[Tóm tắt kiến thức quan trọng] Module 3: Updating session for 2023

Các vấn đề cơ bản cần chú ý khi học Module 3 trong chương trình CFA level 1

1. Module 1 - 5

1.1. Mô tả các đặc điểm cơ bản của công cụ phái sinh.

Chức năng chuyển giao rủi ro của phái sinh được thể hiện qua sơ đồ dưới đây:

Giao dịch trên thị trường phái sinh có một số lợi thế so với giao dịch trên thị trường giao ngay như sau:

• Nhà đầu tư có thể tiếp cận rủi ro với chi phí thấp, tạo ra khoản đầu tư có đòn bẩy cao vào tài sản cơ sở một cách hiệu quả.

• Chi phí giao dịch cho một vị thế của công cụ phái sinh có thể thấp hơn đáng kể so với giao dịch thị trường giao ngay tương đương.

• Việc tham gia một vị thế phái sinh có thể tác động ít hơn vào giá thị trường giao ngay của tài sản cơ sở, so với khi khởi tạo một vị thế tương đương với tài sản cơ sở thông qua giao dịch trên thị trường giao ngay.

1.1.2. Tài sản cơ sở

 

1.2. Mô tả rủi ro của các công cụ phái sinh.

Đòn bẩy tiềm ẩn (Implicit leverage):

• Đòn bẩy cao hơn so với cổ phiếu và các tài sản khác, làm tăng rủi ro thanh toán, tín dụng và vỡ nợ cho các nhà đầu tư phái sinh.

• Sự không minh bạch của các chứng khoán có cấu trúc đặc biệt có thể khiến rủi ro trở nên nghiêm trọng hơn.

Rủi ro cơ bản (Basis risk)

• Tài sản cơ sở của phái sinh khác vị thế được phòng vệ bởi phái sinh.

• Thời hạn đầu tư khác ngày thanh toán của phái sinh.

Rủi ro thanh khoản (Liquidity risk)

• Công cụ phái sinh có rủi ro thanh khoản đặc biệt khi dòng tiền của công cụ phái sinh phòng vệ không khớp với dòng tiền từ vị thế của nhà đầu tư.

Rủi ro tín dụng đối tác (Counterparty credit risk)

• Rủi ro tín dụng tối tác là rủi ro phát sinh từ khả năng đối tác có thể không hoàn thành nghĩa vụ thanh toán được số tiền trong giao dịch phái sinh

Rủi ro hệ thống (Systemic risk)

• Chấp nhận rủi ro quá mức và sử dụng đòn bẩy trong các thị trường phái sinh có thể góp phần tạo nên khủng hoảng thị trường, ví dụ như cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008

 

1.3. So sánh cách sử dụng phái sinh của doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư

1.3.1. Công dụng của phái sinh đối với doanh nghiệp phát hành

Kế toán phòng vệ (Hedge accounting):

Các quy tắc kế toán có thể cho phép việc kế toán phòng vệ, cho phép các doanh nghiệp ghi nhận lãi và lỗ của phái sinh phòng vệ đủ điều kiện, đồng thời ghi nhận những thay đổi tương ứng về giá trị của tài sản hoặc nợ phải trả được phòng ngừa rủi ro.

Doanh nghiệp phát hành phòng vệ khỏi ảnh hưởng của việc thay đổi về giá hoặc giá trị của tài sản cơ sở trong phái sinh, được chia ra làm 3 loại dựa vào mục đích:

• Phòng vệ dòng tiền (Cash flow hedge)

• Phòng vệ giá trị hợp lý (Fair value hedge)

• Phòng vệ đầu tư ròng (Net investment hedge)

1.3.2. Công dụng của phái sinh đối với nhà đầu tư

Nhà đầu tư có thể phòng vệ, điều chỉnh hoặc tăng mức độ tiếp cận với rủi ro của một tài sản cơ sở hoặc lãi suất với vị thế phái sinh, có thể bằng cam kết kỳ hạn (forward commitment) hoặc cam kết tùy chọn (contingent claim).

 

1.4. Giải thích về các khái niệm kinh doanh chênh lệch giá và mô phỏng hợp đồng được sử dụng trong định giá các công cụ phái sinh.

1.4.1. Kinh doanh chênh lệch giá

Như đã được đề cập qua ở bài học trước, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) xuất hiện khi “Quy luật một giá” không được thỏa mãn, tức là hai tài sản giống nhau được giao dịch tại cùng một thời điểm ở hai mức giá khác nhau và tại hai địa điểm khác nhau. Khi đó, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá xảy ra theo 02 trường hợp sau đây.

1.4.1.1. Trường hợp 1: Hai tài sản có cùng dòng tiền tương lai nhưng được giao dịch tại hai mức giá khác nhau ở thời điểm hiện tại (identical future cash flows but trading at different prices)

Ví dụ minh họa: Tài sản A và tài sản B có cùng giá giao dịch tại thời điểm t = T nhưng tại thời điểm ban đầu t = 0 thì tài sản A được giao dịch ở mức giá thấp hơn tài sản B. Khi đó, xuất hiện cơ hội kinh doanh chênh lệch giá cho nhà đầu tư.

Khi cơ hội kinh doanh chênh lệch giá xuất hiện, các nhà giao dịch sẽ khai thác cơ hội này một cách nhanh nhất có thể. Điều này khiến cho giá giao dịch của hai tài sản giống nhau dần trở về cùng một mức giá (converge) một cách nhanh chóng và cơ hội kinh doanh chênh lệch giá dần biến mất. Tuy nhiên lưu ý rằng trong thực tế, giá của hai tài sản có thể không trở về cùng chính xác một mức giá và xảy ra nhanh chóng vì chi phí giao dịch của việc khai thác cơ hội kinh doanh chênh lệch giá có thể lớn hơn phần lợi ích nhận được.

1.4.1.2. Trường hợp 2: Hai tài sản có cùng mức giá giao dịch biết trước trong tương lai nhưng đang được giao dịch tại hai mức giá khác nhau ở thời điểm hiện tại (identical and known future prices but trading at different present values of the future prices)

Ví dụ minh họa: Một hợp đồng kỳ hạn (forward contract) có giá hợp đồng và tài sản cơ sở là một cổ phiếu không trả cổ tức và đang được giao dịch ở mức giá . Khi đó, giá hợp đồng kỳ hạn chính là giá giao dịch biết trước trong tương lai của cổ phiếu này. Như vậy, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá xảy ra khi:

Tùy vào từng trường hợp mà nhà đầu tư sẽ có chiến lược kinh doanh chênh lệch giá khác nhau và được trình bày trong bảng sau:

Giả sử trường hợp giá giao dịch ở thời điểm hiện tại lớn hơn giá trị hiện tại của giá hợp đồng hay , nhà đầu tư có thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá như sau:

Như vậy nhà đầu tư không phải bỏ ra một đồng vốn nào vào đầu kỳ và thu lợi vào cuối kỳ. 

Giả sử trường hợp giá giao dịch ở thời điểm hiện tại nhỏ hơn giá trị hiện tại của giá hợp đồng hay , nhà đầu tư sẽ tham gia vị thế ngược lại đối với hợp đồng kỳ hạn và cổ phiếu.

1.4.1.3. Kinh doanh chênh lệch giá và định giá công cụ phái sinh

Hai khái niệm trọng yếu của kinh doanh chênh lệch giá đã được sử dụng để định giá công cụ phái sinh có tài sản cơ sở không phát sinh thêm các dòng tiền khác (chính là lợi ích, chi phí khi nắm giữ tài sản) bao gồm:

• Hai tài sản giống nhau với dòng tiền giống nhau phải giao dịch tại cùng một mức giá và tại cùng một thời điểm .

• Các tài sản biết trước giá giao dịch trong tương lai phải có giá giao ngay bằng với giá trị hiện tại của giá tương lai chiết khấu ở mức lãi suất phi rủi ro .

Do giá trị của công cụ phái sinh liên quan trực tiếp tới giá trị của tài sản cơ sở nên công cụ phái sinh có thể được sử dụng để phòng vệ rủi ro cho một vị thế bất kỳ của tài sản cơ sở. Trong trường hợp tài sản cơ sở kết hợp với công cụ phái sinh và tạo ra một danh mục phòng vệ rủi ro hoàn hảo (perfectly hedged portfolio), tất cả các rủi ro về giá sẽ bị triệt tiêu và vị thế tham gia sẽ thu được lợi nhuận phi rủi ro.

Ví dụ:

• Tại thời điểm t = 0, nhà đầu tư mua một cổ phiếu ở giá $30 và đồng thời tham giá vị thế bán một hợp đồng kỳ hạn để bán cổ phiếu đó ở mức giá $35 sau T tháng.

• Tại thời điểm t = T, nhà đầu tư sẽ bán được cổ phiếu tại mức giá $35 mà không phải chịu bất kỳ rủi ro về giá nào.

Khi đó $5 chênh lệch được gọi là lợi nhuận phi rủi ro và danh mục này tương tự như việc nhà đầu tư tham gia vị thế mua một tài sản phi rủi ro trong T tháng (hay cũng chính là hành động đầu tư hoặc cho vay tài sản phi rủi ro).

Việc kết hợp tài sản cơ sở và công cụ phái sinh để tạo ra một vị thế phi rủi ro như đã đề cập ở trên có những áp dụng nhất định trong việc định giá công cụ phái sinh. Thông thường, đối với một khoản đầu tư rủi ro, các nhà đầu tư sợ rủi ro sẽ yêu cầu một phần bù rủi ro (risk premium) bên cạnh phần lợi suất phi rủi ro (risk-free rate) mà họ được nhận. Tuy nhiên, việc định giá công cụ phái sinh sẽ không xét yếu tố phần bù rủi ro trong quá trình chiết khấu, tính toán các dòng tiền hoặc giá trị hiện tại của công cụ phái sinh do đã tạo được vị thế phi rủi ro như đã đề cập ở trên. Như vậy, mức độ e ngại rủi ro (risk aversion) của các nhà đầu tư sẽ không ảnh hưởng tới quá trình định giá công cụ phái sinh. Khi đó, việc định giá công cụ phái sinh sẽ được gọi là định giá trung lập với rủi ro (risk-neutral pricing).

1.4.2. Mô phỏng hợp đồng

Mô phỏng hợp đồng (replication) là việc nhà đầu tư tạo một danh mục bao gồm các giao dịch tại thị trường giao ngay nhưng vẫn cho lợi nhuận (payoff) tương tự như khi tham gia vị thế vào một công cụ phái sinh.

Mô phỏng hợp đồng được sử dụng để mô phỏng việc tham gia vị thế hay đóng vị thế của một công cụ phái sinh và chỉ thực hiện được khi “Quy luật một giá” được thỏa mãn. Trong khi đó, hoạt động kinh doanh chênh lệch giá chỉ có thể được thực hiện khi “Quy luật một giá” không được thỏa mãn. 

Ghi chú: Chương trình CFA 2023 có nhiều thay đổi đáng kể trong định nghĩa và ví dụ đối với mô phỏng hợp đồng so với chương trình 2022. Học viên hãy tham khảo ví dụ bên dưới để nắm cách hiểu đối với khái niệm này. 

Ví dụ minh họa cho việc tạo danh mục mô phỏng vị thế mua hợp đồng kỳ hạn và bán hợp đồng kỳ có tài sản cơ sở là một cổ phiếu được trình bày trong hai sơ đồ dưới đây.

 

1.5. Giải thích sự khác nhau giữa giá giao ngay và giá kỳ vọng trong tương lai của tài sản cơ sở, và chi phí nắm giữ liên quan đến việc nắm giữ tài sản.

1.5.1. Giá hợp đồng kỳ hạn khi tài sản cơ sở không phát sinh lợi ích và chi phí trong quá trình nắm giữ

Công thức tính toán đối với giá hợp đồng trong trường hợp ghép lãi định kỳ và ghép lãi liên tục được trình bày trong bảng dưới đây:

Ghi chú: Công thức tính theo ghép lãi định kỳ được sử dụng phổ biến hơn so với công thức tính theo ghép lãi liên tục.

1.5.2. Giá hợp đồng kỳ hạn khi tài sản cơ sở có phát sinh lợi ích và chi phí trong quá trình nắm giữ

Công thức tính toán đối với giá hợp đồng trong trường hợp ghép lãi định kỳ và ghép lãi liên tục được trình bày trong bảng dưới đây.

Trong đó:

• I, i: Lợi ích khi nắm giữ tài sản cơ sở.

  Ví dụ: Cổ tức, lãi suất coupon, v.v.

• r: Lợi ích phi rủi ro Rf hay cũng chính là chi phí cơ hội khi nắm giữ tài sản bất kể trường hợp nhà đầu tư có thực hiện mượn để mua tài sản hay không.

• C, c: Chi phí khác khi nắm giữ tài sản cơ sở.

  Ví dụ: Chi phí khi tài sản bị hư hại (spoilage), chi phí vận chuyển, chi phí lưu kho, chi phí bảo hiểm, v.v.

Ghi chú 1: Đối với ghép lãi định kỳ, yếu tố lợi ích và chi phí được tình bài dưới dạng giá trị hiện tại (present value form). Còn đối với ghép lãi liên tục, hai yếu tố này được thể hiện dưới dạng lợi suất (rate of return form).

Ghi chú 2: Trong chương trình CFA 2023, viện CFA đã thay thế ký hiệu theta () đại diện cho chi phí và ký hiệu gamma () đại diện cho lợi ích thành chữ viết cụ thể nhằm giúp người học tránh sự nhầm lẫn không cần thiết giữa hai yếu tố này trong quá trình học.