[Tóm tắt kiến thức quan trọng] Module 8: Equity valuation: concepts and basic tools

Bài viết cung cấp cho người đọc kiến thức về Module 8 môn EQUITY của chương trình CFA level I

1. Giá trị nội tại và các khái niệm nền tảng liên quan đến phương pháp chiết khấu dòng cổ tức

1.1. Đánh giá xem một chứng khoán được định giá quá cao, được định giá tương đối hay được thị trường định giá thấp hơn thị trường

Không phải lúc nào giá cổ phiếu trên thị trường (Market value) cũng phản ánh chính xác giá trị nội tại (Intrinsic value/ Fundamental value) của cổ phiếu đó.

Giá trị nội tại (Intrinsic value) được định nghĩa là giá mà các nhà đầu tư tin rằng xứng đáng với cổ phiếu đó nếu họ có đầy đủ kiến thức và thông tin về tất cả các khía cạnh của tài sản.

Các nhà phân tích sử dụng các mô hình định giá để ước tính giá trị nội tại của cổ phiếu và so sánh chúng với giá thị trường của cổ phiếu để xác định xem từng cổ phiếu được định giá quá cao, định giá quá thấp  hay định giá tương đối. Cổ phiếu được xem là:

• Định giá quá cao (Overvalued) khi market value > intrinsic value

• Định giá hợp lý (Fairly valued) khi market value = intrinsic value

• Định giá quá thấp (Undervalued) khi market value < intrinsic value

 

1.2. Mô tả các loại chính của mô hình định giá vốn chủ sở hữu

Các nhà phân tích sử dụng nhiều mô hình khác nhau để ước tính giá trị của cổ phiếu. Thông thường, một nhà phân tích sẽ sử dụng nhiều hơn một mô hình với một số bộ đầu vào khác nhau để xác định một loạt các giá cổ phiếu có thể.

1.2.1. Phương pháp định giá chiết khấu giá trị hiện tại (Present value model)

Đây là phương pháp xác định giá trị công ty thông qua chiết khấu các khoản tiền từ tương lai về hiện tại. Bao gồm các phương pháp phổ biến sau:

• Chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model – DDM)

• Chiết khấu dòng tiền tự do của VCSH (Free Cash Flow to Equity – FCFE)

 1.2.2. Phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên hệ số nhân (Multiplier model)

Đối với phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được xác định bằng việc so sánh doanh nghiệp đó với một hoặc một nhóm các doanh nghiệp cùng ngành dựa trên các hệ số nhân/ chỉ số tài chính như:

• P/E (Price-to-earning ratio)

• P/B (Price-to-book value ratio)

• P/S (Price-to-sales ratio)

• P/CF (Price-to-cash flow ratio)

• EV/EBITDA (Enterprise value/ Earning before interest, tax, depreciation and amortization)

1.2.3. Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset-based model)

Equity value = MV of Assets – MV of Liabilities

Theo đó, giá trị của VCSH (Equity) sẽ được tính bằng cách lấy giá trị thị trường của Tài sản (Asset) trừ đi giá trị thị trường của Nợ phải trả (Liabilities).

 

1.3. Mô tả cổ tức tiền mặt thông thường, cổ tức bổ sung, cổ tức bằng cổ phiếu, chia tách cổ phiếu, chia tách cổ phiếu đảo ngược và mua lại cổ phiếu

1.3.1. Trả cổ tức bằng tiền (Cash dividend)

Định nghĩa: Các khoản thanh toán cổ tức cho cổ đông bằng tiền mặt. Chúng có thể là các đợt trả cổ tức theo lịch định kỳ hoặc trả cổ tức đặc biệt trong một lần.

Cổ tức bằng tiền mặt theo lịch định kỳ (Regular cash dividend): Cổ tức bằng tiền mặt thường được trả đều đặn vào những khoảng thời gian đã định sẵn.

Cổ tức đặc biệt (Extra dividend/ Special dividend): Khoản chi trả cổ tức của một công ty không thường trả cổ tức hoặc khoản trả cổ tức nằm trên mức cổ tức thông thường của công ty.

 1.3.2. Trả cổ tức bằng cổ phiếu (Stock dividend)

Khoản cổ tức được trả bằng cổ phiếu mới của doanh nghiệp chứ không phải bằng tiền mặt. Khi đó sẽ có nhiều cổ phiếu đang lưu hành hơn nhưng mỗi cổ phiếu sẽ có giá trị thấp hơn.

 1.3.3. Mua lại cổ phiếu (Share repurchase)

Đây là giao dịch mà một công ty mua lại cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của chính mình. Mua lại cổ phiếu là một giải pháp thay thế cho trả cổ tức bằng tiền mặt như một cách phân phối tiền mặt cho các cổ đông.

1.3.4.  Phân tách cổ phiếu (Stock split)

Đây là việc chia tách mỗi cổ phiếu hiện có thành nhiều cổ phiếu, dẫn tới việc tăng lượng cổ phiếu đang hiện hành nhưng giá của mỗi cổ phiếu sẽ giảm xuống tương ứng với số lượng cổ phiếu được tạo ra. Do đó tài sản của chủ sở hữu không có gì thay đổi.

 1.3.5. Gộp cổ phiếu (Reverse stock split)

Đây là giao dịch ngược lại với giao dịch phân tách cổ phiếu.

 

1.4. Mô tả trình tự thanh toán cổ tức

Thanh toán cổ tức thường bao gồm 4 bước và có trình tự như sau:

1.4.1. Ngày công bố (Declaration date)

Ngày công ty công bố một khoản cổ tức cụ thể. Đồng thời, công ty cũng sẽ công bố Ngày chốt lượng cổ tức được chi trả đến từng cổ đông và Ngày thanh toán cổ tức.

1.4.2. Ngày giao dịch không hưởng cổ tức/ Ngày giao dịch không hưởng quyền (Ex-dividend date/ Ex-date)

Ngày đầu tiên cổ phiếu giao dịch mà không có cổ tức. Bất kỳ nhà đầu tư nào nắm giữ cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền hoặc đã mua vào ngày trước ngày giao dịch không hưởng quyền sẽ được nhận cổ tức.

Vào ngày giao dịch không hưởng quyền, giá cổ phiếu được điều chỉnh giảm tương ứng với mức cổ tức.

Ví dụ: Nếu một cổ phiếu đã công bố mức cổ tức $2 cho mỗi cổ phiếu đóng cửa ở mức $100 vào ngày giao dịch trước ngày không hưởng cổ tức, thì cổ phiếu đó sẽ bắt đầu giao dịch ở mức $98 từ ngày giao dịch không hưởng quyền.

1.4.3. Ngày chốt lượng cổ tức được chi trả đến từng cổ đông (Holder-of-record date/ Record date)

1.4.4. Ngày thanh toán cổ tức (Payment date)

Ngày công ty thanh toán cổ tức cho cổ đông.

 

2. Phương pháp định giá chiết khấu

2.1. Mô hình định giá theo giá trị hiện tại cho cổ phiếu phổ thông

2.1.1. Mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model - DDM) 

Mô hình này dựa trên cơ sở lý luận rằng giá trị nội tại của cổ phiếu là giá trị hiện tại của cổ tức trong tương lai của nó. Công thức chung như sau:

2.1.1.1. Mô hình chiết khấu cổ tức nắm giữ trong một năm (One-year holding period DDM)

Đối với thời hạn nắm giữ một năm, giá trị của cổ phiếu ngày hôm nay là giá trị hiện tại của bất kỳ khoản cổ tức nào trong năm cộng với giá trị hiện tại của giá kỳ vọng của cổ phiếu vào cuối năm (gọi là giá trị cuối cùng của nó - Terminal value).

2.1.1.2. Mô hình chiết khấu cổ tức nắm giữ trong nhiều năm (Multiple-year holding period DDM)

Với thời gian nắm giữ nhiều năm, ta chỉ cần tính tổng các giá trị hiện tại của cổ tức ước tính (Estimated dividends) trong thời gian nắm giữ và giá trị cuối cùng ước tính (Estimated terminal value).

2.1.1.3. Định giá cổ phiếu có cổ tức tăng trưởng vô hạn (Infinite period DDM - Gordon growth model)

Mô hình định giá cổ phiếu có cổ tức tăng trưởng vô hạn (Gordon growth model) cho rằng:

• Một công ty sẽ tiếp tục trả cổ tức trong một thời kỳ vô hạn.

• Dòng cổ tức sẽ tăng với tốc độ không đổi gc trong khoảng thời gian vô hạn.

• Lợi suất yêu cầu phải lớn hơn tốc độ tăng trưởng của cổ tức (k > g)

Do giả định về tốc độ tăng trưởng không đổi, mô hình tăng trưởng Gordon đặc biệt thích hợp để định giá các công ty có đặc điểm như:

• Công ty trả cổ tức.

• Tương đối không nhạy cảm (không theo chu kỳ) đối với chu kỳ kinh doanh.

• Đang trong giai đoạn chín muồi (Mature stage).

2.1.1.4. Định giá cổ phiếu có cổ tức tăng trưởng theo nhiều giai đoạn (Multi-stage DDM)

Một công ty có tốc độ tăng trưởng cực cao không thể duy trì đà phát triển này vô thời hạn do nó sẽ thu hút sự cạnh tranh. Vì vậy tốc độ tăng trưởng của nó cuối cùng sẽ giảm xuống.

→ Chúng ta phải giả định rằng công ty sẽ quay trở lại tốc độ tăng trưởng bền vững hơn vào một thời điểm nào đó trong tương lai để tính giá trị hiện tại của cổ tức dự kiến ​​trong tương lai.

2.1.1.4.1. Phân loại các giai đoạn tăng trưởng cổ tức

2.1.1.4.2. Công thức:

 

2.2. Mô hình dòng tiền tự do trên VCSH (FCFE model)

Nhiều nhà phân tích khẳng định rằng khả năng chi trả cổ tức của một công ty nên được phản ánh trong ước tính dòng tiền thay vì ước tính cổ tức trong tương lai. FCFE có thể được tính như sau:

FCFE = CFO - FC Inv + Net borrowing

FCFE là thước đo khả năng chi trả cổ tức và cũng có thể được sử dụng để định giá các công ty hiện không thực hiện bất kỳ khoản chi trả cổ tức nào.

Các nhà phân tích có thể tính toán giá trị nội tại của cổ phiếu của công ty bằng cách chiết khấu các dự đoán của họ về FCFE trong tương lai theo tỷ suất lợi nhuận yêu cầu theo công thức sau:

 

2.3. Phương pháp xác định tỷ suất chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức

2.3.1. Tỷ suất chiết khấu (k)

Phương pháp này được thực hiện dựa trên một nguyên lý cơ bản là tiền có giá trị thay đổi theo thời gian. Do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cách chiết khấu tất cả các dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp về hiện tại theo một mức tỷ suất xác định phù hợp với độ rủi ro của doanh nghiệp. 

Tỷ suất chiết khấu (​k) thường được tính dựa theo công thức CAPM cụ thể như sau:

2.3.2. Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g)

Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức có công thức tính cụ thể như sau:

 

2.4. Mô hình định giá theo giá trị hiện tại cho cổ phiếu ưu đãi

2.4.1. Kỳ hạn không xác định (Indefinite maturity)

Khi cổ phiếu ưu đãi là cổ phiếu không có quyền mua lại, không chuyển đổi được với kỳ hạn không xác định và trả cổ tức với tỷ suất cố định, giá trị của cổ phiếu ưu đãi có thể được tính bằng công thức:

2.4.2. Kỳ hạn xác định (Definite maturity)

Khi cổ phiếu ưu đãi là cổ phiếu không có quyền mua lại, không chuyển đổi được với kỳ hạn xác định, giá trị của cổ phiếu ưu đãi có thể được tính bằng công thức sau:

 

3. Các phương pháp định giá cổ phiếu khác

3.1. Mô hình định giá sử dụng hệ số giá cổ phiếu

Mô hình định giá doanh nghiệp dựa trên hệ số nhân (Multiplier model): Đối với phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được xác định bằng việc so sánh doanh nghiệp đó với một hoặc một nhóm các doanh nghiệp cùng ngành mà giá trị thị trường có thể quan sát được. 

Cách tiếp cận này dựa trên các hệ số nhân/ chỉ số tài chính như sau:

P/E (Price-to-earning ratio): giá cổ phiếu trên lợi nhuận của một cổ phiếu

P/B (Price-to-book value ratio): giá cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách của cổ phiếu

P/S (Price-to-sales ratio): giá cổ phiếu chia cho doanh thu trên từng cổ phiếu

P/CF (Price-to-cash flow ratio): giá cổ phiếu chia cho dòng tiền trên mỗi cổ phiếu (dòng tiền có thể là dòng tiền tự do hoặc dòng tiền từ hoạt động từ hoạt động sản xuất kinh doanh).

3.1.1. Hệ số nhân dựa trên các yếu tố cơ bản (Multiples based on fundamentals)

Dựa trên công thức Gordon growth valuation model, phương pháp này có thể được chia ra làm 2 trường hợp:

Trường hợp 1 (Fundamental leading P/E):

Chia hai cả hai vế của phương trình Gordon growth cho thu nhập kỳ vọng năm tới (E1):

Công thức này có thể coi là tỷ lệ P/E dẫn dắt (Leading P/E) vì nó dựa trên thu nhập kỳ vọng trong kỳ tới.

Trường hợp 2 (Fundamental lagging/ Trailing P/E):

Chia cả hai vế của phương trình cho thu nhập của năm trước (E0):

Công thức này có thể coi là tỷ lệ P/E trễ hoặc theo dõi (Lagging hay Trailing P/E) vì nó dựa trên thu nhập thực tế của kỳ trước.

Cả hai trường hợp tỷ lệ P/E dựa trên các yếu tố cơ bản này được coi là P/E điều chỉnh (Justified P/E). Tỷ số này rất nhạy cảm với các yếu tố đầu vào (đặc biệt là mẫu số, k - g). Vì vậy nhà phân tích nên sử dụng một số bộ đầu vào khác nhau để chỉ ra một phạm vi cho P/E điều chỉnh.

3.1.2. Hệ số nhân dựa trên các đối tượng đối chiếu, so sánh (Multiples based on comparables)

Nguyên tắc kinh tế hướng dẫn phương pháp này là quy luật một giá: Các tài sản giống nhau nên bán với giá như nhau.

Như vậy, ta có thể định giá qua các hệ số nhân dựa trên các đối tượng có thể so sánh được bao gồm việc sử dụng hệ số nhân để đánh giá xem một tài sản có bị định giá hợp lý so với điểm chuẩn thị trường (Benchmark) hay không.

Các benchmark phổ biến bao gồm: giá trị của cổ phiếu tương tự, giá trị quá khứ qua thời gian của chính cổ phiếu đó, giá trị trung bình ngành. Nếu:

• Hệ số nhân của công ty < Hệ số nhân chuẩn → Định giá quá thấp

• Hệ số nhân của công ty = Hệ số nhân chuẩn → Định giá hợp lý

• Hệ số nhân của công ty > Hệ số nhân chuẩn → Định giá quá cao

 

3.2. Mô tả hệ số giá trị doanh nghiệp (EV multiples) và cách sử dụng trong định giá vốn chủ sở hữu

Giá trị thị trường của công ty (enterprise value) được coi là mức giá để mua lại toàn bộ công ty:

EV = MV of common and preferred stocks + MV of debt − Cash and short-term investments

Trong đó: 

MV of common and preferred stocks: Giá trị thị trường của cổ phiếu thông thường và phổ thông

MV of debt: Giá trị thị trường của nợ phải trả

Cash and short-term investments: Tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn

EV / EBITDA là hệ số EV được sử dụng rộng rãi nhất. Tương tự với cách so sánh hệ số nhân về giá khác, nhà phân tích so sánh hệ số nhân EV của công ty với giá trị chuẩn của chỉ số, của ngành hoặc của nhóm các doanh nghiệp cùng ngành.

 

3.3. Mô tả các mô hình định giá dựa trên đo lường tài sản và cách sử dụng trong định giá vốn chủ sở hữu

Mô hình định giá dựa trên tài sản (asset-based valuation models) được sử dụng một cách phù hợp nhất khi tài sản của công ty phần lớn là hữu hình với giá trị có thể được xác định một cách hợp lí. Mô hình này sử dụng công thức sau: 

Equity value = MV of Asset - MV of Liabilities 

Trong đó:

Equity value: Giá trị thị trường của VCSH

MV of Asset: Giá trị thị trường của Tài sản

MV of Liabilities: Giá trị thị trường của Nợ phải trả

Mô hình này phù hợp khi:

• Công ty không có nhiều tài sản vô hình ngoài sổ sách và có số lượng tài sản và nợ ngắn hạn.

• Là công ty tư nhân và có áp dụng song song mô hình định giá so sánh hệ số nhân.

• Các công ty tài chính, công ty tài nguyên thiên nhiên và các công ty đang được thanh lý tài sản.

Mô hình này không phù hợp khi:

• Không thể dễ dàng xác định được giá trị thị trường của tài sản và nợ phải trả.

• Công ty có một lượng tài sản vô hình đáng kể.

• Giá trị tài sản rất khó xác định (VD: nhiều giai đoạn lạm phát rất cao).

• Giá trị thị trường của tài sản và nợ phải trả có sự khác biệt đáng kể so với giá trị ghi sổ của chúng.

 

3.4. Giải thích ưu nhược điểm của từng loại mô hình định giá

3.4.1. Ưu nhược điểm của mô hình định giá so sánh hệ số nhân (Multiplier model)

3.4.1.1. Ưu điểm

• Phương pháp này rất hữu dụng trong việc dự đoán lợi nhuận cổ phiếu.

• Được sử dụng rộng rãi bởi các nhà phân tích.

• Luôn có sẵn và dễ tìm kiếm.

• Có thể được dùng trong so sánh chuỗi thời gian (time-series comparison) và so sánh cắt ngang (cross-sectional comparison).

• Các hệ số nhân EV/EBITDA rất hữu ích khi so sánh các giá trị của công ty độc lập với cấu trúc vốn hoặc khi thu nhập âm và không thể sử dụng tỷ lệ P/E.

3.4.1.2. Nhược điểm

• Hệ số nhân trễ (lagging price multiples) chỉ phản ánh quá khứ.

• Các hệ số về giá có thể không được so sánh giữa các công ty nếu các công ty có quy mô, sản phẩm và tốc độ tăng trưởng khác nhau.

• Hệ số giá đối với các công ty theo chu kỳ có thể bị ảnh hưởng nhiều bởi các điều kiện kinh tế tại một thời điểm nhất định.

• Một cổ phiếu có thể bị định giá cao bởi phương pháp đối chiếu so sánh nhưng cũng có thể bị định giá thấp bởi phương pháp yếu tố cơ bản và ngược lại.

• Sự khác biệt trong các phương pháp kế toán giữa các công ty khác nhau có thể dẫn đến sự khó khăn khi dùng các hệ số nhân, đặc biệt giữa các công ty quốc tế.

• Một mẫu số âm trong hệ số nhân dẫn đến một tỷ lệ vô nghĩa. Tỷ lệ P/E đặc biệt dễ bị ảnh hưởng bởi vấn đề này.

3.4.2. Ưu nhược điểm của mô hình định giá chiết khấu giá trị hiện tại (Present value model)

3.4.2.1. Ưu điểm

• Dựa trên khái niệm cơ bản về giá trị chiết khấu hiện tại và có cơ sở lý thuyết tài chính tốt.

• Được chấp nhận rộng rãi trong cộng đồng các nhà phân tích.

3.4.2.2. Nhược điểm

• Đầu vào của mô hình này phải được ước tính.

• Các giá trị ước tính rất nhạy cảm với giá trị đầu vào.

3.4.3. Ưu và nhược điểm của mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset-based valuation model)

3.4.3.1. Ưu điểm

• Cung cấp giá trị sàn.

• Đáng tin cậy nhất khi công ty chủ yếu có tài sản ngắn hạn hữu hình, tài sản có giá trị thị trường dễ xác định hoặc trong trường hợp công ty đang thanh lý tài sản.

• Hữu ích để định giá các công ty đại chúng báo cáo giá trị hợp lý.

3.4.3.2. Nhược điểm

• Không chính xác khi một công ty có tỷ trọng tài sản vô hình cao hoặc dòng tiền trong tương lai không được phản ánh trong giá trị tài sản.

• Khó xác định được giá trị thị trường.

• Giá trị thị trường khác với giá trị sổ sách.

• Tài sản có thể khó được định giá trong thời kỳ siêu lạm phát.