[Tóm tắt kiến thức quan trọng] Module 4: Capital investments

Các vấn đề cơ bản cần chú ý khi học Module 4 trong chương trình CFA level 1

1. Quy trình và các nguyên tắc cơ bản của việc phân bổ vốn.

1.1. Mô tả các loại hình đầu tư vốn của doanh nghiệp

1. Dự án hoạt động liên tục (Going concern projects)

Dự án hoạt động liên tục (Going concern projects) là những khoản đầu tư cần thiết để tiếp tục các hoạt động kinh doanh hiện tại và duy trì quy mô hiện có của doanh nghiệp:

• Dự án thay thế để duy trì hoạt động kinh doanh

• Dự án thay thế để giảm chi phí

Dự án hoạt động liên tục thường không giúp gia tăng doanh thu nhưng có thể mang lại lợi ích cho doanh nghiệp thông qua việc cải thiện hiệu quả và tiết kiệm chi phí theo thời gian.

Đặc điểm của dự án hoạt động liên tục:

Dễ đánh giá và phân tích:

• Chi phí đầu tư dự án hoạt động liên tục nhỏ hơn so với chi phí gián đoạn do không đầu tư.

• Dữ liệu phân tích sẵn có từ hoạt động kinh doanh trong quá khứ.

Thời gian đầu tư: Đa dạng, một số dự án dự kiến kéo dài vài năm.

Tài trợ: Các nhà quản lý thường cân đối giữa thời gian thực hiện nghĩa vụ của các nguồn tài chính với thời gian tạo tiền của tài sản.

Sai lệch giữa tài sản và nợ phải trả sẽ làm tăng rủi ro vỡ nợ và chi phí vốn cho doanh nghiệp.

 

1.1.2. Dự án của Chính phủ (Regulatory and compliance projects)

Dự án của Chính phủ (Regulatory and compliance projects) là các dự án được yêu cầu bởi các cơ quan quản lý của chính phủ để đáp ứng các tiêu chuẩn về quy định và an toàn.

Dự án về quy định và tuân thủ có thể không tạo ra doanh thu và có thể không được thực hiện bởi một doanh nghiệp nhưng được yêu cầu để tiếp tục hoạt động.

Tiềm năng lợi nhuận của Dự án về quy định và tuân thủ:

Chi phí tuân thủ/quy định có thể đóng vai trò là rào cản đối với việc gia nhập ngành

→ Bảo vệ khả năng sinh lời của các doanh nghiệp đương nhiệm.

Các tiêu chuẩn có thể được điều chỉnh để phù hợp với khả năng tuân thủ của doanh nghiệp

→ Giảm gánh nặng tuân thủ.

1.1.3. Expansion projects

Dự án mở rộng (Expansion projects) là những dự án làm tăng quy mô kinh doanh, thường bằng cách đầu tư vào việc phát triển các sản phẩm hoặc dịch vụ mới và mua lại các doanh nghiệp khác.

Dự án mở rộng có tính không chắc chắn về dòng tiền, thời gian và số vốn lớn hơn so với dự án hoạt động liên tục.

Mua lại (Acquisition) là một hoạt động chiến lược của ban quản trị nhằm thực hiện các dự án mở rộng bên ngoài doanh nghiệp khi các cơ hội mở rộng nội bộ bị hạn chế. Rủi ro lớn nhất của loại hình đầu tư này là:

• Khó khăn trong việc tích hợp các hoạt động kinh doanh của người mua với mục tiêu.

• Rủi ro thanh toán quá cao.

1.1.4. Dự án khác

Những dự án khác là những tình huống đặc biệt mang lại cơ hội đầu tư, tăng trưởng điển hình hoặc cơ hội đổi mới mô hình kinh doanh, tình hình kinh doanh của doanh nghiệp.

Đặc trưng của các dự án khác:

• Có khả năng ở mức rủi ro cao hơn trong các khoản đầu tư vốn.

• Có thể được thúc đẩy bởi nhà sáng lập hoặc cổ đông kiểm soát → Được phê duyệt mà không cần thông qua phân tích thông thường (Ví dụ: Pet projects).

• Thường có yếu tố đầu tư mạo hiểm.

• Kết quả có thể xảy ra: Thua lỗ hoàn toàn hoặc thành công với mức lợi nhuận cao.

 

1.2. Mô tả quá trình phân bổ vốn và các nguyên tắc cơ bản của việc phân bổ vốn

1.2.1. Quá trình phân bổ vốn

Quá trình phân bổ vốn (Capital allocation process) là xác định và đánh giá các dự án vốn, tức là các dự án có dòng tiền vào kéo dài hơn 1 năm.

Các bước trong quá trình phân bổ  vốn:

Bước 1: Đề xuất ý tưởng (Idea Generation)

Là việc đưa ra các ý tưởng đầu tư, nó có thể bắt nguồn từ bên trong hoặc bên ngoài doanh nghiệp. Những ý tưởng tốt để ban quản lý xem xét là bước quan trọng nhất trong quá trình phân bổ vốn.

Bước 2: Phân tích đầu tư (Investment Analysis)

Là việc thu thập thông tin cần thiết để dự báo thời điểm, thời hạn và sự biến động trong từng dòng tiền dự kiến của khoản đầu tư và để đánh giá khả năng sinh lời.

Bước 3: Xây dựng kế hoạch phân bổ vốn (Capital Allocation Planning)

Là việc kết hợp các dự án sao cho có lợi nhuận và rủi ro phù hợp nhất với chiến lược của doanh nghiệp. Doanh nghiệp luôn có các hạn chế về tài chính và nguồn lực thực tế, do đó, việc lập kế hoạch và ưu tiên đầu tư vốn là những cân nhắc chính.

Tương tự các hoạt động kinh doanh khác, hoạt động phân bổ vốn là một bài toán chi phí-lợi nhuận của doanh nghiệp. Lợi nhuận từ các dự án được chọn phải lớn hơn chi phí bỏ ra cho quá trình phân bổ vốn.

Bước 4: Giám sát và hậu kiểm (Monitoring and Post-Audit)

Theo dõi các quyết định phân bổ vốn là rất quan trọng.

Giám sát (Monitoring): Nhà phân tích nên so sánh kết quả thực tế với kết quả dự kiến để giải thích tại sao các dự đoán phù hợp hoặc không phù hợp với thực tế.

Hậu kiểm (Post-audit): Bởi vì quá trình phân bổ vốn chỉ tốt khi ước tính các yếu tố đầu vào trong mô hình được sử dụng để dự báo dòng tiền. Do đó, hậu kiểm nên được áp dụng để xác định các lỗi hệ thống trong quá trình thẩm định và cải thiện hoạt động của doanh nghiệp.

Tổng kết:

Lập kế hoạch đầu tư vốn có thể rất phức tạp, thường liên quan đến nhiều bên trong và ngoài doanh nghiệp. Thông tin trên nhiều lĩnh vực như tiếp thị, công nghệ, kỹ thuật, quy định, thuế, tài chính, sản xuất và các vấn đề về hành vi phải được doanh nghiệp thu thập và đánh giá một cách có hệ thống.

Quyền quyết định về vốn của ban quản lý phụ thuộc vào quy mô và mức độ phức tạp của khoản đầu tư được đề cập.

• Quản lý cấp cao: Đưa ra các quyết định lớn và phức tạp hơn. Một số quyết định quan trọng đến mức hội đồng quản trị của doanh nghiệp có quyền ra quyết định cuối cùng.

• Các nhà quản lý cấp thấp hơn: Đưa ra quyết định liên quan đến ít hơn một số tiền nhất định hoặc không vượt quá mức phân bổ vốn nhất định.

1.2.2. Nguyên tắc cơ bản của phân bổ vốn

Các nguyên tắc chính của phân bổ vốn:

Quyết định dựa trên dòng tiền, không dựa trên lợi nhuận kế toán:

Việc doanh nghiệp quyết định đầu tư vào dự án hay không phụ thuộc vào dòng tiền mà dự án mang lại, không phụ thuộc vào lợi nhuận kế toán.

Các dòng tiền gia tăng cần được xem xét trong quá trình phân bổ vốn bởi vì những thay đổi trong dòng tiền có thể sẽ xảy ra nếu dự án được thực hiện.

Dòng tiền được tính dựa trên chi phí cơ hội:

Chi phí cơ hội (Opportunity cost) là dòng tiền mà một doanh nghiệp sẽ mất khi thực hiện dự án được phân tích.

→ Chi phí cơ hội nên được tính vào chi phí dự án.

Dòng tiền được phân tích trên cơ sở sau thuế:

Ảnh hưởng của thuế nên được cân nhắc khi phân tích các dự án phân bổ vốn.

Thời điểm phát sinh dòng tiền là rất quan trọng:

Các quyết định phân bổ vốn tính đến giá trị của tiền theo thời gian, có nghĩa là dòng tiền nhận được sớm hơn có giá trị hơn dòng tiền nhận được sau đó.

Chi phí tài chính được bỏ qua:

Chi phí tài chính được phản ánh trong tỷ suất sinh lời yêu cầu và do đó được bỏ qua trong dòng tiền để tránh tính hai lần.

Chỉ những dự án có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn chi phí vốn cần thiết để tài trợ cho chúng mới làm tăng giá trị của doanh nghiệp.

ROIC (lợi nhuận trên vốn đầu tư) > COC (chi phí vốn)

1.2.3. Một số khái niệm hoạch định ngân sách vốn quan trọng

1.2.3.1. Chi phí chìm:

Chi phí chìm (Sunk cost) là chi phí đã phát sinh và không thể thay đổi hay thu hồi. Các quyết định được đưa ra hiện tại nên dựa trên dòng tiền hiện tại và tương lai và không nên bị ảnh hưởng bởi các chi phí trước đó hoặc chi phí chìm.

1.2.3.2. Chi phí cơ hội:

Chi phí cơ hội (Opportunity cost) là giá trị của phương án thay thế tốt nhất tiếp theo bị bỏ qua khi đưa ra quyết định theo đuổi một dự án cụ thể.

1.2.3.3. Dòng tiền gia tăng:

Dòng tiền gia tăng (Incremental cash flow) là dòng tiền được hiện thực hóa do quyết định đầu tư, được tính bằng Dòng tiền nếu thực hiện dự án trừ đi Dòng tiền nếu không thực hiện dự án.

1.2.3.4. Ngoại ứng:

Ngoại ứng (Externality) là tác động của một khoản đầu tư lên những thứ khác ngoài chính khoản đầu tư đó, được xác định bằng Dòng tiền nếu thực hiện dự án trừ đi Dòng tiền nếu không thực hiện dự án.

1.2.3.5. Dòng tiền thông thường và Dòng tiền không theo quy ước:

Mô hình dòng tiền thông thường (Conventional cash flows) là mô hình có 1 dòng tiền ra ban đầu và sau đó là một loạt các dòng tiền vào.

Dự án có mô hình dòng tiền thông thường nếu dấu của dòng tiền chỉ thay đổi 1 lần duy nhất, theo sau dòng tiền ra ban đầu chỉ có dòng tiền vào.

Trong mô hình dòng tiền không theo quy ước (Nonconventional cash flows), theo sau dòng tiền ra ban đầu không chỉ có dòng tiền vào, mà dòng tiền có thể chuyển từ dương (dòng tiền vào) sang âm (dòng tiền ra) một hoặc nhiều lần.

Mô hình dòng tiền không theo quy ước có dấu của dòng tiền thay đổi nhiều lần.

1.2.4. Mối tương quan giữa các dự án (Project interactions)

1.2.4.1. Dự án độc lập và dự án loại trừ:

Dự án độc lập (Independent projects) là các dự án đầu tư vốn có dòng tiền độc lập với nhau.

Dự án loại trừ (Mutually exclusive projects) là các dự án cạnh tranh trực tiếp với nhau. Các dự án được xem là dự án loại trừ với nhau nếu chỉ 1 trong các dự án được chấp nhận và do vậy, phải đánh giá khả năng sinh lời của các dự án.

1.2.4.2. Trình tự các dự án (project sequencing):

Một số dự án phải thực hiện theo trình tự, để việc thực hiện một dự án ở thời điểm hiện tại mở ra cơ hội để thực hiện các dự án khác trong tương lai.

1.2.4.3. Giới hạn vốn:

Môi trường vốn không giới hạn (unlimited funds) giả định rằng doanh nghiệp có thể huy động vốn mà họ muốn cho tất cả các dự án có lợi nhuận kỳ vọng lớn hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu.

Phân bổ nguồn vốn (capital rationing) tồn tại khi doanh nghiệp chỉ có một lượng vốn nhất định để đầu tư. Các cơ hội đầu tư yêu cầu nguồn vốn cao hơn khả năng của doanh nghiệp thì doanh nghiệp cần phân bổ nguồn vốn với mục tiêu tối đa giá trị cho cổ đông với số vốn hiện có.

 

2. Các phương pháp phân bổ tài sản: NPV, IRR và ROIC

2.1. Trình bày việc sử dụng giá trị hiện tại ròng (NPV) và tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) trong việc phân bổ vốn và mô tả những ưu điểm và nhược điểm của từng phương pháp

2.1.1. Giá trị hiện tại ròng (NPV)

Giá trị hiện tại ròng (Net present value - NPV) là tổng giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền gia tăng dự kiến nếu một dự án được thực hiện.

Trong đó:

• CF0 = chi phí đầu tư ban đầu (Dòng tiền âm)

• CFt = dòng tiền sau thuế phát sinh tại thời điểm t (có thể dương hoặc âm)

• k = tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của dự án

Quy tắc quyết định:

Bởi vì NPV chính là lượng tài sản tăng thêm của doanh nghiệp nhờ đầu tư, do đó quy tắc quyết định cho NPV như sau:

• Nếu NPV > 0 → Chấp nhận đầu tư dự án

• Nếu NPV < 0 → Từ chối đầu tư dự án

Lưu ý: Trong trường hợp NPV = 0 thì dự án có thể được chấp nhận vì nó đáp ứng tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu.

2.1.2. Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR)

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal rate of return - IRR) là tỷ lệ chiết khấu làm cho giá trị hiện tại của dòng tiền vào dự kiến sau thuế bằng với giá trị hiện tại của dòng tiền ra ước tính của dự án.

PV (dòng tiền vào) = PV (dòng tiền ra)

Ngoài ra, IRR cũng là tỷ lệ chiết khấu mà tại đó NPV của một dự án bằng 0:

Quy tắc quyết định:

• Nếu IRR > tỷ suất lợi nhuận yêu cầu → Chấp nhận

• Nếu IRR < tỷ suất lợi nhuận yêu cầu → Từ chối

• Nếu IRR = tỷ suất lợi nhuận yêu cầu → Dự án có thể chấp nhận được

(Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của dự án thường là chi phí vốn của doanh nghiệp)

Tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu thường được gọi là tỷ suất ngưỡng (Hurdle rate), là tỷ lệ mà IRR của dự án phải vượt quá để dự án được doanh nghiệp chấp nhận.

Lưu ý: Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu có thể cao hơn hoặc thấp hơn chi phí vốn của doanh nghiệp để điều chỉnh sự khác biệt giữa rủi ro của dự án và rủi ro trung bình của tất cả các dự án của doanh nghiệp (được phản ánh trong chi phí vốn hiện tại của doanh nghiệp).

2.1.3. Sử dụng NPV và IRR để xếp hạng dự án

2.1.3.1. NPV và IRR áp dụng cho các dự án độc lập

Với các dự án độc lập, các chỉ tiêu NPV và IRR thường sẽ chỉ ra cùng một quyết định đầu tư cho một khoản đầu tư nhất định (Chấp nhận hoặc từ chối khoản đầu tư).

2.1.3.2. NPV và IRR áp dụng cho các dự án loại trừ

Nếu các dự án loại trừ lẫn nhau, chỉ tiêu NPV được ưu tiên hơn, bởi vì:

• NPV cho thấy số tiền lãi, hoặc sự gia tăng tài sản trong giá trị doanh nghiệp, dưới dạng một lượng tiền tệ.

• NPV giả định tái đầu tư dòng tiền với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, trong khi IRR giả định tái đầu tư tại IRR. Giả định tái đầu tư của NPV là thước đo thực tế hơn về mặt kinh tế.

• Một vấn đề khác là khi các dòng tiền không theo quy ước (nghĩa là dòng tiền đổi dấu nhiều lần), thì có nhiều IRR.

2.1.3.3. Một số vấn đề với IRR

Dự án có mô hình dòng tiền không theo quy ước thì có thể có nhiều IRR hoặc không có IRR.

2.1.3.4. Ưu và nhược điểm của mỗi phương pháp

 

2.2. Mô tả những cạm bẫy phân bổ vốn thường gặp

Mặc dù các nguyên tắc phân bổ vốn có thể dễ hiểu nhưng việc áp dụng các nguyên tắc này vào các cơ hội đầu tư trong thực tế có thể là một thách thức đối với các doanh nghiệp.

Một số lỗi phân bổ vốn phổ biến mà các doanh nghiệp mắc phải:

2.2.1. Quán tính (Inertia)

Quán tính là kết quả của việc quản lý cố định ngân sách đầu tư vào số tiền của năm trước.

Các nhà phân tích có thể xác định sự hiện diện của quán tính bằng cách kiểm tra mức tổng vốn đầu tư, theo phân khúc hoặc theo lĩnh vực kinh doanh và so sánh nó với mức năm trước và lợi nhuận đầu tư.

2.2.2.  Nguồn gốc của thiên lệch vốn

Nguồn vốn chính cho các khoản đầu tư của doanh nghiệp là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Nhiều nhà quản trị xem nguồn vốn này là “miễn phí” và sử dụng cho các hoạt động mang tính thường xuyên của doanh nghiệp. Ngược lại, họ cho rằng nguồn vốn huy động từ bên ngoài (từ vay nợ hoặc phát hành trái phiếu) là “đắt đỏ” và sử dụng nó cho các hoạt động đầu tư có quy mô lớn.

2.2.3. Không xem xét các phương án đầu tư hoặc các trạng thái thay thế

Tạo ra các ý tưởng đầu tư là một bước quan trọng trong quá trình phân bổ vốn. Tuy nhiên, một khi người quản lý nảy ra một ý tưởng “hay”, họ có thể sẽ thực hiện nó thay vì tìm kiếm một ý tưởng “tốt hơn”.

2.2.4. Thúc đẩy Pet projects

Pet projects là dự án mang tính cá nhân có ảnh hưởng trong hội đồng quản lý hoặc ban quản lý. Các dự án này thường không được thẩm định và tính toán kỹ lưỡng trước khi thực hiện.

Pet projects thường được lựa chọn tại các doanh nghiệp mà không trải qua phân tích phân bổ vốn thông thường. Hoặc Pet projects nhận được phân tích, nhưng các dự báo quá lạc quan được sử dụng để thổi phồng khả năng sinh lời của khoản đầu tư.

2.2.5. Quyết định đầu tư dựa trên EPS, doanh thu thuần hoặc ROE

Chú ý quá nhiều đến các con số kế toán ngắn hạn có thể dẫn đến việc doanh nghiệp lựa chọn các khoản đầu tư không tuân theo lợi ích kinh tế dài hạn của các cổ đông.

2.2.6. Lỗi dự báo nội bộ

Những lỗi này bao gồm thông tin chi phí hoặc tỷ lệ chiết khấu đưa vào không chính xác. Nếu đủ quan trọng, phân tích không chính xác hoặc thiếu sót sẽ thể hiện ở kết quả đầu tư thất bại hoặc kém hiệu quả.

 

2.3. Mô tả mối quan hệ dự kiến giữa các khoản đầu tư của doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu

2.3.1. Lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC)

Lợi nhuận trên vốn đầu tư (Return on invested capital - ROIC) là thước đo khả năng sinh lời của một doanh nghiệp trên vốn đầu tư của chủ sở hữu và chủ nợ. ROIC phản ánh mức độ hiệu quả của ban quản trị doanh nghiệp trong việc chuyển đổi vốn thành lợi nhuận.

hoặc

Trong đó:

• Lợi nhuận sau thuế để đo lường lợi nhuận của tất cả các nguồn vốn (cả nợ và vốn chủ sở hữu) = thu nhập ròng + chi phí lãi vay sau thuế.

• Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau thuế = thu nhập ròng + chi phí lãi vay sau thuế - thu nhập ngoài hoạt động kinh doanh sau thuế

• Giá trị sổ sách bình quân của vốn đầu tư là tổng giá trị sổ sách trung bình của nợ, cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi.

ROIC thường được so sánh với chi phí vốn (Cost of capital - COC), lợi nhuận yêu cầu được sử dụng trong tính toán NPV và chi phí vốn liên quan của doanh nghiệp.

• ROIC > COC → Doanh nghiệp đang tạo ra lợi nhuận cao hơn so với lợi nhuận yêu cầu cho các nhà đầu tư, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp cho các cổ đông.

• ROIC < COC → Doanh nghiệp đang tạo ra lợi nhuận thấp hơn so với lợi nhuận yêu cầu cho các nhà đầu tư, do đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp cho các cổ đông.

2.3.2. Chỉ tiêu NPV và giá cổ phiếu

Lưu ý: Trên thực tế, ảnh hưởng của NPV dương hay âm của một khoản đầu tư đối với giá cổ phiếu là rất phức tạp.