SAPP Knowledge Base

Tự học CFA Level I (Chartered Financial Analyst)

[Level 1] Fixed Income Investments

[Tóm tắt kiến thức quan trọng] Module 5: Fixed-income Markets for Government Issuers

Bài viết cung cấp cho người đọc kiến thức về Module 5 môn FI của chương trình CFA level I

I. Mô tả các lựa chọn nguồn tài trợ của các chính phủ và chính quyền địa phương, các tổ chức nhà nước và các tổ chức đa quốc gia

Các đặc điểm nội bật:

	Tổ chức phát hành	Mục đích	Nguồn trả nợ
Trái phiếu chính phủ	Chính phủ của một quốc gia.	Chi tiêu cho hàng hóa và dịch vụ công cộng và đầu tư vào cơ sở hạ tầng công cộng.	Thuế quan, phí sử dụng và dòng tiền từ các doanh nghiệp nhà nước.
Trái phiếu chính quyền địa phương	Các cấp chính quyền dưới cấp quốc gia (ví dụ: tỉnh, vùng, bang và thành phố).	Tài trợ cho các dự án công đồng ở địa phương như xây trường học, xây cầu.	Thuế Tài trợ từ chính phủ Phí sử dụng
Trái phiếu được phát hành bởi các tổ chức bán chính phủ	Trái phiếu bán chính phủ (Quasi-government bonds hay agency bonds) được phát hành bởi các tổ chức hoạt động phục vụ cho chính phủ quốc gia, nhưng không phải là các tổ chức chính phủ. Ví dụ về các tổ chức bán chính phủ: Tại VN: Ngân hàng Chính sách xã hội Việt Nam (VBSP), Ngân hàng Phát triển Việt Nam (VDB),…	Tài trợ cho các nhu cầu tài chính cụ thể, chẳng hạn như cung cấp tài chính thế chấp (mortgage financing).	Thuế Tài trợ từ chính phủ Phí sử dụng hoặc dòng tiền từ các dự án
Trái phiếu tổ chức đa quốc gia (Supranational bonds)	Các tổ chức đa quốc gia (hoặc đa phương) như Ngân hàng Thế giới, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB).	Theo đuổi mục tiêu chung, chẳng hạn như thúc đẩy hợp tác và phát triển kinh tế, thúc đẩy thương mại hoặc cung cấp tài chính cho các nền kinh tế mới nổi để theo đuổi tăng trưởng bền vững.	Tài trợ từ chính phủ

Các đặc điểm chi tiết của từng công cụ:

1. Trái phiếu chính phủ

a. Trong việc lập báo cáo tài chính

Trái phiếu chính phủ: Dựa nhiều hơn vào các giao dịch tiền mặt và ít dựa trên các khoản dồn tích (ví dụ: khấu hao, các khoản nợ không được cấp vốn).

→ Khi đánh giá các báo cáo tài chính của một chính phủ, nhà phân tích nên xem xét tổ chức phát hành có một “bảng cân đối kế toán kinh tế” bao gồm các tài sản tiềm ẩn (ví dụ: doanh thu thuế dự kiến trong tương lai) và các khoản nợ tiềm ẩn (ví dụ: các khoản chi tiêu được hứa hẹn trong tương lai) bên cạnh các tài sản và nợ phải trả được báo cáo trong tài khoản công.

Trái phiếu tư nhân: Tuân theo các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP).

b. Các cơ quan phát hành của chính phủ quốc gia được phân biệt theo:

Các tổ chức phát hành chính phủ trên thị trường phát triển

Các tổ chức phát hành chính phủ trên thị trường đang phát triển

Đặc điểm

Nền kinh tế mạnh, ổn định, đa dạng với chính sách tài khóa nhất quán và minh bạch

Các nền kinh tế đang phát triển nhanh, kém ổn định và thị trường tập trung hơn với nguồn thu thuế kém ổn định.

Đơn vị tiền tệ phát hành

Đồng tiền dự trữ

Tiền dự trữ là một rổ các đồng tiền được các ngân hàng trung ương toàn cầu nắm giữ với số lượng nhất định và được sử dụng rộng rãi nhằm thực hiện các giao dịch tài chính và thương mại quốc tế.

Tiền dự trữ gồm các đồng tiền: Đô la Mỹ, Euro, Yên Nhật, Bảng Anh, Franc Thụy Sĩ, Đô la Úc và Nhân dân tệ.

Khoản vay phát hành trong nước: sử dụng đồng tiền nội tệ.
Khoản vay phát hành ngoài nước: có thể sử dụng đồng tiền mà trái phiếu được phát hành trên đất nước đó hoặc sử dụng đồng tiền dự trữ.

c. Chính sách quản lý nợ

Chính sách quản lý nợ của chính phủ quy định số lượng và loại chứng khoán mà chính phủ dự định phát hành:

Treasury bills

Chứng khoán ngắn hạn (có thời gian đáo hạn từ 1 đến 12 tháng), thường là các công cụ không thanh toán coupon, được bán với giá chiết khấu.

Treasury notes

Chứng khoán trung và dài hạn.
Công cụ lãi suất có thể là công cụ lãi suất cố định, lãi suất thả nổi, công cụ liên quan đến lạm phát và ngoại tệ.

Các loại trái phiếu khác

Một số chính phủ đảm bảo một số công cụ khác khiến các công cụ này trở thành một loại trái phiếu chính phủ.

Ví dụ: Chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (Mortgage-backed securities)

d. Lựa chọn thời hạn trả nợ của Chính phủ

Chính phủ không nên quan tâm đến thời hạn đáo hạn có thể có của khoản nợ mà chỉ nên quan tâm đến tất cả các giả định sau đây về hành vi của người nộp thuế:

Họ sẽ tăng tiết kiệm khi kỳ vọng mức thuế trong tương lai sẽ cao hơn.
Họ có những kỳ vọng hợp lý, kỳ vọng việc giảm thuế trong hiện tại sẽ được bù đắp bằng việc tăng thuế trong tương lai.
Họ có thể vay và cho vay trên thị trường vốn không có chi phí giao dịch.
Họ có thể và sẽ chuyển khoản tiết kiệm thuế cho thế hệ tương lai.

→ Bởi vì những giả định này không đúng trong thực tế, các chính phủ phải quản lý số nợ ngắn hạn hay dài hạn của họ.

Thời gian đáo hạn khác nhau của trái phiếu chính phủ có một số lợi ích và hạn chế đối với những người tham gia thị trường:

	Lợi ích	Hạn chế
Chứng khoán ngắn hạn	An toàn và có tính thanh khoản cao, đồng thời có thể có chức năng như một giải pháp thay thế cho tiền gửi ngân hàng.	Lợi suất thấp hơn Dựa quá nhiều vào công cụ này sẽ tạo ra rủi ro đảo nợ.
Chứng khoán trung và dài hạn	Thiết lập một tiêu chuẩn phi rủi ro cho tất cả các khoản nợ có kỳ hạn cụ thể. Sử dụng trong quản lý và phòng ngừa rủi ro lãi suất thị trường. Ưu tiên sử dụng làm tài sản thế chấp trong các giao dịch repo và phái sinh. Sử dụng trong chính sách tiền tệ và dự trữ ngoại hối.	Tính linh hoạt thấp hơn Tính thanh khoản thấp hơn

2. Trái phiếu chính quyền địa phương

Có chất lượng tín dụng cao nhưng vẫn giao dịch với lãi suất cao hơn trái phiếu chính phủ.

Chất lượng tín dụng và tính thanh khoản của trái phiếu chính quyền địa phương càng thấp so với trái phiếu chính phủ thì lợi suất càng lớn.

Có dạng tiêu biểu của trái phiếu chính quyền địa phương:

Trái phiếu nghĩa vụ chung (General obligation bond – GO): là trái phiếu tài trợ cho mục đích hoặc nghĩa vụ chung, được bảo lãnh bởi tín chấp và quyền đánh thuế của nhà phát hành thay vì doanh thu từ một dự án nhất định.
Trái phiếu doanh thu (Revenue bonds): là trái phiếu tài trợ cho dự án cụ thể, được hỗ trợ bởi doanh thu từ dự án, chẳng hạn như cầu thu phí, đường cao tốc hoặc sân vận động địa phương.

3. Trái phiếu được phát hành bởi các tổ chức bán chính phủ

Khi được hỗ trợ bởi chính phủ, trái phiếu bán chính phủ thường có lãi suất và xếp hạng tín dụng gần giống với xếp hạng tín dụng của chính phủ.

4. Trái phiếu tổ chức đa quốc gia

Các quốc gia thành viên thường chia sẻ quyền ra quyết định và cung cấp hỗ trợ tài chính cho tổ chức. Điều này mang lại chất lượng tín dụng cao nhất giữa các tổ chức phát hành và khả năng tiếp cận thị trường vốn mạnh mẽ.

II. So sánh việc phát hành và giao dịch của trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp

1. Phát hành trái phiếu chính phủ

Ngược lại với tính chất của việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp được quản lý bởi ngân hàng đầu tư thay mặt tổ chức phát hành, việc phát hành trái phiếu chính phủ thường được thực hiện dưới hình thức đấu thầu công khai do Kho bạc quốc gia hoặc bộ tài chính chủ trì.

Quy trình đấu thầu:

1. Cơ quan quản lý trái phiếu chính phủ thông báo đấu thầu

2. Các nhà môi giới, nhà đầu tư tổ chức và cá nhân thực hiện đấu thầu.

3. Giá thầu có thể cạnh tranh hoặc không cạnh tranh, dẫn đến kết quả khác nhau.

Chứng khoán được phân bổ theo:

Ưu tiên thứ nhất: Những người đấu thầu không cạnh tranh.
Thứ hai: Những người trúng thầu cạnh tranh được nhận chứng khoán.

Phân biệt giữa đấu thầu cạnh tranh và không cạnh tranh

Đấu thầu cạnh tranh (Competitive bidder)

Nhà thầu cạnh tranh chỉ định mức giá chấp nhận được và số lượng chứng khoán được mua.
Nếu giá được xác định tại cuộc đấu giá cao hơn giá thầu, người đấu thầu cạnh tranh sẽ không được chào bán bất kỳ chứng khoán nào.

Đấu thầu không cạnh tranh (Non-competitive bidder)

Người đấu thầu không cạnh tranh đồng ý chấp nhận mức giá được xác định tại cuộc đấu giá và luôn nhận được chứng khoán.

Tổ chức phát hành xếp hạng giá thầu theo thứ tự từ cao nhất đến thấp nhất cho đến khi đạt được số lượng phát hành mong muốn.

Cut off price là mức giá tối thiểu để chấp nhận giá thầu, được xác định trong cuộc đấu thầu. Do đó tất cả giá thầu đưa ra dưới Cut off price đều bị từ chối.

Hai hình thức đấu thầu công khai

Đấu thầu một mức giá

(Single-price auction)

Đấu thầu nhiều mức giá

(Multiple-price auction)

Các bên trúng thầu đều nhận một mức giá và mức lãi suất như nhau.

Các bên trúng thầu sẽ nhận mức giá và mức lãi suất khác nhau.

Chi phí vốn thấp hơn
Phân bổ rộng hơn giữa các nhà đầu tư

Chi phí vốn cao hơn
Phân bổ hẹp hơn các nhà thầu lớn

Những người tham gia trong cuộc đấu thầu

Trái phiếu chính phủ chỉ định một nhóm trung gian tài chính làm đại lý chính (primary dealers).

Mục đích của trung gian tài chính:

Đưa ra giá thầu cạnh tranh trong các cuộc đấu giá.
Gửi giá thầu trong các cuộc đấu thầu thay mặt cho bên thứ ba.
Đóng vai trò là đối tác của ngân hàng trung ương khi mua bán chứng khoán để thực hiện chính sách tiền tệ.

Trong một số trường hợp, các nhà đầu tư có thể tham gia trực tiếp vào các cuộc đấu giá.

2. Giao dịch trái phiếu chính phủ

Trái phiếu chính phủ thường được giao dịch theo cách tương tự như trái phiếu tư nhân, chủ yếu trên thị trường OTC bởi các nhà môi giới/đại lý trung gian tài chính.

Các loại nhà đầu tư và mục tiêu “phi kinh tế” của họ khi giao dịch trái phiếu chính phủ:

Các ngân hàng trung ương sử dụng trái phiếu chính phủ để thực hiện chính sách tiền tệ.
Chính phủ nước ngoài mua trái phiếu chính phủ của các quốc gia khác làm dự trữ.
Một số tổ chức tài chính được yêu cầu nắm giữ trái phiếu Chính phủ để tuân thủ quy định.