãi suất coupon và kỳ hạn khác nhau.

Mối quan hệ giữa tỷ lệ thu hồi (recovery rates) và xếp hạng ưu tiên (seniority ranking): Đối với các trái phiếu được xếp hạng ưu tiên càng cao, tỷ lệ thu hồi sẽ cao hơn và ít rủi ro tín dụng hơn. Trong khi đó, các trái phiếu được xếp hạng thấp có tỷ lệ thu hồi thấp dần và rủi ro tín dụng tăng theo, cũng vì vậy mà nhà đầu tư các loại trái phiếu này sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn để bù lại cho các rủi ro tương ứng.

Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ thu hồi (recovery rates):

• Tỷ lệ thu hồi có thể đa dạng tùy thuộc vào đặc tính của từng ngành.

• Tỷ lệ thu hồi có thể đa dạng tùy thuộc vào giai đoạn đang diễn ra của chu kỳ tín dụng.

• Tỷ lệ thu hồi có thể đa dạng giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành.

 

1.3. So sánh và đối chiếu xếp hạng tín dụng của tổ chức phát hành và xếp hạng tín dụng của trái phiếu được phát hành; mô tả quá trình “notching” của cơ quan xếp hạng tín dụng

1.3.1. Xếp hạng tín dụng (Credit ratings)

Các tổ chức xếp hạng đưa ra các xếp hạng tín dụng, phản ánh góc nhìn của họ về nguy cơ vỡ nợ tiềm tàng của một trái phiếu cụ thể được phát hành hoặc của doanh nghiệp phát hành trái phiếu.

1.3.2. Xếp hạng của doanh nghiệp phát hành và xếp hạng trái phiếu được phát hành (Issuer versus Issue ratings)

1.3.2.1. Phân biệt đối tượng xếp hạng tín dụng

1.3.2.2. Điều khoản vi phạm chéo (Cross-default provisions): khi bất cứ một trái phiếu nào của doanh nghiệp xảy ra vỡ nợ (ví dụ như không thanh toán các khoản nợ lãi) thì tất cả các trái phiếu còn lại được phát hành bởi doanh nghiệp sẽ bị cho là đồng thời vỡ nợ → Xác suất vỡ nợ là như nhau đối với tất cả các trái phiếu của cùng một doanh nghiệp phát hành.

1.3.2.3. Notching

Định nghĩa: là việc đưa ra các mức xếp hạng khác nhau đối với các đợt phát hành trái phiếu khác nhau của cùng một doanh nghiệp phát hành. Xếp hạng của từng trái phiếu riêng lẻ này có thể khác nhau, thấp hơn hoặc cao hơn xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp đó.

Quy tắc: Xếp hạng cho senior unsecured debt càng cao, khoảng điều chỉnh notching càng nhỏ.

• Đối với doanh nghiệp phát hành có rủi ro cao (xếp hạng tín dụng thấp) → Khoảng điều chỉnh notching càng lớn.

• Đối với doanh nghiệp phát hành có ít rủi ro (xếp hạng tín dụng cao) → Khoảng điều chỉnh notching nhỏ.

Các nhân tố ảnh hưởng đến notching:

• Nhân tố chính: Khả năng vỡ nợ

• Nhân tố phụ:

  • Xếp hạng thứ tự ưu tiên thanh toán (Seniority ranking)

  • Mức độ tổn thất tiềm tàng (Potential loss severity)

  • Structural subordination - Cấu trúc của doanh nghiệp: Đối với các doanh nghiệp hoạt động dưới hình thức công ty mẹ-công ty con, dòng tiền của công ty con sẽ được sử dụng để thanh toán các khoản nợ trái phiếu của công ty này trước khi chuyển về công ty mẹ. Như vậy có thể thấy các trái phiếu phát hành bởi công ty mẹ đang là các subordination debt so với trái phiếu phát hành bởi công ty con nếu xét theo thứ tự truy đòi đối với dòng tiền của công ty con.

1.3.3. Xếp hạng ESG

Đầu tư ESG bao gồm việc lựa chọn các tài sản và đưa ra các quyết định đầu tư dựa vào một số đánh giá mang tính nguyên tắc về các yếu tố sau:

• Yếu tố môi trường (Environmental themes)

• Yếu tố xã hội (Social themes)

• Yếu tố quản trị (Governance themes)

 

1.4. Giải thích rủi ro khi phụ thuộc vào xếp hạng của các tổ chức xếp hạng tín dụng

Các rủi ro có thể gặp phải khi phụ thuộc và xếp hạng tín dụng từ tổ chức xếp hạng:

• Xếp hạng tín dụng có thể thay đổi theo thời gian.

• Xếp hạng tín dụng thường phản ánh chậm những đánh giá của thị trường về rủi ro tín dụng.

• Các tổ chức xếp hạng có thể mắc sai lầm.

• Một số rủi ro khó có thể được phản ánh qua xếp hạng tín dụng.

 

2. Đánh giá chất lượng tín dụng

2.1. Giải thích bốn chữ C trong phân tích tín dụng truyền thống; Tính toán và giải thích các tỷ số tài chính được sử dụng trong phân tích tín dụng; Đánh giá chất lượng tín dụng của tổ chức phát hành và trái phiếu của tổ chức phát hành đó dựa trên các chỉ số tài chính quan trọng của tổ chức phát hành và của ngành

Mục tiêu của phân tích tín dụng là xem xét khả năng của người phát hành trong việc thực hiện các nghĩa vụ nợ.

Phân tích tín dụng (Credit Analysis) gồm 4C:

2.1.1. Capacity

Là khả năng người đi vay có thể thanh toán khoản nợ đúng hạn.

Phân tích khả năng trả nợ bao gồm việc phân tích các yếu tố sau:

2.1.1.1. Cấu trúc ngành (Industry structure)

Mô hình phân tích 5 nhân tố của Michael Porter thường được sử dụng trong phân tích cấu trúc ngành, bao gồm:

2.1.1.2. Các yếu tố cơ bản của ngành (Industry fundamentals)

Bao gồm việc phân tích các yếu tố sau:

• Tính chu kỳ của ngành (Industry cyclicality): Các ngành theo chu kỳ thường có doanh thu và dòng tiền biến động mạnh, nên chúng sẽ có rủi ro tín dụng cao và ngược lại.

• Tiềm năng tăng trưởng (Growth prospects): Các doanh nghiệp yếu kém (ít hoặc không có tiềm năng tăng trưởng) sẽ có rủi ro tín dụng cao hơn.

• Thống kê được công bố về ngành (Published industry statistics): Các thông tin và hiệu quả kinh doanh của ngành có thể được phân tích bằng cách nghiên cứu các số liệu thống kê được công bố bởi các tổ chức xếp hạng, ngân hàng đầu tư, các ấn phẩm ngành, v.v.

2.1.1.3. Các yếu tố về doanh nghiệp

Bao gồm việc phân tích các yếu tố sau:

• Lợi thế cạnh tranh (Competitive position): Nghiên cứu về sự thay đổi thị phần của doanh nghiệp qua thời gian và cấu trúc chi phí so với các doanh nghiệp đối thủ.

• Lịch sử hoạt động (Operating history): Nghiên cứu về kết quả kinh doanh của công ty qua các giai đoạn của chu kỳ kinh doanh, xu hướng doanh thu, nhiệm kỳ của quản lý hiện tại.

• Chiến lược của ban quản trị (Management’s strategy and execution): Nghiên cứu tính hợp lý của chiến lược, khả năng thực hiện chiến lược và ảnh hưởng của các quyết định của ban quản lý đối với trái chủ.

• Các chỉ số và phân tích chỉ số: đánh giá sức khỏe tài chính (financial health) của một công ty, xác định xu hướng qua thời gian, và so sánh các doanh nghiệp trong một ngành với nhau để nhận biết mức độ tín nhiệm của chúng.

Các nhóm chỉ số trong phân tích tín dụng:

• Lợi nhuận và dòng tiền (Profitability and Cash flow): Lợi nhuận và dòng tiền thu được cần được dùng để thanh toán nợ

  • EBITDA

  • Tiền từ hoạt động (Funds from operations – FFO)

  • Dòng tiền tự do (Free cash flow – FCF) trước cổ tức

  • Dòng tiền tự do sau cổ tức

• Các tỷ lệ về đòn bẩy (Leverage ratios): Đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp thay vì vốn chủ để tài trợ cho tài sản.

  • Nợ/Vốn (Vốn = Nợ + Vốn chủ)

  • Nợ/EBITDA

  • FFO/Nợ

  • FCF sau cổ tức/Nợ

• Các tỷ lệ bao phủ (Coverage ratios): Đo lường khả năng chi trả lãi của doanh nghiệp.

  • EBITDA/Chi phí lãi vay

  • EBIT/Chi phí lãi vay

Các phân tích về chỉ số cho ta cái nhìn rõ hơn về tính thanh khoản của doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Những doanh nghiệp với tính thanh khoản cao sẽ chứa ít rủi ro tín dụng hơn và ngược lại.

2.1.2. Collateral

Tài sản đảm bảo (Collateral) thể hiện chất lượng và giá trị của tài sản dùng để đảm bảo cho khoản vay của doanh nghiệp. Vì vậy các nhà phân tích sẽ tập trung nhiều hơn vào việc đánh giá tài sản đảm bảo khi khả năng vỡ nợ là khá cao.

Các yếu tố cần cân nhắc khi phân tích chất lượng tài sản đảm bảo:

• Tài sản vô hình: Một vài tài sản vô hình có thể được bán dễ hơn và có giá trị cao hơn các tài sản khác.

• Khấu hao

• Giá trị vốn hóa thị trường của vốn cổ phần: Cổ phiếu được giao dịch dưới giá trị sổ sách có thể cho thấy rằng tài sản của doanh nghiệp đang có chất lượng thấp.

• Nguồn lực con người và tri thức: Rất khó để định giá, tuy nhiên một doanh nghiệp có thể dùng tài sản tri thức để làm tài sản đảm bảo.

2.1.3. Covenants

Khế ước (Covenants) là điều khoản của hợp đồng vay mượn mà người đi vay phải tuân thủ.

Có 2 loại khế ước:

• Khế ước khẳng định (Affirmative covenants)

• Khế ước phủ định (Negative covenants)

2.1.4. Character

Phẩm chất (Character) cho biết chất lượng và tính liêm chính của ban điều hành.

Bao gồm việc phân tích các yếu tố sau:

• Sự hợp lý của chiến lược (Soundness of strategy): Đánh giá sự phù hợp và mức độ đáng tin cậy của chiến lược hoạt động mà ban điều hành đề ra.

• Hồ sơ theo dõi (Track record): Đánh giá hồ sơ của ban giám đốc trong việc thực hiện các chiến lược thành công, đồng thời giúp doanh nghiệp tránh khỏi việc phá sản, tái cơ cấu hay các tình huống khó khăn khác.

• Chính sách kế toán và chiến lược thuế (Accounting policies and tax strategies): Xác định xem ban điều hành có sử dụng các chính sách kế toán hoặc chiến lược thuế thổi phồng (aggressive accounting policies or tax strategies) hay không.

• Hồ sơ gian lận và vi phạm (Fraud and malfeasance record): Xác định bất kỳ hồ sơ gian lận hoặc các vấn đề pháp lý khác.

• Hành vi đối với trái chủ (Prior treatment of bondholders): Tìm kiếm bất cứ hành vi không thiện chí đối với trái chủ trong quá khứ.

 

2.2. Mô tả các yếu tố kinh tế vĩ mô, thị trường và từ chính tổ chức phát hành ảnh hưởng đến mức độ và sự biến động của chênh lệch lợi suất

Lãi suất của trái phiếu doanh nghiệp sẽ bao gồm phần bù rủi ro cho nhà đầu tư để bù đắp cho rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản, cũng như tác động về thuế từ việc nắm giữ một trái phiếu nhất định.

Tuy nhiên, ta không thể trực tiếp đánh giá những thành phần này mà phải đánh giá phần bù rủi ro tổng thể (total yield spread).

Total yield spread = Liquidity premium + Credit spread

(Phần bù rủi ro tổng thể = Phần bù thanh khoản + Phần bù tín dụng)

Phần bù rủi ro càng nhỏ thì chất lượng tín dụng của trái phiếu đó càng cao.

Các yếu tố làm giảm phần bù rủi ro:

Thay đổi giá trái phiếu do lãi suất biến động được đo lường bởi 2 yếu tố:

• Modified duration (độ nhạy của giá đối với thay đổi về lãi suất)

• Mức độ thay đổi chênh lệch lãi suất

Ảnh hưởng về giá có thể được ước lượng bằng công thức sau:

 

2.3. Trình bày những điều cần lưu ý khi đánh giá chất lượng tín dụng của các tổ chức phát hành nợ có lợi suất cao, tổ chức phát hành nợ chính phủ và phi chính phủ

2.3.1. Trái phiếu doanh nghiệp lãi suất cao (High yield corporate debt)

2.3.1.1. Tính thanh khoản (Liquidity)

Nguồn thanh khoản cho doanh nghiệp sắp xếp theo thứ tự tính thanh khoản giảm dần như sau:

• Tiền trên bảng cân đối kế toán

• Vốn lưu động

• Dòng tiền từ hoạt động

• Tín dụng từ ngân hàng

• Phát hành vốn chủ sở hữu

• Thanh lý tài sản

Lượng tiền từ các nguồn này nên được cân đối với khối lượng và kỳ hạn của các khoản nợ.

2.3.1.2. Dự báo tài chính (Financial projections)

Nhà phân tích nên:

• Dự báo lợi nhuận và dòng tiền cho một vài năm tiếp theo để đánh giá tình hình tín dụng của doanh nghiệp.

• Cân nhắc cả những yếu tố như chi phí vốn đầu tư, thay đổi vốn lưu động, các tình huống “stress” thực tế trong báo cáo phân tích để xác định những điểm yếu của doanh nghiệp.

2.3.1.3. Cơ cấu nợ (Debt structure)

Các doanh nghiệp phát hành trái phiếu với lãi suất cao thường có nhiều tầng nợ trong cơ cấu vốn. Vì vậy, khi đánh giá rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp này, nhà phân tích phải tính đến đòn bẩy ở mỗi mức độ của cơ cấu nợ.

2.3.1.4. Cấu trúc doanh nghiệp (Corporate structure)

Nhà đầu tư của những doanh nghiệp này cần đánh giá xem nợ được phát hành bởi công ty mẹ hay công ty con, và cách tiền được luân chuyển giữa các công ty đó.

2.3.1.5. Khế ước (Covenants)

Các khế ước đối với khoản vay có lãi suất cao bao gồm:

• Quyền bán trong trường hợp đổi quyền kiểm soát (Change of control put): Khế ước này bảo vệ chủ nợ bằng cách cho họ quyền yêu cầu người phát hành mua lại nợ trong trường hợp doanh nghiệp bị mua lại (acquisition).

• Hạn chế thanh toán (Restricted payments): Bảo vệ các chủ nợ bằng cách giới hạn lượng tiền mặt mà công ty có thể trả cho các cổ đông theo thời gian.

• Giới hạn đối với các khoản nợ (Limitations on liens): Giao ước bảo vệ các chủ nợ cho vay không có TSĐB bằng cách đặt ra một giới hạn về giá trị các khoản vay có TSĐB mà doanh nghiệp có thể phát hành.

• Các công ty con bị hạn chế so với không bị hạn chế (Restricted versus Unrestricted subsidiaries): Restricted subsidiaries có thể được sử dụng để thanh toán khoản nợ của công ty mẹ. Điều này có lợi cho các chủ nợ của công ty mẹ.

2.3.1.6. Sử dụng phương pháp phân tích vốn chủ sở hữu (Equity-like approach to high-yield analysis)

Trái phiếu lãi suất cao có thể được xem như sản phẩm lai giữa trái phiếu xếp hạng tín dụng cao (investment-grade bonds) và cổ phiếu.

• Sự biến động giá và phần bù rủi ro của trái phiếu ít bị ảnh hưởng bởi thay đổi lãi suất hơn.

• Lãi suất của trái phiếu có tương quan cao với sự biến động của thị trường cổ phiếu.

Vì vậy phương pháp phân tích cổ phiếu có thể được sử dụng trong phân tích trái phiếu lãi suất cao.

2.3.2. Nợ của chính phủ (Sovereign debt)

Đánh giá tình hình tổ chức phát hành và bối cảnh kinh tế (Institutional and economic profile):

• Về tổ chức (Institutional assessment): Các tổ chức phải là tổ chức hoạch định chính sách thành công, ít tham nhũng và có không có lịch sử vỡ nợ.

• Về kinh tế (Economic assessment): Đánh giá kinh tế bao gồm đánh giá xu hướng tăng trưởng, thu nhập bình quân đầu người, đa dạng các nguồn của phát triển kinh tế.

Đánh giá sự linh hoạt và kết quả hoạt động (Flexibility and performance profile):

• Đánh giá ngoại cảnh (External assessment): Đánh giá dự trữ ngoại hối của quốc gia, nợ nước ngoài, giá trị tiền tệ của quốc gia đó trên thị trường quốc tế.

• Đánh giá tài khoá (Fiscal assessment): Đánh giá mức độ sẵn sàng và khả năng của chính phủ trong việc tăng thu hoặc cắt giảm chi tiêu để đảm bảo thanh toán các khoản nợ, cũng như đánh giá xu hướng nợ công theo tỷ lệ phần trăm GDP.

• Đánh giá tiền tệ (Monetary assessment): Đánh giá khả năng sử dụng chính sách tiền tệ cho các mục tiêu kinh tế trong nước cũng như độ tin cậy và hiệu quả của chính sách tiền tệ.

2.3.3. Nợ phi chính phủ (Non-sovereign debt)

Đa phần các trái phiếu của chính quyền địa phương là trái phiếu nghĩa vụ chung hoặc trái phiếu doanh thu.

• Trái phiếu nghĩa vụ chung (General obligation bonds – GO bonds): Là trái phiếu không có bảo đảm, được phát hành với sự tín nhiệm của tổ chức phát hành và được đáp ứng nghĩa vụ bởi chính sách thuế của tổ chức phát hành. Phân tích tín dụng của trái phiếu này được thực hiện khá giống với trái phiếu chính phủ (sovereign bonds).

• Trái phiếu doanh thu (Revenue bonds): Được phát hành để tài trợ cho một dự án công cụ thể và được thanh toán bằng các khoản doanh thu tạo ra từ dự án đó. Phân tích tín dụng đối với trái phiếu này được thực hiện tương tự như phân tích đối với trái phiếu doanh nghiệp.