[Level 1] Fixed Income Investments

[Tóm tắt kiến thức quan trọng] của Reading 42: Introduction to Asset-Backed Securities

Tóm tắt các kiến thức quan trọng của reading 42.

1. Tổng quan về chứng khoán hóa (securitization) và một số đặc điểm chung về chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản

Chứng khoán hóa (securitization) là quá trình mà ở đó tài sản tài chính (thường là khoản cho vay thế chấp, khoản phải thu hoặc khoản cho vay ô tô) được mua lại bởi một thực thể với mục đích đặc biệt (SPE) và chính thực thể đó là đơn vị phát hành ra các loại chứng khoán được đảm bảo bằng dòng tiền đến từ các tài sản tài chính kể trên. Hoạt động chứng khoán hóa có thể dễ dàng được mô tả dựa trên sơ đồ dưới đây:

Các bên tham gia vào quá trình chứng khoán hóa:

  • Doanh nghiệp có mục đích huy động vốn thông qua quá trình chứng khoán hóa.
  • Thực thể với mục đích đặc biệt (Special Purpose Entity - SPE) hoạt động thông qua việc mua tài sản tài chính từ doanh nghiệp cần huy động vốn và phát hành chứng khoán được đảm bảo bởi tài sản (ABS – Asset Backed Securities).
  • Một đơn vị dịch vụ tài chính (The servicer) thực hiện việc thu tiền và các trách nhiệm liên quan tới chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (trong trường hợp trên chính công ty ô tô Fred đồng thời là đơn vị triển khai hoạt động này)

Trong trường hợp tài sản tài chính được dùng làm tài sản đảm bảo là các khoán vay thế chấp bất động sản thì chứng khoán được phát hành bởi thực thể hoạt động với mục đích đặc biệt được gọi là chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS – Mortgage Backed Security)

Trong một đợt phát hành chứng khoán đảm bảo bằng tài sản, các chứng khoán có thể được phân thành nhiều lớp khác nhau trong đó nhà đầu tư nắm giữ các lớp chứng khoán khác nhau sẽ có những ưu tiên khác nhau trong việc nhận được các khoản thanh toán chứng khoán. Hai các phân lớp chứng khoán được đảm bảo bởi tài sản (ABS) là phân lớp theo thời gian (Time traching) và phân lớp theo ưu tiên tín dụng (Credit tranching). Khi chứng khoán được phân lớp theo thời gian (Time traching) thì nhà đầu tư đầu tư vào các lớp chứng khoán sau sẽ nhận thanh toán sau khi các nhà đầu tư là lớp trước được thanh toán xong. Khi chứng khoán được phân lớp theo ưu tiên tín dụng thì các khoản thua lỗ đến sẽ được đẩy cho nhà đầu tư ở lớp chứng khoán có ưu tiên thấp nhất. Trong nhiều trường hợp cấu trúc phân nhánh theo thời gian (Time traching) và cấu trúc phân lớp theo ưu tiên tín dụng (Credit traching) được sử dụng đồng thời trong một đợt phát hánh trái phiếu đảm bảo bằng tài sản.

Một số loại chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản được nhắc đến trong Reading 45: chứng khoán được đảm bào bằng bất động sản nhà ở (Residential Mortgage Backed Security – RMBS), chứng khoán được đảm bảo bằng bất động sản thương mại (Commercial Mortgage Backed Security – CMBS), chứng khoán được đảm bảo bằng thẻ tín dụng (Credit Card ABS), chứng khoán đảm bảo bằng khoản vay ô tô (Auto Loan ABS) và nghĩa vụ nợ được thế chấp (Collateralized Debt Obligation – CDO).

2. Chứng khoán được đảm bảo bằng bất động sản nhà ở 

2.1. Chứng khoản được đảm bảo bằng bất động sản nhà ở có bảo lãnh (Agency RMBS)

Đây là loại chứng khoán được đảm bảo bởi bất động sản nhà ở được phát hành bởi một số cơ quan nhà nước như Freddie Mac và Fannie Mae ở Hoa Kỳ. Các khoản vay thế chấp hình thành nên loại hình chứng khoán này thường là các khoản vay đủ tiêu chuẩn khi xét trên các tiêu chí về chất lượng tín dụng nhất định.

Chứng khoán thế chấp chuyển giao là loại chứng khoán được hình thành khi các cá nhân hoặc tổ chức tập hợp các khoản vay thế chấp nhà ở được đảm bảo (Agency RMBS) lại rồi phát hành chứng khoán dựa trên các khoản thế chấp này. Các khoản thế chấp được tập hợp lại thường có nhiều mức lãi suất và kỳ hạn khác nhau. Khi đầu tư vào chứng khoán thế chấp trao tay, nhà đầu tư sẽ nhận được khoản tiền thanh toán hàng tháng dựa trên dòng tiền đến từ các khoản thế chấp trừ đi đi một số chi phí về dịch vụ và bảo hiểm của khoản nợ thế chấp.

Kỳ hạn trung bình của tập hợp các khoản thế chấp này được là trung bình tỷ trọng kỳ hạn của các khoản thế chấp trong đó tỷ trọng của một khoản vay thế chấp với kỳ hạn nhất định được tính bằng số tiền gốc còn lại của khoản thế chấp đó chia cho toàn bộ số tiền gốc còn lại của tập hợp các khoản vay thế chấp được thu thập để phát hành chứng khoán (Weighted Average Maturity)

Lãi suất coupon trung bình của tập hợp các khoản thế chấp này là trung bình tỷ trọng lãi suất coupon của các khoản thế chấp (Weighted Average Coupon)

Rủi ro trả trước là một khía cạnh quan trọng cần được xét đến khi nhắc tới chứng khoán thế chấp trao tay bởi các khoản vay thế chấp nhà ở được đảm bảo không đưa ra mức phạt trả trước hạn cho người đi vay. Hai dạng rủi ro chủ yếu đến từ rủi ro trả trước (Prepayment risk):

  • Khi người đi vay thế chấp trả trước khoản gốc nợ nhanh hơn dự kiến, chứng khoán thế chấp trao tay phải đối mặt với tình trạng rủi ro co (Contraction risk). Rủi ro co xảy ra đẫn đến việc khoản nợ được trả nhanh hơn dự kiến
  • Ngược lại khi người đi vay thế chấp trả trả trước khoản gốc nợ nhanh hơn dự kiến, chứng khoán thế chấp trao thay phải đối mặt với tình trạng rủi ro dãn (Extension risk). Rủi ro giãn dẫn tới việc khoản nợ được trả chậm hơn dự kiến

2.2. Chứng khoán được đảm bảo bằng bất động sản nhà ở không có bảo lãnh (Non – agency RMBS)

Đây là loại chứng khoản được đảm bảo bởi bất động sản nhà ở không có sự bảo lãnh của các cơ quan chính phủ vì vậy rủi ro tín dụng là yếu tố cần được xem xét kĩ lưỡng trước khi tham gia đầu tư vào loại chứng khoán này. Việc nâng cao chất lượng tín dụng của loại chứng khoán này có thể được thực hiện thông qua:

  • Sự bảo lãnh của một bên thứ ba (External credit enhancement)
  • Một số hành động của nhà phát hành chứng khoán (Internal credit enhancement) như tăng cường ngân sách dự phòng (Reserve fund) hoặc gia tăng tài sản thế chấp (Overcollateralization).

2.3. Nghĩa vụ nợ cầm cố thế chấp (Collateralized Mortgage Obligations – CMOs)

Nghĩa vụ nợ cầm cố thế chấp là các chứng khoán có tài sản đảm bào là tập hợp các chứng khoán thế chấp đảm bảo bằng bất động sản nhà ở. CMO là loại chứng khoán được phân nhánh trong đó mỗi nhánh sẽ có mức độ chịu đựng rủi ro trả trước (Prepayment risk) khác nhau.

Khi CMO được thiết kế với cấu trúc thanh toán tuần tự (Sequential-pay CMO), các khoản thanh toán tiền gốc và thanh toán trả trước được thanh toán một cách chọn vẹn cho nhánh trước rồi mới tiếp tục tới nhánh sau. Đối với cấu trúc thanh toán này thì nhánh chứng khoán được thanh toán đầu tiên có khả năng phải chịu đựng rủi ro co (Contraction risk) lớn nhất, nhánh chứng khoán được thanh toán cuối cùng có khả năng phải chịu đựng rui ro giãn lớn nhất (Extension risk).

Khi CMO được thiết kế với cấu trúc thanh toán có kế hoạch (Planned Amortization CMO), các nhánh chứng khoán chính ở phía trên sẽ nhận được một dòng tiền thanh toán ổn định trong khi đó các nhánh chứng khoán phía dưới sẽ nhận được các khoản thanh toán còn lại đến từ dòng tiền của RMBS.

3.Chứng khoán thế chấp đảm bảo bằng bất động sản thương mại (Commercial Mortgaged Backed Securities – CMBS)

Chứng khoán thế chấp đảm bảo bằng bất động sản thương mại là loại hình chứng khoán được phát hành với tài sản đảm bảo là bất động sản thương mại. Do bản chất của các khoản thế chấp bất động sản thương mại có tính chất không truy đòi (Non-recourse Loan) nên rủi ro chính đối với các chứng khoán thế chấp bất động sản thương mại là rủi ro tín dụng. Chứng khoán thế chấp đảm bảo bằng bất động sản thương mại thường được cấu trúc phân nhánh trong đó các nhánh ở dưới với mức độ ưu tiên thấp sẽ các nhánh chịu đựng rủi ro tín dụng. Rủi ro tín dụng của chứng khoán bất động sản có thể được đánh giá thông qua 2 tỉ số chính:

Tỷ số khả năng trả nợ càng lớn thì rủi ro tín dụng đối với người cho vay càng thấp. Nếu như tỷ số khả năng trả nợ nhỏ hơn 1 thì điều đó có nghĩa là thu nhập của người đi vay đang không đủ để trả nợ và có thể đi tới phá sản

Tỷ số này càng thấp thì rủi ro của người cho vay, nhà đầu tư vào CMBS càng thấp

Việc bảo vệ nhà đầu tư khỏi rủi ro trả trước có thể thực hiện thông qua các điều khoản về:

  • Thời hạn phong tỏa (Lock-out Period): Trong một khoảng thời gian nhất định (thường là 2 năm), bên đi vay sẽ không được phép trả trước tiền gốc.
  • Điều khoản hủy bỏ (Defeasance): Khoản vay thế chấp bất động sản thương mại có thể hủy bỏ nếu bên đi vay trả trước quá nhiều.
  • Phạt trả trước (Prepayment penalty point): Một khoản phí phát có thể được áp dụng lên số tiền được trả trước (Ví dụ: 1 % số tiền gốc trả trước)
  • Điều khoản duy tì lợi suất (Yield maintenance charge): Nếu trả trước thì bên đi vay sẽ phải trả nợ với lãi suất cao hơn nhằm duy trì mức lợi suất ban đầu.

Nhà đầu tư CMBS cũng có thể được bảo vệ khỏi khả năng bị thu hồi chứng khoán bởi nhà phát hành thông qua việc thiết lập cấu trúc phân nhánh của chứng khoán

4. Chứng khoán được đảm bảo bằng khoản vay ô tô (Auto loan ABS)

Chứng khoán được đảm bảo bằng khoản vay ô tô là loại hình chứng khoán có tài sản đảm bảo là các khoản vay ô tô và các khoản vay này thường đáo hạn trong khoảng từ 36 đến 72 tháng. Các khoản vay này thường có cấu trúc thanh toán giống với bất động sản thương mại bao gồm thanh toán tiền lãi, thanh toán tiền gốc và thanh toán trả trước nhưng ngắn hơn về kỳ hạn. Chất lượng tín dụng của loại chứng khoán này có thể được cải thiện nhờ các tác động bên trong (Internal credit enhancement).

5 .Chứng khoán được đảm bảo bằng thẻ tín dụng (Credit card ABS)

Chứng khoán được đảm bảo bằng thẻ tín dụng là loại hình chứng khoán có tài sản đảm bảo là các khoản phải thu có không có tính chất dư nợ giảm dần (Non-amortizing) tới từ thẻ tín dụng. Loại hình chứng khoán này thường có một thời hạn phong tỏa nhất định (Lockout period) mà khi đó chỉ có tiền lãi được thanh toán cho nhà đầu tư còn tiền gốc chỉ được thanh toán khi thời hạn phong tỏa kết thúc.

6. Nghĩa vụ nợ được thế chấp (Collateralized Debt Obligations – CDOs)

Nghĩa vụ nợ được thế chấp là loại hình chứng khoán được đảm bảo bằng các nghĩa vụ nợ. Một số loại hình nghĩa vụ nợ được thế chấp thường thấy. So với các loại hình chứng khoán đảm bảo bằng tài sản khác (ABS), các loại hình chứng khoán nghĩa vụ nợ thế chấp (CDOs) không phụ thuộc vào tiền lãi đến từ tài sản thế chấp. Dòng tiền của các nghĩa vụ nợ thế chấp (CDOs) đến từ việc mua bán các loại chứng khoán trong rổ tài sản thế chấp.

  • Nghĩa vụ nợ trái phiếu được thế chấp (Collateralized Bond Obligations – CBOs) là loại hình CDOs với tài sản thế chấp là các trái phiếu doanh nghiệp hoặc các chứng khoán nợ ở các thị trường mới nổi (Emerging Market)
  • Nghĩa vụ nợ cho vay được thế chấp (Collateralized Loan Obligations – CLOs) là loại hình CDOs với tài sản thế chấp là các khoản cho vay có đòn bẩy của ngân hàng (Leveraged bank loan)
  • Nghĩa vụ nợ thế được thế chấp được đảm bảo bằng các tài sản tài chính được cấu trúc (Structured finance CDOs) là loại hình CDOs với tài sản thế chấp là các chứng khoản được đảm bảo bằng tài sản, chứng khoán được đảm bảo bằng bất động sản nhà ở và các loại hình
  • Nghĩa vụ nợ được thế chấp tổng hợp (Synthetic CDOs) là loại hình CDOs với tài sản thế chấp là một danh mục các hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit default swap).

7. Trái phiếu được đảm bảo (Covered bond)

Trái phiếu được đảm bảo (Covered bond) tương tự như chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản (Asset-backed securities), nhưng các tài sản cơ bản mặc dù được tách biệt vẫn nằm trên bảng cân đối kế toán của công ty phát hành. Trái phiếu được đảm bảo được phát hành chủ yếu bởi các tổ chức tài chính châu Âu và châu Á.

Các đặc điểm của trái phiếu được đảm bảo (covered bond) :

  • Trái phiếu được đảm bảo thường bao gồm một loại trái phiếu cho mỗi nhóm bảo hiểm.
  • Trái phiếu được đảm bảo cung cấp cho người sở hữu trái phiếu quyền truy đòi kép từ cả tổ chức tài chính phát hành và nhóm tài sản cơ sở.
  • Trái phiếu được đảm bảo không gây ra rủi ro trả trước cho nhà đầu tư.
  • Trái phiếu được đảm bảo thường có rủi ro tín dụng thấp hơn và  lợi suất thấp hơn so với trái phiếu ABS tương tự.

Trái phiếu được đảm bảo có các quy định khác nhau trong trường hợp nhà phát hành không trả được nợ như sau:

  • Hard-bullet covered bonds: nếu các khoản thanh toán không diễn ra theo lịch trình ban đầu sẽ dẫn đến vỡ nợ và việc thanh toán trái phiếu trong trường hợp này sẽ được đẩy nhanh.
  • Soft-bullet covered bonds: làm trì hoãn việc trả nợ trái phiếu và tăng tốc độ thanh toán của dòng tiền trái phiếu cho đến ngày đáo hạn cuối cùng, thường lên đến một năm sau ngày đáo hạn ban đầu.
  • Conditional pass-through covered bonds: chuyển đổi thành chứng khoán chuyển nhượng sau ngày đáo hạn ban đầu nếu tất cả các khoản thanh toán trái phiếu vẫn chưa được thực hiện.

Author: Duy Nguyễn

Reviewer: Ngoc Hoang