[Tóm tắt kiến thức quan trọng] Module 7: Capital structure

Các vấn đề cơ bản cần chú ý khi học Module 7 trong chương trình CFA level 1

1. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

1.1. Giải thích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của một công ty đề cập đến cách thức công ty tài trợ. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn có thể được đánh giá bằng cách xem cách chúng xác định khả năng thanh toán nợ của công ty.

1.1.1. Các yếu tố nội bộ

1.1.1.1. Đặc điểm mô hình kinh doanh

Thu nhập, doanh thu và dòng tiền: Thu nhập và dòng tiền ổn định và định kỳ hơn → Công ty có thể tài trợ bằng nợ nhiều hơn.

Tài sản: Nhiều hơn các tài sản thay thế, tài sản hữu hình, tài sản thanh khoản cao → Công ty có thể tài trợ bằng nợ nhiều hơn.

Quyền sở hữu tài sản: Sở hữu hoàn toàn các tài sản của công ty → Công ty có thể tài trợ bằng nợ nhiều hơn.

1.1.1.2. Đòn bẩy hiện tại, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và chính sách cấu trúc vốn

Đòn bẩy hiện tại: Thanh khoản và khả năng sinh lời cao hơn → Khả năng được hỗ trợ sử dụng nợ sẽ tốt hơn.

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: Thuế suất cao hơn → giá trị lá chắn thuế tăng → khuyến khích tỷ lệ nợ cao hơn

Chính sách cấu trúc vốn: Các công ty có thể có chính sách riêng của họ về việc sử dụng bao nhiêu tài trợ nợ, dựa trên các quy định và quản trị về khoản nợ hiện tại của họ hoặc theo ngưỡng của cơ quan xếp hạng tín nhiệm.

1.1.2. Các yếu tố bên ngoài

Điều kiện thị trường và chu kỳ kinh doanh: Khi lãi suất thị trường giảm → Công ty sẽ ưu tiên phát hành nợ nhiều hơn.

Những hạn chế về quy định: Một số công ty hay ngành nhất định sẽ phải tuân theo một số quy định liên quan đến cấu trúc vốn.

Đòn bẩy của ngành cũng như đòn bẩy của các công ty ngang hàng: Cơ cấu vốn của các công ty trong cùng ngành thường nằm trong phạm vi có thể được coi là “bình thường” đối với ngành đó.

 

1.2. Mô tả sự thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp qua từng chu kỳ kinh doanh

1.2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn và vòng đời của công ty

 

1.2.2. Tình huống ngoại lệ 

1.2.2.1. Doanh nghiệp thâm dụng vốn với tài sản có thể bán được

a. Đặc điểm kinh doanh: Các tài sản cơ bản có thể được mua và bán khá dễ dàng, có xu hướng giữ nguyên giá trị của chúng → Những tài sản này có thể đảm bảo cho khoản nợ đáng kể → Có thể sử dụng nợ ở mức độ cao.

b. Đặc điểm cấu trúc vốn: Các doanh nghiệp này sử dụng mức đòn bẩy cao bất kể đang ở giai đoạn phát triển nào.

1.2.2.2. Doanh nghiệp trong các ngành theo chu kỳ

a. Đặc điểm kinh doanh: Doanh thu và dòng tiền rất khác nhau trong chu kỳ kinh tế → Khả năng vay nợ có hạn → Sử dụng nợ ở mức thấp.

b. Đặc điểm cấu trúc vốn: Các doanh nghiệp này thường sử dụng ít đòn bẩy

1.2.2.3. Doanh nghiệp có “vốn nhỏ”

a. Đặc điểm kinh doanh: Các công ty này có đầu tư cố định hoặc nhu cầu vốn lưu động nhỏ
→ Có ít nợ trong cấu trúc vốn của họ

b. Đặc điểm cấu trúc vốn: Các công ty này có xu hướng ít nợ trong cơ cấu vốn và trong nhiều trường hợp có lượng tiền mặt ròng đáng kể.

 

2. Định lý MM I, II trong tình huống không có thuế thu nhập doanh nghiệp.

2.1. Giải thích định lý của Modigliani–Miller (MM) về cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.1.1. Các giả định

Để thỏa mãn định lý của MM, các ý sau đây được giả định là đúng:

• Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

• Các nhà đầu tư đều có kỳ vọng giống nhau

• Vốn có thể được vay hoặc cho vay tại mức lãi suất phi rủi ro

• Không tồn tại chi phí phát sinh từ xung đột lợi ích (agency cost)

• Thu nhập hoạt động của doanh nghiệp không phụ thuộc vào phương thức huy động vốn

2.1.2. Định lý MM I trong tình huống không tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp

Trong tình huống trông tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, định lý MM I phát biểu rằng:

“Giá trị thị trường của doanh nghiệp không phụ thuộc
vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp”

Nguyên lý không tồn tại kinh doanh chênh lệch giá thường được sử dụng để lý giải cho định lý trên. Bên cạnh đó, định lý này có thể được minh họa bằng hình ảnh sau:

Coi doanh nghiệp là một miếng bánh hình tròn, từng phần của miếng bánh tương đương với từng cấu phần vốn của doanh nghiệp đó. Có thể thấy rằng dù miếng mánh có được chia thành bao nhiêu phần, hay theo cách nào, thì tổng diện tích của nó vẫn không đổi.

Một số kết luận có thể rút ra từ định lý trên:

• Ban giám đốc không thể nào làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng việc thay đổi cấu trúc doanh nghiệp

• Giá trị của doanh nghiệp được quyết định bởi dòng tiền mà họ tạo ra.

2.1.3. Định lý MM II trong tình huống không tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp

MM II phát biểu rằng:

Chi phí huy động vốn chủ của một doanh nghiệp có mối quan hệ tuyến tính (tỷ lệ thuận) với chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp đó. Mối quan hệ được mô tả thông qua phương trình sau:

Đồng thời, tổng chi phí huy động vốn WACC cũng sẽ không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Hai định lý trên có thể được tổng hợp thông qua đồ thị sau:

3. Định lý MM I, II (trong tình huống có thuế thu nhập doanh nghiệp) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.

3.1. Giải thích định lý của Modigliani–Miller (MM) về cấu trúc vốn doanh nghiệp

3.1.1. Định lý MM trong tình huống tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp

Đối với tình huống thực tế hơn, khi giả định doanh nghiệp phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, do chi phí lãi vay là chi phí được phép khấu trừ khi trả thuể, vậy nên việc vay nợ sẽ cung cấp cho doanh nghiệp một “lá chắn thuế”, tức là:

Chi phí vốn vay sau thuế = chi phí vốn vay trước thuế x (1 – thuế suất)

3.1.1.1. MM I trong tình huống tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp

Định lý phát biểu rằng:

Giá trị thị trường của một doanh nghiệp có sử dụng vốn nợ sẽ bằng với giá trị của một doanh nghiệp không sử dụng vốn nợ, công với giá trị “lá chắn thuế” do vay nợ mang lại.

Thể hiện dưới công thức sau:

Và minh họa bằng hình ảnh sau:

b.     MM II trong tình huống tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp

Định lý phát biểu rằng:

Chi phí huy động vốn chủ có mối quan hệ tuyến tính (tỷ lệ thuận) với chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp đó, với hệ số góc phương trình được điều chỉnh bởi thuế suất. Mối quan hệ được mô tả thông qua phương trình sau:

Điều này dẫn đến tổng chi phí duy động vốn của doanh nghiệp giảm dần khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ vay nợ trong cơ cấu vốn.

Hai định lý trên có thể được minh họa tổng hợp thông qua đồ thị sau:

 

 

3.1.2. Chi phí vỡ nợ của doanh nghiệp

Nội dung này cung cấp thêm một góc nhìn khác bổ sung cho những nhận định mà MM đưa ra, rằng khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, bên cạnh việc doanh nghiệp được lợi từ lá chắn thuế, thì doanh nghiệp còn cần phải chịu thêm chi phí tăng lên phát sinh từ rủi ro vỡ nợ tăng.

Chi phí phát sinh từ rủi ro vỡ nợ trong tình huống này được hiểu là phần chi phí tăng thêm khi mà doanh nghiệp bắt đầu gặp khó khăn trong việc chi trả các chi phí lãi vay của nó.

Chi phí này có thể là chi phí trực tiếp như chi phí phát sinh từ quá trình nộp đơn phá sản, hay chi phí gián tiếp như các cơ hội kinh doanh mà doanh nghiệp bỏ lỡ khi gặp khó khăn về dòng vốn, hay ảnh hưởng đến danh tiếng, …

 

3.2. Mô tả việc sử dụng cấu trúc vốn mục tiêu trong ước tính WACC, tính toán và diễn giải các trọng số cấu trúc vốn mục tiêu

3.2.1. Lý thuyết Static Trade-Off

Khi xem xét lá chắn thuế do nợ và chi phí vỡ nợ của doanh nghiệp, có thể phát triển giá trị của công ty có đòn bẩy là:

Điểm cân bằng giữa chi phí vỡ nợ và lá chắn thuế từ việc sử dụng nợ chính là điểm cấu trúc vốn tối ưu cho một công ty. Tại đó, WACC là nhỏ nhất và giá trị của công ty được tối đa hóa.

 

3.2.2. Ứng dụng của lý thuyết Static Trade-Off trong quản trị vốn

Cấu trúc vốn mục tiêu là cấu trúc vốn mà một công ty tìm cách đạt được tính trung bình theo thời gian để tối đa hóa giá trị công ty. Điều này cũng phản ảnh một phần niềm tin của ban quản lý về cấu trúc vốn tối ưu của nó.

Cơ cấu vốn của một công ty tại bất kỳ thời điểm nào có thể khác với mục tiêu do:

• Ban quản lý có thể khai thác các cơ hội ngắn hạn trong một hoặc một nguồn tài chính khác.

• Giá trị thị trường biến động liên tục ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty.

 

4. Quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

4.1. Mô tả việc sử dụng cấu trúc vốn mục tiêu trong ước tính WACC, tính toán và diễn giải các trọng số cấu trúc vốn mục tiêu

4.1.1. Xác định trọng số WACC sẽ sử dụng

Lý tưởng nhất đối với WACC là sử dụng tỷ trọng của từng nguồn vốn mà công ty sẽ sử dụng trong từng dự án hoặc công ty. Tuy nhiên điều này sẽ không thể biết khi tính toán WACC vậy nên công ty sẽ phải sử dụng cấu trúc vốn mục tiêu.

• Đối với các công ty đã biết cấu trúc vốn mục tiêu: Sử dụng cấu trúc vốn mục tiêu để phân tích và đánh giá.

• Đới với các công ty chưa biết cấu trúc vốn mục tiêu: Phải ước lượng cấu trúc vốn mục tiêu trước rồi mới phân tích và đánh giá.

4.1.2. Sử dụng giá trị sổ sách trong cấu trúc mục tiêu của công ty

Trong khi cấu trúc vốn tối ưu được tính bằng cách sử dụng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ, cấu trúc vốn mục tiêu của công ty thường sử dụng giá trị sổ sách thay vì những lý do sau:

• Giá trị thị trường có thể biến động đáng kể và hiếm khi ảnh hưởng đến mức vay phù hợp.

• Đối với ban lãnh đạo, mối quan tâm hàng đầu là số lượng và loại vốn đầu tư của công ty

• Chính sách cơ cấu vốn đảm bảo khả năng quản lý vay dễ dàng và chi phí thấp.

4.1.3. Lý thuyết ưu tiên lựa chọn nguồn vốn và chi phí đại diện

4.1.3.1. Lý thuyết ưu tiên lựa chọn nguồn vốn

Lý thuyết gợi ý rằng các nhà quản lý chọn các phương thức tài trợ theo hệ thống phân cấp ưu tiên các phương pháp có nội dung thông tin tiềm năng ít nhất (các quỹ được tạo ra trong nội bộ) và ưu tiên thấp nhất cho hình thức có nội dung thông tin tiềm năng lớn nhất (chào bán cổ phần công khai).

4.1.3.2. Chi phí đại diện

Chi phí đại diện là chi phí gia tăng phát sinh từ xung đột lợi ích khi một đại diện đưa ra quyết định cho người ủy thác. Trong bối cảnh của một công ty, chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý, cổ đông và trái chủ.

4.2. Mô tả lợi ích cạnh tranh của các bên liên quan trong các quyết định cơ cấu vốn.

4.2.1. Tác động của cấu trúc vốn đối với các bên liên quan

Tác động của đòn bẩy tài chính đến các bên liên quan như sau:

• Đòn bẩy tài chính cao hơn làm tăng rủi ro cho tất cả các bên liên quan.

• Lợi ích của việc tăng đòn bẩy tích lũy cũng làm tăng lợi ích của cổ đông có thể nhận được.

Các nhà quản lý và cổ đông có thể thích các quyết định làm tăng đòn bẩy tài chính của công ty, trong khi các chủ nợ và các bên liên quan khác trong công ty thường không.

4.2.2. Xung đột giữa nợ và vốn chủ sở hữu

Cả chủ sở hữu vốn và chủ nợ đều có thể mất 100% khoản đầu tư của họ trong trường hợp vỡ nợ. Tuy nhiên, gười nắm giữ cổ phiếu có thể kiếm được lợi nhuận bằng nhiều lần khoản đầu tư, không giới hạn khi giá cổ phiếu tăng. Lợi nhuận của các chủ nợ được giới hạn ở một mức xác định, bằng với tiền lãi phải trả.

Theo đó:

• Các chủ nợ hầu như sẽ luôn ủng hộ các quyết định làm giảm rủi ro tài chính và đòn bẩy của công ty

• Các cổ đông phổ thông thường thích mức đòn bẩy cao hơn mang lại cho họ tiềm năng lợi nhuận lớn hơn.

• Xung đột này lớn hơn đối với chủ nợ dài hạn so với nợ ngắn hạn và lớn hơn đối với các khoản nợ có thâm niên thấp hơn.

4.2.3. Xung đột giữa cổ đông thường và cổ đông ưu đãi

Cả hai loại cổ đông đều có thể mất 100% khoản đầu tư của họ trong trường hợp vỡ nợ. Cổ đông thường có thể kiếm được lợi nhuận (lãi vốn) bằng nhiều lần khoản đầu tư, không giới hạn khi giá cổ phiếu tăng. Cổ đông ưu đãi có quyền nhận một khoản cổ tức cố định trước khi cổ tức được trả cho các cổ đông thường.

→ Xung đột lợi ích giữa cổ đông thường và cổ đông ưu đãi cũng tương tự như xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ.

4.2.4. Quản lý và giám đốc

Trên thực tế, thù lao là công cụ chính được sử dụng để tạo ra sự thống nhất về lợi ích giữa ban quản lý, giám đốc và cổ đông. Tuy nhiên, sự liên kết lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông không bao giờ là hoàn hảo.