[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Module 1: Nền kinh tế và thị trường tài chính

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Module 1 môn Portfolio Management trong chương trình CFA level 2

1. Xác định lãi suất chiết khấu

1.1. Các thành phần của lãi suất chiết khấu

Lãi suất chiết khấu gồm 3 thành phần:

• Lãi suất phi rủi ro (R)

• Lạm phát kỳ vọng (π)

• Phần bù rủi ro phản ánh sự không chắc chắn về dòng tiền (RP)

Giá trị của tài sản có sẽ thay đổi nếu:

• Dự báo về dòng tiền thay đổi, hoặc;

• Có sự thay đổi trong các yếu tố cấu thành lãi suất chiết khấu. Phần bù rủi ro không chỉ phân biệt giữa các loại tài sản, mà còn phụ thuộc vào góc nhìn của nhà đầu tư về rủi ro.

Khi nhà đầu tư nhận được thông tin mới, thời điểm và khối lượng của dòng tiền kỳ vọng được điều chỉnh, từ đó định giá cũng thay đổi.

Tác động của tin tức mới sẽ phụ thuộc vào độ ảnh hưởng của nó đến những kỳ vọng sẵn có ở trên thị trường.

2. Mối quan hệ giữa lãi suất và tăng trưởng kinh tế

2.1. Lãi suất phi rủi ro thực tế

Ngay cả khi không có lạm phát trong nền kinh tế, một trái phiếu phi rủi ro cũng cần bù cho nhà đầu tư lợi ích của việc tiêu dùng trong hiện tại.

Nhà đầu tư sẽ luôn cân nhắc phần lợi ích mình bỏ qua khi không thực hiện tiêu dùng ở hiện tại để đổi lấy lợi ích tiêu dùng trong tương lai.

Tỉ lệ thay thế liên thời gian:

Với một khối lượng tiêu dùng, nhà đầu tư sẽ luôn yêu thích việc tiêu dùng ở hiện tại hơn tương lai (u0>ut) do đó mt<1

Giá hiện tại (P0) của một trái phiếu không coupon, điều chỉnh lạm phát, phi rủi ro trả $1 vào thời điểm 1 có thể được diễn giải như sau:

Lãi suất phi rủi ro thực:

Một vài điểm cần lưu ý:

1 – Nhà đầu tư càng coi trọng tiêu dùng hiện tại so với tiêu dùng tương lai, lãi suất càng cao

2 – Lợi ích cận biên giảm dần của tài sản: Lợi ích của tiêu dùng sẽ giảm dần khi nhà đầu tư giàu có hơn

→ Lợi ích cận biên của tiêu dùng thường cao hơn trong các thời kỳ kinh tế khó khăn.

3 – Khi kỳ vọng của nhà đầu tư vào nền kinh tế trở nên tích cực hơn:

• Thu nhập kỳ vọng cao hơn → tăng cường tiêu dùng hiện tại, giảm tiết kiệm.

• Nhà đầu tư nhận được nhiều lợi ích từ tiêu dùng hiện tại hơn so với tiều dùng trong tương lai

4 – Nhà đầu tư tăng tỉ lệ tiết kiệm khi lợi suất kỳ vọng cao hoặc khi trở nên không chắc chắn về thu nhập trong tương lai.

2.2. Dòng tiền rủi ro và phần bù rủi ro

• Nếu dòng tiền trong tương lai không chắc chắn (uncertain), nhà đầu tư sẽ yêu cầu phần bù rủi ro.

• Kỳ vọng của nhà đầu tư về lợi ích cận biên của một khoản chi trả sẽ tỉ lệ nghịch với mức độ không chắc chắn của khoản chi trả đó (càng chắc chắn, lợi ích cận biên kỳ vọng càng thấp).

Sự sợ rủi ro (risk aversion): Nhà đầu tư cảm thấy đau đớn hơn khi mất một phần tài sản, so với sự vui sướng khi kiếm được một phần tải sản tương tự.

• Sự sợ rủi ro của một nhà đầu tư tỉ lệ nghịch với tài sản: Những nhà đầu tư giàu có hơn thường ít ghét rủi ro hơn, sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro hơn.

• Tuy nhiên, lợi ích cận biên của việc nắm giữ tài sản rủi ro sẽ giảm dần khi một nhà đầu tư đã sẵn có nhiều tài sản rủi ro.

Khi thị trường cân bằng, những nhà đầu tư giàu và nghèo có cùng động lực để nắm giữ những tài sản rủi ro.

Giá trị của trái phiếu rủi ro

• Trong các thời kỳ kinh tế tích cực, cả thu nhập từ lao động của nhà đầu tư lẫn giá trị của các khoản đầu tư rủi ro đều cao. Tuy nhiên, lợi ích cận biên của tiêu dùng trong tương lai thường thấp hơn

• Tương quan âm. Hoặc phần bù rủi ro âm

• Giá P0 giảm, lợi suất kỳ vọng cao hơn.

→ Giá của trái phiếu thường thấp hơn giá trị trong tương lai chiết khấu về hiện tại bằng lãi suất phi rủi ro thực tế.

2.3. Tăng trưởng GDP

GDP được dự báo tăng trưởng cao → Lợi ích của tiêu dùng trong tương lai thấp hơn (mt giảm) → nhà đầu tư tiết kiệm ít hơn, lãi suất tăng lên

Lãi suất thực thường tỉ lệ thuận với tỉ lệ tăng trưởng GDP thực tế và với mức biến động kỳ vọng của tỉ lệ tăng trưởng GDP do phần bù rủi ro cao hơn.

3. Mối quan hệ giữa lãi suất và chu kỳ kinh doanh

Lãi suất ngắn hạn

Lãi suất danh nghĩa (r short) = lãi suất thực tế (R) + lạm phát kỳ vọng (π)

Lãi suất dài hạn

Do lạm phát thực tế thường khó đoán trước một cách chắc chắn, lãi suất dài hạn có thêm phần bù rủi ro do sự không chắc chắn của lạm phát kỳ vọng (θ). Phần bù rủi ro này chỉ đáng kể với trái phiếu có kỳ hạn dài, thường có thể bỏ qua với các trái phiếu có kỳ hạn ngắn hơn.

Lãi suất danh nghĩa (r long) = Lãi suất thực tế (R) + lạm phát kỳ vọng (π) + Phần bù rủi ro cho lạm phát (θ)

3.1. Quy tắc Taylor

Mục tiêu của ngân hàng trung ương là đạt được mức thâm dụng lao động ổn định và cao nhất, trong khi duy trì ổn định mặt bằng giá. Quy tắc Taylor liên kết mục tiêu này với các điều kiện kinh tế (mức thất nghiệp và lạm phát)

Công thức quy tắc Taylor

Trong đó:

• r = lãi suất mục tiêu của ngân hàng trung ương tính toán từ quy tắc Taylor
• Rn= lãi suất thực tế
• π = tỉ lệ lạm phát hiện tại
• π* = tỉ lệ lạm phát mục tiêu của ngân hàng trung ương
• y = logarit của sản lượng hiện tại của nền kinh tế
• y* = logarit của sản lượng mục tiêu của ngân hàng trung ương

→ Ngân hàng trung ương có thể điều tiết chu kỳ kinh doanh bằng cách thay đổi lãi suất chính sách hoặc phóng đại hiệu ứng hiện tại của chu kỳ kinh doanh bằng cách không có phản ứng phù hợp với những sự thay đổi về chu kỳ kinh tế.

3.2. Chu kỳ kinh doanh và độ dốc của đường cong lợi suất

Trong giai đoạn tăng trưởng quy mô của nền kinh tế, đường cong lợi suất dốc xuống. Khi đó, kỳ vọng của nhà đầu tư là:

• Lạm phát giảm

• Tăng trưởng GDP giảm ở giai đoạn cuối của pha tăng trưởng của nền kinh tế

Trong giai đoạn thu hẹp quy mô của nền kinh tế, đường cong lợi suất dốc lên. Khi đó, lãi suất thường thấp, lãi suất dài hạn thường cao hơn, đường cong lợi suất dốc lên. Khi đó, kỳ vọng của nhà đầu tư là:

• Tăng trưởng GDP trong tương lai được cải thiện

• Lạm phát tăng khi nền kinh tế ra khỏi pha thu hẹp

4. Chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu khác nhau kỳ hạn và khác nhau về điều chỉnh lạm phát

Chênh lệch kỳ hạn của trái phiếu (Term spread): là chênh lệch giữa lợi suất của trái phiếu kỳ hạn dài với trái phiếu kỳ hạn thấp.

Tỉ lệ lạm phát cân bằng: là chênh lệch giữa lợi suất của trái phiếu phi rủi ro, điều chỉnh lạm phát và lợi suất của một trái phiếu phi rủi ro có lạm phát ở kỳ hạn tương tự

BEI = Lợi suất của trái phiếu không lạm phát – Lợi suất của trái phiếu có lạm phát

5. Chu kỳ của nền kinh tế và lợi nhuận của các công cụ thu nhập cố định

Chênh lệch tín dụng: chênh lệch giữa trái phiếu có rủi ro tín dụng và trái phiếu phi rủi ro cùng kỳ hạn

Lợi suất của trái phiếu có rủi ro tín dụng = Lãi suất phi rủi ro thực (R) + Lạm phát kỳ vọng (π) + Phần bù rủi ro cho sự không chắc chắn của lạm phát + Chênh lệch tín dụng (γ)

• Chênh lệch tín dụng thường mở rộng trong giai đoạn đi xuống của nền kinh tế: trái phiếu chất lượng cao sẽ có hiệu suất tốt hơn so với trái phiếu chất lượng thấp có các tính chất tương tự

• Chênh lệch tín dụng thường thu hẹp trong các giai đoạn tăng trưởng của nền kinh tế: trái phiếu rủi ro sẽ có hiệu suất tốt hơn so với trái phiếu phi rủi ro

6. Lãi suất chiết khấu và phần bù rủi ro của cổ phiếu

Lãi suất chiết khấu được sử dụng để định giá cổ phiếu bao gồm phần bù rủi ro cổ phiếu. Phần bù rủi ro này bao gồm rủi ro vỡ nợ của trái phiếu, do cổ phiếu rủi ro hơn trái phiếu

Lãi suất chiết khấu của cổ phiếu = R + π + θ + γ + κ

λ = phần bù rủi ro cổ phiếu = γ + κ

Tài sản mang lại lợi nhuận cao hơn trong các giai đoạn đi xuống của nền kinh tế thường giá trị hơn do tính chất phòng hộ của tài sản

→ Giảm phần bù rủi ro trên tài sản đó.

Giá cổ phiếu thường có tính chu kỳ: Giá cao hơn vào giai đoạn bùng nổ của nền kinh tế, khi lợi ích tiêu dùng cận biên thấp hơn

→ Các khoản đầu tư cổ phiếu không phải lựa chọn hiệu quả nhất để phòng hộ cho các kết quả tiêu dùng xấu.

→ Phần bù rủi ro dương

7. Chu kỳ kinh tế và kỳ vọng tăng trưởng thu nhập trong ngắn và dài hạn

Ngành có tính chu kỳ

• Tương đối nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh

• Thu nhập tăng và giảm cùng tốc độ với tăng trưởng kinh tế

Ngành phòng thủ / không chu kỳ

• Tương đối mẫn cảm với biến động của nên kinh tế

• Thu nhập thường tương đối ổn định trong suốt chu kỳ kinh tế

8. Tác động của chu kỳ kinh doanh đến hệ số định giá

Các hệ số định giá thường tỉ lệ thuận với thu nhập kỳ vọng, trong khi tỉ lệ nghịch với lợi suất yêu cầu.

→ Phần bù rủi ro giảm trong các giai đoạn tăng trưởng, và tăng lên trong các giai đoạn suy thoái kinh tế.

Chỉ số Shiller’s CAPE: Giảm mức độ biến động của chỉ số P/E không điều chỉnh bằng cách sử dụng giá thực tế trên tử số và giá trị trung bình trượt 10 năm của thu nhập thực tế dưới mẫu số.

9. Các tính chất đầu tư của bất động sản thương mại

Tính chất của các khoản đầu tư bất động sản thương mại

• Như trái phiếu: Dòng thu nhập hàng tháng của bất động sản thương mại tương tự như trái phiếu

• Thanh khoản thấp: Thanh khoản thấp vốn là đặc thù của các khoản đầu tư bất động sản

• Như cổ phiếu: Do không thể chắc chắn về giá trị của tài sản ở cuối kỳ hạn hợp đồng thuê bất động sản.

Định giá:

Lãi suất chiết khấu cho bất động sản = R + π + θ + γ + κ + φ (phần bù thanh khoản)

• Dòng thu nhập từ cho thuê bất động sản thường tương đối ổn định, trong khi giá trị chuyển nhượng của bất động sản thường mang tính chu kỳ. Tương quan giữa giá trị của bất động sản với các tài sản như cổ phiếu, vì thế, thường dương

• Bất động sản sẽ không phải biện pháp phòng hộ hiệu quả với các kịch bản tiêu dùng xấu.

• Phần bù rủi ro của bất động sản thường cao, gần với phần bù rủi ro của cổ phiếu.

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: