[Level 1] Alternative Investments

[Tổng hợp các dạng bài tập điển hình] của Reading 47: Introduction to Alternative Investments (Phần 1)

Các dạng bài tập thường gặp khi học Reading 47 trong chương trình CFA level 1

I.       Dạng bài tập tổng quan về đầu tư thay thế

1.         Lý thuyết

a.            Đặc điểm của đầu tư thay thế

Các khoản đầu tư thay thế thường có những đặc điểm sau:

    • Mỗi nhà quản lý thường chuyên trách một lĩnh vực cụ thể
    • Tương quan lợi nhuận khá thấp với các lớp tài sản đầu tư truyền thống
    • Ít bị ràng buộc bởi các quy định, tính thanh khoản thấp hơn và kém minh bạch hơn so với đầu tư truyền thống
    • Tuân theo những quy định riêng về luật pháp và thuế
    • Dữ liệu quá khứ hạn chế, tiềm ẩn một số vấn đề khi phân tích
    • Chi phí quản lý đầu tư cao hơn
    • Danh mục đầu tư tập trung
    • Nhiều hạn chế trong việc thu hồi khoản đầu tư

Cơ cấu phổ biến của nhiều quỹ đầu tư thay thế như quỹ phòng hộ, quỹ đầu tư tư nhân và quỹ cơ sở hạ tầng là công ty hợp danh (partnership) với quản lý quỹ là thành viên hợp danh (general partner – GP) và các nhà đầu tư là thành viên góp vốn (limited partners – LPs).

Dưới góc nhìn quản trị danh mục đầu tư, thêm các khoản đầu tư thay thế vào danh mục đầu tư truyền thống giúp đa dạng hóa danh mụcgiảm rủi ro nhờ tương quan lợi nhuận thấp giữa tài sản thuộc hai nhóm và tăng lợi nhuận bình quân của danh mục.

b.            Các hình thức đầu tư thay thế

Để tìm hiểu chi tiết kiến thức của nội dung này, nghiên cứu thêm bài viết [Tóm tắt các kiến thức quan trọng] của Reading 47- Introduction to Alternative Investments, Phần 1. Tổng quan về đầu tư thay thế (Alternative Investments); và SchweserNotes volume 5, Reading 47: Introduction to Alternative Investments, LOS 47.a, 47.c.

2.         Bài tập

Ví dụ 1: Compared to traditional investment managers who invest in long-only stocks and bonds, alternative investment managers typically invest in assets that are:

A) less regulated, less transparent, and less liquid.
B) more transparent, less liquid, and less correlated with traditional investments.
C) less transparent, more regulated, and less correlated with traditional investments.

Đáp án: A

So với đầu tư truyền thống, đầu tư thay thế ít bị ràng buộc bởi các quy định, có tính thanh khoản thấp hơn và kém minh bạch hơn.

Ví dụ 2: A characteristic of alternative investments that distinguishes them from traditional investments is that:

A) redemptions are more restricted.
B) they are subject to stricter regulations.
C) managers hold more diversified portfolios.

Đáp án: A. So với đầu tư truyền thống, đầu tư thay thế có nhiều hạn chế hơn trong việc thu hồi khoản đầu tư.

Đáp án B và C sai do đầu tư thay thế ít bị ràng buộc bởi các quy định hơn, và nhà đầu tư thường có xu hướng nắm giữ danh mục tập trung hơn so với đầu tư truyền thống.

II.     Dạng bài tập về quỹ phòng hộ

1.         Lý thuyết

  • Đặc điểm của quỹ phòng hộ:
    • Các nhà quản lý quỹ phòng hộ có nhiều hình thức đầu tư đa dạng hơn so với các nhà quản lý quỹ đầu tư truyền thống, có thể nắm giữ cả vị thế mua, vị thế bán, và thường sử dụng đòn bẩy
    • Quỹ phòng hộ có thể áp dụng thời hạn phong tỏa (lockup period) và thời hạn thông báo trước (notice period) để hạn chế việc thu hồi khoản đầu tư
    • Một số quỹ chuyên đầu tư vào các quỹ phòng hộ khác, gọi là quỹ của quỹ (fund-of-funds). Quỹ này giúp nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục giữa các quỹ phòng hộ, đồng thời cho phép nhà đầu tư nhỏ đầu tư vào những quỹ mà họ chưa đủ khả năng đầu tư trực tiếp; tuy nhiên, nhà đầu tư phải chịu hai lần phí – phí của từng quỹ riêng lẻ và phí của quỹ chung.
  • Chiến lược đầu tư của quỹ phòng hộ:

  • Lợi ích và rủi ro của quỹ phòng hộ:
    • Lợi ích: Trong giai đoạn giá cổ phiếu giảm, lợi nhuận của quỹ phòng hộ cao hơn lợi nhuận của cổ phiếu.
    • Rủi ro: Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, tương quan lợi nhuận giữa quỹ phòng hộ và cổ phiếu tăng làm giảm tính đa dạng hóa của danh mục đầu tư. Giá trị của quỹ phòng hộ và các cổ phiếu khác có thể cùng giảm, dẫn tới giá trị danh mục giảm một cách đáng kể.

Để tìm hiểu chi tiết kiến thức của nội dung này, nghiên cứu thêm bài viết [Tóm tắt các kiến thức quan trọng] của Reading 47- Introduction to Alternative Investments, Phần 2.1. Quỹ phòng hộ, SchweserNotes volume 5, Reading 47: Introduction to Alternative Investments, LOS 47.b, và CFA® Program Curriculum volume 6, Phần 2: Alternative Investments.

2.         Bài tập

Ví dụ 1: A hedge fund's lockup period is the time during which:

A) the fund is closed to new investors.
B) an investor may not redeem shares in the fund.
C) the fund must return cash to an investor who has requested a redemption.

Đáp án: B. Thời hạn phong tỏa (lockup period), là khoảng thời gian mà nhà đầu tư không được thu hồi khoản đầu tư của mình.

Ví dụ 2: Assume most hedge funds have a 2-and-20 fee structure and most funds of funds have a 1-and-10 fee structure. Over a long investment horizon, compared to net returns from investing directly in hedge funds, net returns from investing in funds of funds are most likely to be:

A) lower.
B) higher.
C) the same.

Đáp án: A

Các quỹ của quỹ (fund-of-funds) ghi nhận lợi nhuận sau phí của từng quỹ riêng lẻ (theo cấu trúc 2-và-20 – 2% phí quản lý và 20% phí hiệu quả đầu tư), sau đó tính thêm chi phí quản lý quỹ chung này với nhà đầu tư (theo cấu trúc 1-và-10 – 1% phí quản lý và 10% phí hiệu quả đầu tư). Do đó, so với lợi nhuận sau phí từ từng quỹ riêng lẻ, lợi nhuận sau phí của các quỹ của quỹ thấp hơn.

Ví dụ 3: An equity hedge fund that uses technical analysis techniques to identify undervalued shares to buy and overvalued shares to sell short is best described as pursuing:

A) a market-neutral strategy.
B) a special situations strategy.
C) a quantitative directional strategy.

Đáp án: C. Chiến lược định hướng định lượng (quantitative directional strategy) sử dụng phân tích kỹ thuật, xác định cổ phiếu được định giá thấp để mua vào và cổ phiếu được định giá cao để bán khống.

Chiến lược trung lập thị trường (market neutral strategy) cũng mua vào các cổ phiếu được định giá thấp và bán khống các cổ phiếu được định giá cao, tuy nhiên dựa trên cả phân tích kỹ thuật và phân tích căn bản, trong đó phân tích căn bản là chủ yếu. Lượng cổ phiếu nắm giữ ở các vị thế được tính toán sao cho beta của danh mục xấp xỉ bằng 0, từ đó có thể hưởng lợi từ biến động giá của các cổ phiếu riêng lẻ trong khi không bị tác động bởi rủi ro thị trường.

Chiến lược dựa trên các tình huống đặc biệt (special situations strategy) là một nhánh nhỏ của chiến lược mua bán dựa trên sự kiện, trong đó quỹ đầu tư vào các công ty đang có những hoạt động tái cơ cấu như phát hành, mua lại cổ phiếu, bán tài sản, v.v.

Ví dụ 4: Cathy Werner, CFA, is considering adding exposure to hedge funds to her portfolio of traditional investments. Based on historical mean and standard deviation of hedge fund index returns and their correlation with traditional investment returns, Werner estimates the
diversification benefits from allocating 5% of portfolio assets to hedge funds. Assuming her calculations are correct, Werner is most likely to:

A) overestimate the potential diversification benefits to the portfolio.
B) underestimate the potential diversification benefits to the portfolio.
C) accurately estimate the potential diversification benefits to the portfolio.

Đáp án: A

Trung bình và độ lệch chuẩn của lợi nhuận ước lượng từ dữ liệu quá khứ - chỉ số quỹ phòng hộ có xu hướng đánh giá cao lợi nhuận và đánh giá thấp rủi ro kỳ vọng do thiên lệch tồn tại (dữ liệu chỉ bao gồm các quỹ đang hoạt động, không bao gồm các quỹ đã giải thể - thường là do lợi nhuận thấp/lỗ hoặc/và rủi ro cao)thiên lệch backfill (dữ liệu bao gồm lợi nhuận quá khứ của các quỹ mới thêm vào chỉ số, kể cả lợi nhuận đạt được khi quỹ chưa được thêm vào; lợi nhuận này có xu hướng cao hơn bình thường do quỹ thường tham gia vào chỉ số sau một thời gian hoạt động tốt). Do đó, kết luận dựa trên dữ liệu này có xu hướng đánh giá lợi ích của việc đa dạng hóa cao hơn so với thực tế.

III.    Dạng bài tập tính chi phí và lợi nhuận khi đầu tư vào quỹ phòng hộ

1.         Lý thuyết

Với quỹ phòng hộ đơn lẻ, cấu trúc tính phí phổ biến là “2 và 20” – 2% phí quản lý (management fee) và 20% phí hiệu quả đầu tư (incentive fee).

Với quỹ của quỹ, bên cạnh phí từ mỗi quỹ đơn lẻ, nhà đầu tư còn phải chịu thêm phí của quỹ chung, thường theo cấu trúc “1 và 10” – 1% phí quản lý và 10% phí hiệu quả đầu tư.

Khi làm dạng bài tập này, cần lưu ý:

  • Về phí quản lý: Phí quản lý tính dựa trên giá trị đầu kỳ hay cuối kỳ?
  • Về phí hiệu quả đầu tư:
    • Phí hiệu quả đầu tư tính dựa trên lợi nhuận sau phí quản lý hay lợi nhuận trước phí quản lý (the incentive fee is calculated independent of management fees)?
    • Phí hiệu quả đầu tư có áp dụng tỷ lệ cản (hurdle rate) không? Phân biệt khái niệm tỷ lệ cản lỏng (soft hurdle rate) và tỷ lệ cản chặt (hard hurdle rate) – xem ví dụ 1.
    • Phí hiệu quả đầu tư có áp dụng trên giá trị cao nhất từng được ghi lại (high-water mark) không? – xem ví dụ 2 (trường hợp không áp dụng) hoặc ví dụ 3 (trường hợp có áp dụng).

Để tìm hiểu chi tiết kiến thức của nội dung này, nghiên cứu thêm bài viết [Tóm tắt các kiến thức quan trọng] của Reading 50- Introduction to Alternative Investments, Phần 2.1.4. Tính toán phí quản lí, phí hiệu quả đầu tư của quỹ phòng hộ và SchweserNotes volume 5, Reading 50: Introduction to Alternative Investments, LOS 50.d.

2.         Bài tập

Ví dụ 1: A hedge fund that requires incentive fees to be calculated only on the portion of returns above a benchmark return is said to have a:

A) soft hurdle rate.
B) hard hurdle rate.
C) high-water mark.

Đáp án: B

Trong cấu trúc phí của quỹ phòng hộ, khi áp dụng tỷ lệ cản chặt (hard hurdle rate), phí hiệu quả đầu tư chỉ được áp dụng cho phần lợi nhuận vượt cao hơn một mốc lợi nhuận định trước nào đó.

Với tỷ lệ cản lỏng (soft hurdle rate), nếu điều kiện lợi nhuận vượt cao hơn một mốc lợi nhuận định trước nào đó thỏa mãn, phí hiệu quả đầu tư sẽ được áp dụng cho toàn bộ lợi nhuận.

Với điều kiện high-water mark, phí hiệu quả đầu tư chỉ được áp dụng trên phần lợi nhuận vượt cao hơn mức lợi nhuận cao nhất đã từng đạt được trước đó.

Ví dụ 2: A hedge fund has a 2-and-20 fee structure, based on beginning-of-period assets, with a soft hurdle rate of 5%. Incentive fees are calculated before management fees. An endowment invests $60.0 million in the hedge fund. The value of the endowment's investment, before fees, decreases to $56.2 million after one year and increases to $58.0 million the next year. In the second year, the endowment will be charged management and incentive fees closest to:

A) $1.10 million.
B) $1.15 million.
C) $1.70 million.

Đáp án: C

  • Năm thứ nhất:

    • Phí quản lý = $60.0 triệu × 2% = $1.2 triệu.

    • Phí hiệu quả đầu tư = $0 do không có lợi nhuận dương.

    • Giá trị quỹ cuối năm thứ nhất, sau phí = $56.2 triệu – $1.2 triệu = $55 triệu

  • Năm thứ hai:

    • Phí quản lý = $55 triệu x 2% = $1.1 triệu

    • Lợi nhuận = $58 triệu/$55 triệu – 1 = 5.45%

Do 5.45% lớn hơn tỷ lệ cản lỏng (soft hurdle rate) – 5% nên áp dụng tính phí hiệu quả đầu tư. Phí hiệu quả đầu tư được tính trên toàn bộ lợi nhuận (do tỷ lệ cản là tỷ lệ cản lỏng, không áp dụng điều kiện high water mark) trước phí quản lý – incentive fees are calculated before management fees.

  • Phí hiệu quả đầu tư = ($58 triệu – $55 triệu) x 20% = $0.6 triệu
  • Tổng phí = Phí quản lý + Phí hiệu quả đầu tư = $1.1 triệu + $0.6 triệu = $1.7 triệu.

Ví dụ 3: A hedge fund has the following fee structure:

  • Annual management fee based on year–end AUM 2%
  • Incentive fee 20%
  • Hurdle rate before incentive fee collection starts 4%
  • Current high–water mark $610 million

The fund has a value of $583.1 million at the beginning of the year. After one year, it has a value of $642 million before fees. The net return to an investor for this year is closest to:

A) 6.72%.
B) 6.80%.
C) 7.64%.

Đáp án: C

Phí quản lý = $642 triệu x 2% = $12.84 triệu

Giá trị tài sản quản lý (asset under management – AUM) cuối năm sau phí = $642 triệu – $12.84 triệu = $629.16 triệu, lớn hơn mức cao nhất hiện tại là $610 triệu, do đó áp dụng phí hiệu quả đầu tư.

Phí hiệu quả đầu tư = {$642 – [$610 x (1 + 4%)]} x 20% = $1.52 triệu – khi áp dụng điều kiện giá trị cao nhất từng được ghi lại (high-water mark), phí hiệu quả đầu tư chỉ tính trên phần lợi nhuận vượt cao hơn so với mức cao nhất này; đồng thời, do đã áp dụng mức cao nhất, tỷ lệ cản ở đây ngầm hiểu là tỷ lệ cản chặt (hard hurdle rate), nghĩa là phí hiệu quả đầu tư chỉ áp dụng cho phần lợi nhuận vượt cao hơn 4% của mức cao nhất.

Tỷ suất lợi nhuận ròng với nhà đầu tư = [$642 triệu – $12.84 triệu – $1.52 triệu]/$583 triệu – 1 = 7.64%

Ví dụ 4: Ash Lawn Partners, a fund of hedge funds, has the following fee structure:

  • 2/20 underlying fund fees with incentive fees calculated independently
  • Ash Lawn fees are calculated net of all underlying fund fees
  • 1% management fee (based on year-end market value)
  • 10% incentive fee calculated net of management fee
  • The fund and all underlying funds have no hurdle rate or high-water mark fee conditions

In the latest year, Ash Lawn’s fund value increased from $100 million to $133 million before deduction of management and incentive fees of the fund or underlying funds. Based on the information provided, the total fee earned by all funds in the aggregate is closest to:

A) $11.85 million.
B) $12.75 million.
C) $12.87 million

Đáp án: B

Tổng phí của tất cả các quỹ bao gồm phí cho các quỹ riêng lẻ mà Ash Lawn đầu tư và phí cho quỹ của Ash Lawn (quỹ của quỹ).

Với các quỹ riêng lẻ:

  • Phí quản lý = $133 triệu x 2% = $2.66 triệu
  • Phí hiệu quả đầu tư = ($133 triệu - $100 triệu) x 20% = $6.60 triệu
  • Tổng phí các quỹ riêng lẻ = $2.66 triệu + $6.60 triệu = $9.26 triệu (1)

Với quỹ của Ash Lawn:

  • Giá trị tài sản quản lý (asset under management – AUM) cuối năm sau phí = $133 triệu - $9.26 triệu = $123.74 triệu
  • Phí quản lý = $123.74 triệu x 1% = $1.24 triệu
  • Phí hiệu quả đầu tư = ($123.74 triệu - $1.24 triệu - $100 triệu) x 10% = $2.25 triệu (phần lợi nhuận để tính phí hiệu quả đầu tư cần trừ đi phí quản lý do “incentive fee calculated net of management fee”)
  • Tổng phí quỹ của Ash Lawn = $1.24 triệu + $2.25 triệu = $3.49 triệu (2)

Tổng phí của tất cả các quỹ (1) + (2) = $9.26 triệu + $3.49 triệu = $12.75 triệu.

IV.   Dạng bài tập về quỹ đầu tư tư nhân

1.         Lý thuyết

  • Chiến lược đầu tư của quỹ đầu tư tư nhân

Lưu ý:

    • Vốn đầu tư mạo hiểm thường được rót vào công ty từ giai đoạn hạt giống trở đi.
    • Phân biệt khái niệm mezzanine financing (tài trợ hạng hai) trong thương vụ mua lại dùng đòn bẩy và khái niệm mezzanine-stage financing (vốn mở rộng chuyển đổi) trong thương vụ đầu tư mạo hiểm – xem ví dụ 2 và ví dụ 3.
  • Chiến lược thoái vốn của quỹ đầu tư tư nhân

  • Cấu trúc phí của quỹ đầu tư tư nhân
    • “Phí quản lý = % x vốn góp cam kết (committed capital)”, không phụ thuộc vào đã thực tế đầu tư (invested/drawn-down capital);
    • “Phí hiệu quả đầu tư = % x lợi nhuận”, nhưng thường đi kèm điều khoản thu hồi (clawback provision) để đảm bảo phí hiệu quả đầu tư chỉ được tính khi nhà đầu tư đã thu hồi hết số vốn ban đầu.
  • Lợi ích và rủi ro của quỹ đầu tư tư nhân:
    • Lợi ích:
      • Lợi nhuận cao hơn lợi nhuận cổ phiếu bình quân
      • Đa dạng hóa danh mục đầu tư
    • Rủi ro:
      • Rủi ro cao hơn các chỉ số cổ phiếu thông thường
      • Lợi nhuận ước lượng cao hơn thực tế do thiên lệch tồn tại (survivorship bias) và thiên lệch backfill (backfill bias)
      • Năng lực quản lý là yếu tố quan trọng và mang tính quyết định với hiệu quả hoạt động của quỹ

Để tìm hiểu chi tiết kiến thức của nội dung này, nghiên cứu thêm bài viết [Tóm tắt các kiến thức quan trọng] của Reading 50- Introduction to Alternative Investments, Phần 2.2. Quỹ đầu tư tư nhân và SchweserNotes volume 5, Reading 50: Introduction to Alternative Investments, LOS 50.b.

2.         Bài tập

Ví dụ 1: A leveraged buyout fund is evaluating Siena Company relative to its peer companies. Siena is most likely a good candidate for a management buy-in if it has:

A) higher cash flow and less capable managers than its peers.
B) lower cash flow and more capable managers than its peers.
C) higher cash flow and more capable managers than its peers.

Đáp án: A

Trong thương vụ mua lại dùng đòn bẩy (leveraged buyout – LBO) với bên mua là người ngoài, không nằm trong ban lãnh đạo công ty hiện tại (management buy-in – MBI), nhà đầu tư không tin tưởng vào năng lực của ban lãnh đạo công ty hiện tại và kỳ vọng sẽ thay thế họ bằng một đội ngũ điều hành có năng lực hơn để tăng giá trị công ty. Công ty có ưu thế về dòng tiền sẽ hấp dẫn hơn do dòng tiền này có thể sử dụng trong quá trình phát hành nợ để trang trải việc mua lại.

Ngược lại, một công ty có ưu thế về dòng tiền với ban lãnh đạo có năng lực có thể là ứng viên sáng giá cho một thương vụ management buyout – MBO, trong đó ban lãnh đạo hiện tại tiếp tục tham gia điều hành công ty sau khi được mua lại.

Ví dụ 2: The mezzanine financing portion of a leveraged buyout (LBO) is most likely to:

A) represent committed capital.
B) be convertible to equity or include warrants.
C) have seniority over other bonds issued to finance the LBO.

Đáp án: B

Trong thương vụ LBO, tài trợ hạng hai (mezzanine financing) là khoản đầu tư vào trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi có đi kèm những đặc điểm liên quan đến cổ phiếu phổ thông thông qua chứng quyền (warrants) hoặc quyền chuyển đổi. Từ “mezzanine” mang nghĩa đây là hình thức “bắc cầu” giữa trái phiếu và cổ phiếu. Khoản tài trợ này thường được xếp dưới các loại trái phiếu khác phát hành cho thương vụ LBO, do đó đáp án C sai.

Vốn cam kết (committed capital) là phần vốn mà thành viên góp vốn cam kết góp vào quỹ đầu tư, không bao gồm nợ mà quỹ phát hành để thực hiện thương vụ LBO.

Ví dụ 3: With respect to venture capital, the term "mezzanine-stage financing" is used to describe the financing:

A) to prepare for an initial public offering.
B) to initiate commercial manufacturing.
C) that supports product development and market research

Đáp án: A

Vốn đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn mở rộng vốn chuyển đổi dùng để chuẩn bị cho lần phát hành ra công chúng đầu tiên. Từ “mezzanine” mang nghĩa đây là giai đoạn “bắc cầu” chuyển đổi từ công ty nội bộ (private company) sang công ty đại chúng (public company).

Ví dụ 4: To exit an investment in a portfolio company through a trade sale, a private equity firm sells:

A) shares of a portfolio company to the public.
B) the portfolio company to another private equity firm.
C) the portfolio company to one of the portfolio company’s competitors.

Đáp án: C

Mua bán nội ngành (trade sale) là hình thức thoái vốn trong đó quỹ bán cổ phần tại công ty tư nhân được đầu tư cho một đối thủ cạnh tranh hoặc một nhà đầu tư chiến lược khác.

Đáp án A là hình thức IPO – quỹ bán cổ phần tại công ty tư nhân được đầu tư trong lần chào bán cổ phiếu công khai đầu tiên của công ty.

Đáp án B là hình thức bán thứ cấp (secondary sale) – quỹ bán cổ phần tại công ty tư nhân được đầu tư cho một quỹ đầu tư tư nhân hoặc một nhóm nhà đầu tư khác.

Ví dụ 5: Which of the following is most likely to represent the management fees of a private equity fund?

A) 2% of invested capital.
B) 3% of committed capital.
C) 1% of drawn-down capital.

Đáp án: B

Phí quản lý của quỹ đầu tư tư nhân thường là 1% đến 3%, tính trên vốn cam kết góp (committed capital) thay vì vốn đã thực tế đầu tư (invested/drawn-down capital).

Ví dụ 6: Which of the following characteristics most likely applies to private equity investing?

A) Liquid secondary market.
B) High degree of reliance on manager skill.
C) Relatively short-term investment horizon.

Đáp án: B

Lợi nhuận của quỹ đầu tư tư nhân phụ thuộc phần lớn vào khả năng điều hành quản lý quỹ. Các khoản đầu tư vào quỹ tư nhân thường có tính thanh khoản thấp và hướng đến lợi nhuận trong dài hạn thay vì ngắn hạn.

 

Author: Thanh Thủy. Reviewer: Hoàng Ngọc