SAPP Knowledge Base

Tự học CFA Level I (Chartered Financial Analyst)

[Level 1] Fixed Income Investments

[Tóm tắt kiến thức quan trọng] Module 14: Credit Risk

Bài viết cung cấp cho người đọc kiến thức về Module 14 môn FI của chương trình CFA level I

I. Mô tả rủi ro tín dụng và các thành phần của rủi ro tín dụng, bao gồm xác suất vỡ nợ (POD) và tỷ trọng tổn thất ước tính (LGD)

1. Phân tích tín dụng

Rủi ro tín dụng là rủi ro liên quan đến thua lỗ mà các nhà đầu tư có thu nhập cố định đối mặt, xuất phát từ việc người đi vay không thanh toán được lãi vay hoặc nợ gốc. Khi người đi vay không trả được nợ, họ được xem là vỡ nợ (in default).

Mục tiêu của phân tích tín dụng là xem xét khả năng của người phát hành trong việc thực hiện các nghĩa vụ nợ. Phân tích tín dụng gồm 8Cs và được chia làm hai cách phân tích chính:

Yếu tố phân tích từ dưới lên (5Cs)

Bottom-up factors

Khả năng thanh toán nợ

Capacity

Khả năng thanh toán nợ đúng hạn của người đi vay

Nguồn vốn

Capital

Các nguồn lực khác có sẵn cho người đi vay giúp giảm sự phụ thuộc vào nợ

Tài sản thế chấp

Collateral

Chất lượng và giá trị của tài sản bảo đảm để bảo vệ người cho vay trong trường hợp vỡ nợ

Khế ước

Covenants

Các điều khoản và điều kiện pháp lý mà người đi vay và người cho vay đồng ý như một phần của đợt phát hành trái phiếu

Tính cách của người đi vay

Character

Tính chính trực của người vay (ví dụ: quản lý trái phiếu doanh nghiệp) và cam kết thanh toán theo nghĩa vụ nợ của họ

Yếu tố phân tích từ trên xuống (3Cs)

Top-down factors

Điều kiện

Conditions

Môi trường kinh tế chung ảnh hưởng đến khả năng thanh toán nợ của tất cả người đi vay

Quốc gia

Country

Môi trường địa chính trị, hệ thống pháp luật và hệ thống chính trị áp dụng ảnh hưởng tới khoản nợ

Tiền tệ

Currency

Biến động tỷ giá hối đoái và tác động của chúng tới khả năng trả các khoản nợ niêm yết bằng đồng ngoại tệ của người đi vay

2. Nguồn rủi ro tín dụng và nguồn thanh toán nợ

Loại hình nợ	Nguồn thanh toán nợ	Nguồn rủi ro tín dụng
Trái phiếu doanh nghiệp có tài sản bảo đảm Secured corporate bond	Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh Dòng tiền từ tài sản thế chấp hoặc bán tài sản thế chấp	Tình hình kinh tế và thị trường yếu kém Gia tăng tính cạnh tranh Lợi nhuận không ổn định Tỷ lệ nợ quá nhiều
Trái phiếu doanh nghiệp không có tài sản bảo đảm Unsecured corporate bond	Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh Khoản đầu tư của tổ chức phát hành Bán tài sản, thoái vốn công ty con hoặc phát hành thêm nợ/vốn chủ sở hữu
Trái phiếu chính phủ Sovereign bond	Doanh thu từ thuế Thuế quan Những khoản phí khác do chính phủ ban hành Phát hành thêm nợ và bán tài sản công	Tình hình kinh tế yếu kém Tình hình chính trị không ổn định Thâm hụt tài khóa Tỷ lệ nợ cao hơn so với quy mô nền kinh tế

3. Đo lường rủi ro tín dụng

Định nghĩa: Rủi ro tín dụng (credit risk) là rủi ro người cho vay sẽ phải chịu tổn thất khi người đi vay không thể thực hiện các khoản thanh toán lãi và gốc một cách đầy đủ và đúng hạn.

Thành phần rủi ro tín dụng:

Thành phần

Mô tả

Tổng dư nợ

Expected exposure – EE

Khoản tiền mà nhà đầu tư có khả năng không thu hồi lại được, xét tại một thời điểm nhất định.

Tỷ lệ thu hồi nợ

Recovery rate – RR

Phần trăm khoản tiền nợ gốc thu hồi được nếu xảy ra vỡ nợ.

Tỷ lệ tổn thất ước tính

Loss given default – LGD

Lượng tổn thất mà nhà đầu tư phải chịu nếu người đi vay vỡ nợ (bao gồm cả lãi chưa trả). Có thể được niêm yết theo giá trị phần trăm của nợ gốc hoặc giá trị tiền tệ.

LGD = EE × (1 – RR)

Trong đó:

(1 – RR) = Loss severity: Phần trăm khoản tiền nợ gốc không thu hồi được nếu xảy ra vỡ nợ

Rủi ro vỡ nợ/ xác suất vỡ nợ

Probability of default – POD

Xác suất người đi vay không thể thực hiện các khoản thanh toán lãi vay và nợ gốc đúng hạn và đầy đủ theo nghĩa vụ nợ

Tổn thất kỳ vọng

Expected loss – EL

Công cụ đo lường rủi ro tín dụng

Expected loss = LGD × POD

3.1. Tổn thất kỳ vọng (expected loss) và chênh lệch tín dụng (credit spread)

Lưu ý: Tổn thất kỳ vọng (expected loss) hàng năm (theo giá trị phần trăm) có thể được sử dụng làm ước tính chênh lệch tín dụng hàng năm so với lãi suất phi rủi ro tham chiếu, bù đắp cho rủi ro tín dụng mà nhà đầu tư đối mặt.

Credit spread ≈ LGD × POD

Chênh lệch tín dụng thực tế > Chênh lệch tín dụng ước tính → Bù đắp rủi ro tín dụng của khoản đầu tư thỏa đáng.
Chênh lệch tín dụng thực tế < Chênh lệch tín dụng ước tính → Không đủ để bù đắp rủi ro tín dụng của khoản đầu tư.

3.2. Xác suất vỡ nợ (POD)

POD thể hiện khả năng trả nợ dựa trên các yếu tố định lượng và định tính như sau:

Khả năng sinh lời (Profitability): Lợi nhuận và dòng tiền ổn định và có thể đoán trước
Khả năng thanh toán nợ (Coverage): Dòng tiền và lợi nhuận đủ để có thể chi trả cho các khoản thanh toán nợ
Tỷ lệ đòn bẩy (Leverage): Tỷ lệ sử dụng vốn nợ trong cấu trúc vốn

Ví dụ: Các yếu tố:

Khả năng sinh lời cao
Khả năng thanh toán nợ cao
Tỷ lệ đòn bẩy thấp

→ Chất lượng tín dụng cao và xác suất vỡ nợ thấp

3.3. Tổn thất ước tính (LGD)

LGD ước tính phụ thuộc vào việc trái phiếu có tài sản bảo đảm hay không và mức độ ưu tiên thanh toán nghĩa vụ nợ của đợt phát hành trái phiếu trong cơ cấu vốn của tổ chức phát hành.

Ví dụ: Khoản nợ có tài sản bảo đảm và mức độ ưu tiên thanh toán nghĩa vụ nợ cơ có tổn thất ước tính thấp hơn so với khoản nợ không có đảm bảo.

II. Mô tả việc sử dụng xếp hạng tín dụng từ các tổ chức xếp hạng và những hạn chế khi sử dụng xếp hạng tín dụng

Các tổ chức xếp hạng tín dụng (rating agencies) thông báo các xếp hạng tín dụng (credit ratings) phản ánh quan điểm của tổ chức xếp hạng đối rủi ro vỡ nợ tiềm tàng của một trái phiếu hoặc một tổ chức phát hành cụ thể.

Các rủi ro có thể gặp phải khi phụ thuộc vào xếp hạng tín dụng từ tổ chức xếp hạng:

Xếp hạng tín dụng có thể thay đổi theo thời gian.
Xếp hạng tín dụng thường phản ánh chậm những đánh giá của thị trường về rủi ro tín dụng.
Các tổ chức xếp hạng có thể mắc sai lầm trong quá trình đưa ra đánh giá.
Một số rủi ro khó có thể được phản ánh qua xếp hạng tín dụng (ví dụ: rủi ro pháp lý)

III. Mô tả các yếu tố vĩ mô, thị trường và yếu tố đặc thù của tổ chức phát hành ảnh hưởng đến mức độ và sự biến động của chênh lệch lợi suất

1. Yếu tố kinh tế vĩ mô

Rủi ro tín dụng trong phần lớn trường hợp thay đổi cùng chiều với chu kỳ kinh tế:

Giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng: Xác suất vỡ nợ giảm, chênh lệch tín dụng giảm.
Giai đoạn nền kinh tế suy thoái: Xác suất vỡ nợ tăng, chênh lệch tín dụng tăng.

Lý do để đầu tư trái phiếu lợi suất cao:

Đa dạng hóa các khoản đầu tư
Tài sản đầu tư tăng giá trị
Lợi nhuận giống như vốn chủ sở hữu với độ biến động thấp hơn

Các yếu tố hệ thống khác làm tăng chênh lệch lợi suất:

Tăng cường luật lệ quy định đối với bên môi giới và trung gian tài chính trong thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Thiếu hụt nguồn vốn huy động trên thị trường
Hoạt động phát hành nợ mới ồ ạt vào thị trường trái phiếu trong khi nhu cầu nguồn vốn không đủ đáp ứng → Giảm thanh khoản.

2. Yếu tố thị trường

Rủi ro thanh khoản thị trường (market liquidity risk):

Định nghĩa: Rủi ro giá giao dịch thực tế (giá mua hoặc giá bán) có thể khác với giá thị trường do khối lượng (thanh khoản) trên thị trường không đủ.
Đo lường: Rủi ro thanh khoản được phản ánh qua độ chênh lệch giá chào mua và giá chào bán (bid-ask spread). Nếu chênh lệch giá chào mua-bán cao hơn→ Thanh khoản thị trường thấp hơn và rủi ro thanh khoản cao hơn.

Yếu tố ảnh hưởng tới rủi ro thanh khoản	Sự thay đổi của các yếu tố	Sự thay đổi của rủi ro thanh khoản
Quy mô trái phiếu phát hành của tổ chức phát hành	Giảm	Tăng
Chất lượng tín dụng của tổ chức phát hành	Giảm	Tăng

3. Yếu tố đặc thù của tổ chức phát hành

Tình hình tài chính của các tổ chức phát hành riêng lẻ có ảnh hưởng đáng kể đến cả mức độ và sự biến động của lợi suất và chênh lệch lợi suất.

Hai yếu tố chính đặc thù cho tổ chức phát hành ảnh hưởng đến lợi suất và chênh lệch lợi suất của các tổ chức phát hành:

Khả năng thanh toán nợ (debt coverage): Đo lường tính thanh khoản của dòng tiền doanh nghiệp trong việc thanh toán các khoản lãi vay và nợ gốc.
Đòn bẩy nợ (debt leverage): Đo lường mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào nợ vay so với các nguồn vốn tài trợ khác.
Các yếu tố khác: Nguồn tiền thanh toán nghĩa vụ nợ, mục đích sử dụng nợ vay, so sánh chênh lệch lợi suất của tổ chức phát hành với chênh lệch lợi suất trung bình.

4. Thay đổi giá trái phiếu do lãi suất biến động

Thay đổi giá trái phiếu do lãi suất biến động được đo lường bởi 2 yếu tố:

Thời gian đáo hạn bình quân điều chỉnh (modified duration)
Mức độ thay đổi chênh lệch lãi suất (magnitude of the spread change)

Nếu biến động lãi suất thấp, thay đổi giá trái phiếu có thể tính theo công thức sau:

Nếu biến động lãi suất cao, thay đổi giá trái phiếu có thể tính theo công thức sau: