[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Module 1: Tỷ giá hối đoái: Giá trị cân bằng (Currency exchange rates: Understanding equilibrium value)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Module 1 môn Economics trong chương trình CFA level 2

Module đầu tiên trong môn Economics cung cấp cho người học toàn bộ các kiến thức liên quan đến tỷ giá, các loại tỷ giá, các điều kiện cân bằng tỷ giá, tác động của cán cân thanh toán, chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ lên tỷ giá.

1.   Các khái niệm về tỷ giá hối đoái

Tỷ giá (Exchange rate): giá của một đồng tiền cơ sở (Base currency) được yết ở một đồng tiền định giá khác (Price currency)

Tỷ giá hối đoái giao ngay (spot exchange rate): là tỷ giá áp dụng cho các giao dịch ngoại hối được thực hiện ngay, trên thực tế đối với hầu hết các loại tiền tệ, giao dịch sẽ được thực hiện sau khi xác nhận giao dịch hai ngày.

Tỷ giá hối đoái kỳ hạn (forward exchange rate): là tỷ giá áp dụng cho các giao dịch ngoại hối được thực hiện tại một thời điểm trong tương lai.

Thị trường Interbank (hay thị trường bán buôn) là nơi giao dịch ngoại hối giữa các nhà tạo lập thị trường (Dealers) với nhau. Thị trường bán lẻ (Retail market) là nơi nhà tạo lập thị trường (dealer) thực hiện mua bán ngoại tệ với khách hàng.

Giá chào bán (ask/offer price) là giá người bán chấp nhận để bán 1 đơn vị đồng tiền cơ sở. Giá chào mua (bid price) là giá người mua chấp nhận trả để mua 1 đơn vị đồng tiền cơ sở. Từ đó ta có khái niệm chênh lệch giá chào mua-bán (bid-offer spread), đây là sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán.

Thông thường spread giữa các dealer với nhau (interbank market) sẽ thấp hơn spread tại thị trường bán lẻ.

Chênh lệch giá mua-bán (bid-offer spread) phụ thuộc vào (1) cặp tiền tệ liên quan, (2) thời gian trong ngày, (3) biến động của thị trường, (4) quy mô giao dịch và (5) mối quan hệ giữa đại lý và khách hàng. Chênh lệch sẽ thấp nhất đối với các cặp tiền tệ có tính thanh khoản cao, khi các trung tâm thị trường lớn đang trong giờ mở cửa và khi độ biến động của thị trường tương đối thấp.

2.   Tỷ giá chéo

Tỷ giá chéo (cross rate) là tỷ giá của hai đồng tiền được tính toán gián tiếp qua một đồng tiền thứ ba. Cách tính tỷ giá chéo như sau

• Công thức quy đổi tỷ giá bid và offer:

• Công thức quy đổi tỷ giá chéo:

Các công thức này được minh họa qua ví dụ sau đây:

Ví dụ: 

USD/EUR = 1.3802 -1.3806

GBP/EUR = 0.8593 - 0.8599

GBP/USD bid = ?

Đáp án:      

Ta có: GBP/USD bid = GBP/EUR bid × EUR/USD bid; vậy để tính GBP/USD bid, cần tính được giá trị của EUR/USD bid.      

Vậy GBP/USD bid = GBP/EUR bid × EUR/USD bid = 0.8593 x 0.7243 = 0.6224.

3. Kinh doanh chênh lệch giá giữa 3 đồng tiền

Nguyên lý kinh doanh chênh lệch giá: Nếu có 2 sản phẩm tài chính giống nhau được định giá khác nhau, thị trường sẽ mua sản phẩm giá rẻ hơn và bán sản phẩm giá cao hơn.

Điều kiện của tỷ giá chéo để không xảy ra kinh doanh chênh lệch giá:

• Giá chào mua của dealer < Giá chào bán tại thị trường interbank
• Giá chào bán của dealer > Giá chào mua tại thị trường interbank

Kinh doanh chênh lệch giá giữa 3 đồng tiền (Triangular arbitrage) xảy ra khi có sự sai lệch của 3 đồng tiền dẫn tới các tỷ giá không tương xứng với nhau.

Để tính lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá, ta có các bước:

Bước 1: Tính tỷ giá chéo ngầm định từ cặp tỷ giá cho trước

Bước 2: So sánh tỷ giá chéo ngầm định với tỷ giá của 2 đồng đó nhưng được niêm yết trên thị trường interbank hoặc của dealer. Nếu vi phạm điều kiện trên, có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.

Bước 3: Xác định chiến lược phù hợp thông qua việc so sánh ở bước 2 (ví dụ nếu giá bán của dealer nhỏ hơn giá mua trên thị trường interbank → Mua đồng cơ sở từ dealer và bán ở thị trường interbank)

Bước 4: Tính lợi nhuận kinh doanh chênh lệch giá theo chiều kim đồng hồ hoặc ngược chiều kim đồng hồ dựa theo chiều chiến lược tại bước 3, bắt đầu với đồng tiền ban đầu đề bài cho.

3.   Giá trị premium và discount của hợp đồng kỳ hạn

Hợp đồng kỳ hạn (Forward contracts) là thỏa thuận giữa 2 bên đồng ý trao đổi 1 loại tiền tệ để đổi lấy 1 đồng tiền khác. Tỷ giá giao dịch trong hợp đồng này chính là tỷ giá kỳ hạn.

Công thức tính giá trị discount/premium:

Trong đó:

: Giá của hợp đồng kỳ hạn

: Mức giá giao ngay trên thị trường tại thời điểm đáo hạn.

• Nếu phép tính trên cho kết quả > 0, tức là hợp đồng đang ở trạng thái premium, ngược lại, hợp đồng kỳ hạn lúc này đang ở trạng thái discount.
• Trên thực tế, hợp đồng kỳ hạn được yết bằng giá trị premium hay discount (bps) so với thị giá giao ngay trên thị trường.

Minh họa qua ví dụ sau đây:

Ví dụ:

Hợp đồng tương lai AUD/CAD được yết giá như bảng sau, biết 1bp = 1/10000. Từ đây hãy tính mức giá bid/offer cho hợp đồng kỳ hạn 30 ngày.

Maturity	Rate (bps)
Spot 30-day 90-day 180-day	1.0511/1.0519 +3.9/+4.1 +15.6/+16.8 +46.9/+52.3

Đáp án: Có thể thấy các chỉ số yết giá cho hợp đồng kỳ hạn 30 ngày đều > 0 (+3.9/+4.1 > 0). Giá của hợp đồng kỳ hạn 30 ngày là:

Giá bid: 1.0511 + 3.9/10,000 = 1.05149

Giá offer: 1.0519 + 4.1/10,000 = 1.05231

Vậy cặp tỷ giá cho hợp đồng là 1.05149-1.05231.

4.   Giá trị mark-to-market của hợp đồng kỳ hạn

Giá trị mark-to-market của hợp đồng kỳ hạn phản ánh giá trị lãi hoặc lỗ được ghi nhận khi đóng vị thế của hợp đồng kỳ hạn tại mức giá hiện hành của thị trường, tương đương với việc bạn đóng vị thế mà mình đang nắm bằng cách tham gia vào một hợp đồng có vị thế ngược lại. 

Các bước thực hiện mark-to-market tại thời điểm t:

Bước 1: Tạo ra vị thế ngược lại so với vị thế ban đầu

Bước 2: Xác định tỷ giá kỳ hạn thích hợp được sử dụng cho vị thế bù trừ

Spot rate tại t + Forward premium/discount = Forward rate tại t

Tùy thuộc vào vị thế xác định tại bước 1, ta chọn sử dụng tỷ giá chào mua hoặc chào bán.

Bước 3: Tính toán dòng tiền tại thời điểm đáo hạn

Tùy thuộc vào vị thế xác định tại bước 1, ta xác định được dòng tiền ra và dòng tiền vào tại thời điểm đáo hạn.

Ví dụ: Vị thế ban đầu là long forward → Vị thế đối lập là short forward → Đến ngày đáo hạn sẽ phát sinh dòng tiền ra từ vị thế long forward và nhận về dòng tiền từ vị thế short forward, công thức: 

Net cash flow = (Forward rate tại t - Forward rate tại 0) × Contract size

Bước 4: Tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền tại thời điểm đáo hạn

với R là lãi suất chiết khấu của đồng tiền mệnh giá cho dòng tiền trên

Công thức tính nhanh: Khi bạn đang nắm giữ vị thế mua của một loại tiền tệ, giá trị mark-to-market sẽ là:

Trong đó:

= giá trị của hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm t (đối với bên mua đồng yết giá), (t < T) được tính bằng đồng tiền định giá.

= mức giá kỳ hạn (để bán đồng tiền yết giá) tại thời điểm t đối với một hợp đồng kỳ hạn mới đáo hạn tại T

 = mức giá được ghi trong hợp đồng kỳ hạn tại thời điểm bắt đầu (để mua đồng tiền yết giá)

days = số ngày tính từ thời điểm hiện tại cho đến khi đáo hạn hợp đồng (T − t)

R = lãi suất của đồng tiền định giá

Tóm lại, khi bạn đang nắm giữ vị thế mua của một loại tiền tệ, giá trị mark-to-market sẽ là chênh lệch giữa số tiền mà bạn phải trả tại thời điểm đáo hạn để mua được loại tiền tệ đó  và số tiền bạn nhận được khi bán lại chính số tiền tệ mà bạn vừa mua được , và cuối cùng, chiết khấu số tiền chênh lệch này về thời điểm hiện tại (t).

Ví dụ:

Quotes	USD/CHF
Spot	0.9817/0.9821
30-day forward	–7.6/–6.9
60-day forward	–15.3/–13.3
90-day forward	–24.3/–23.05
Interest Rates	USD
30-day rate	0.20%
60-day rate	0.21%
90-day rate	0.26%

Tính giá trị mark-to-market của hợp đồng mua kỳ hạn USD/CHF 90 ngày tại mức giá là 0.9832, thời điểm bắt đầu hợp đồng cách thời điểm hiện tại 60 ngày và khối lượng của hợp đồng là 200 triệu CHF.

Đáp án:

Bước 1: Tạo vị thế ngược lại so với vị thế ban đầu

Bước 2: Xác định tỷ giá kỳ hạn thích hợp được sử dụng cho vị thế bù trừ

Vị thế đối lập lúc này là short forward → Cần sử dụng tỷ giá bid, hợp đồng kỳ hạn còn 30 ngày

Forward rate tại t = Spot rate tại t + Forward premium/discount

= 0.9817 + (-7.6)/10,000 = 0.98094

Bước 3: Tính toán dòng tiền tại thời điểm đáo hạn

Net cash flow = (Forward rate tại t - Forward rate tại 0) × Contract size

= (0.98094 - 0.9832) × 200,000,000 = - CHF452,000

Bước 4: Tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền tại thời điểm đáo hạn

Công thức tính nhanh:

5. Các quan hệ ngang bằng lãi suất

5.1. Ngang bằng lãi suất có đảm bảo (Covered interest rate parity)

Phát biểu: Bất kỳ sự chênh lệch nào giữa tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn đều được bù trừ bởi chênh lệch giữa lãi suất của hai đồng tiền, vì vậy việc đầu tư vào bất cứ một trong hai đồng tiền đều mang lại lợi nhuận như nhau.

Để hiểu hơn về điều kiện ngang bằng lãi suất có đảm bảo, hãy tìm hiểu ví dụ sau:

Ví dụ:

Giả sử bạn có 1 triệu đồng nội tệ (ví dụ USD); bạn đang cân nhắc việc đầu tư đồng tiền này với hai lựa chọn sau:

• Đầu tư 1 triệu USD trong nước, kỳ hạn 1 năm, với mức lãi suất là .
• Đầu tư bằng đồng ngoại tệ, kỳ hạn 1 năm, với mức lãi suất là. (Đổi 1 triệu USD thành ngoài tệ tại mức tỷ giá giao ngay là , và mua hợp đồng kỳ hạn bán đồng ngoại tệ tại mức giá là  , kỳ hạn 1 năm. Sau đó mang ngoại tệ đi đầu tư với mức lãi suất là , khi đáo hạn, thực hiện hợp đồng kỳ hạn, bán ngoại tệ và nhận về USD.) → Vị thế của nhà đầu tư ở phương án này được bảo đảm, không bị ảnh hưởng bởi tỷ giá biến động trong tương lai nữa → Covered.

Phân tích hai lựa chọn trên, trong điều kiện tỷ giá kỳ hạn nào bạn nên đầu tư ở trong nước và nước ngoài?

Trả lời:

• Phương án 1: Đầu tư 1 triệu USD trong nước, kỳ hạn 1 năm, với mức lãi suất là .

→ Sau 1 năm, số tiền nhận được là: .

• Phương án 2: Đầu tư bằng đồng ngoại tệ, kỳ hạn 1 năm, với mức lãi suất là

1. Đổi 1 triệu USD thành ngoài tệ tại mức tỷ giá giao ngay là
2. Mua hợp đồng kỳ hạn bán đồng ngoại tệ tại mức giá là  , kỳ hạn 1 năm
3. Mang ngoại tệ đi đầu tư với mức lãi suất là → sau 1 năm, nhận được
4. Thực hiện hợp đồng kỳ hạn, bán ngoại tệ và nhận về

Để lựa chọn giữa 2 phương án, cần so sánh giữa hai giá trị:

Có ba trường hợp xảy ra:

Vậy, điều kiện ngang bằng lãi suất xảy ra tại:

Lúc này, đầu tư vào bất kỳ một trong hai đồng tiền đều mang lại lợi nhuận như nhau cho nhà đầu tư.

Biến đổi công thức trên, ta có công thức tổng quát: 

Vế trái là forward premium/discount (dưới dạng bps, vế phải là chênh lệch lãi suất (interest rate differential). Ta thu được mối quan hệ giữa 2 cụm này là Covered interest rate parity.

• Nếu , ta nói đồng B được giao dịch với forward premium, hay .
• Nếu , ta nói đồng B được giao dịch với forward discount, hay .

5.2. Ngang bằng lãi suất không có đảm bảo (uncovered interest rate parity)

Phát biểu: Một nhà đầu tư sẽ không phân biệt giữa các công cụ đầu tư ở các quốc gia khác nhau vì chúng luôn đem lại một mức lợi nhuận giống nhau bởi sự biến động trong tỷ giá.

Để hiểu hơn về điều kiện ngang bằng lãi suất không có đảm bảo, hãy tìm hiểu ví dụ sau:

Ví dụ: Một nhà đầu tư cân nhắc lợi nhuận của 2 lựa chọn đầu tư sau:

• Đầu tư trong nước với lãi suất .
• Đầu tư nước ngoài với lãi suất và không tham gia bất cứ hợp đồng kỳ hạn nào đối với đồng ngoại tệ → Lợi nhuận không chắc chắn vì tỷ giá có thể thay đổi bất kỳ trong tương lai, và lượng tiền quy đổi về nội tệ cũng sẽ thay đổi. → Lợi nhuận tổng của đầu tư nước ngoài là .

Ta có 3 trường hợp có thể xảy ra

1. Tỷ giá giao ngay trong tương lai sẽ không thay đổi so với hiện tại, E(%ΔS) = 0. Lúc này lợi nhuận tổng của đầu tư nước ngoài là 10% > → Nên đầu tư nước ngoài.
2. Đồng nội tệ kỳ vọng tăng giá so với ngoại tệ, hay tỷ giá giao ngay trong tương lai sẽ tăng lên 10%,  E(%ΔS) = 10% → Lợi nhuận tổng của đầu tư nước ngoài là 10% - 10% = 0 <  → Nên đầu tư trong nước.
3. Đồng nội tệ kỳ vọng tăng giá so với ngoại tệ, hay tỷ giá giao ngay trong tương lai sẽ tăng lên 6%, E(%ΔS) = 6% → Lợi nhuận tổng của đầu tư nước ngoài là 10% - 6% = 4% = → Không phân biệt đầu tư trong nước hay nước ngoài.

Khi nhà đầu tư nhìn nhận rằng lãi suất đầu tư nước ngoài cao hơn lãi suất đầu tư trong nước, họ sẽ kỳ vọng đồng ngoại tệ giảm giá trị và đồng nội tệ tăng giá trị, từ đó triệt tiêu mọi lợi nhuận vượt trội đến từ đồng ngoại tệ. Đây là điều kiện cân bằng lãi suất không bảo đảm, lượng thay đổi trong tỷ giá giao ngay là:

Ta có vế trái là thay đổi kỳ vọng của tỷ giá giao ngay, vế phải là sự khác biệt về lãi suất, ta có mối liên hệ giữa 2 cụm là Uncovered interest rate parity.

5.3. Điều kiện ngang bằng tỷ giá kỳ hạn (Forward rate parity)

Ngang bằng lãi suất có đảm bảo	Ngang bằng lãi suất không có đảm bảo
Tỷ giá kỳ hạn được chốt cố định tại	Tỷ giá giao ngay trong tương lai không cố định
→ Ta có mối liên hệ giữa forward premium/discount và thay đổi kỳ vọng của tỷ giá giao ngay, gọi là Forward rate parity Phát biểu: Khi điều kiện ngang bằng lãi suất có đảm bảo và không có đảm bảo được thỏa mãn, tỷ giá hối đoái kỳ hạn là ước lượng không chệch của tỷ giá giao ngay trong tương lai.

5.3. Điều kiện ngang giá sức mua (Purchasing power parity)

5.3.1. Điều kiện ngang giá sức mua tuyệt đối (Absolute purchasing power parity)

Quy luật một giá: Hai giỏ hàng hóa tương đồng tại hai quốc gia có giá bằng nhau sau khi điều chỉnh cho tỷ giá. Hiện tượng giao dịch chênh lệch giá sẽ khiến giá cả của hàng hóa và dịch vụ giữa các quốc gia này về trạng thái cân bằng.

Theo quy luật một giá, giá ngoại tệ của giỏ hàng hóa phải bằng giá nội tệ của giỏ hàng hóa sau khi đã điều chỉnh cho tỷ giá.

Phát biểu: Tỷ giá cân bằng giữa 2 quốc gia được xác định hoàn toàn bằng tỷ lệ mức giá giữa 2 quốc gia này.

Vấn đề của điều kiện ngang giá sức mua tuyệt đối là chi phí giao dịch khá cao, không phải hàng hóa và dịch vụ nào cũng có thể giao dịch được, vì vậy giao dịch chênh lệch giá khó có thể được thực hiện hoàn toàn và điều kiện này không được thỏa mãn.

5.3.2. Điều kiện ngang giá sức mua tương đối (Relative purchasing power parity)

Giả định: Chi phí giao dịch và các cản trở thương mại được giữ nguyên theo thời gian.

Phát biểu: Tỷ giá thay đổi để triệt tiêu những thay đổi trong tính cạnh tranh phát sinh từ chênh lệch lạm phát.

Diễn giải: Lạm phát trong nước tăng cao hơn nước ngoài dẫn đến sức mua của đồng nội tệ bị giảm → Nước này cần giảm giá trị đồng tiền của mình để giữ được vị thế cạnh tranh của mình trên thị trường quốc tế → Tỷ giá cần tăng, hay nói cách khác đồng nội tệ bị giảm giá trị (depreciate) so với đồng ngoại tệ.

5.3.3. Ngang giá sức mua kỳ vọng (Ex-ante purchasing power parity)

Phát biểu: Các quốc gia được dự đoán sẽ có tỷ lệ lạm phát cao liên tục sẽ có đồng tiền mất giá theo thời gian và ngược lại.

Điểm khác biệt giữa Ex-ante PPP và Relative PPP là ex-ante PPP sẽ tập trung vào thay đổi kỳ vọng về tỷ giá bắt nguồn từ sự chênh lệch kỳ vọng về lạm phát giữa các quốc gia.

Trong ngắn hạn và trung hạn, PPP không được thoải mãn, tỷ giá danh nghĩa chuyển động một cách ngẫu nhiên. Trong dài hạn, điều kiện PPP được thỏa mãn và tỷ giá danh nghĩa hướng dần về mức cân bằng.

5.3.4. Hiệu ứng Fisher quốc tế

Hiệu ứng Fisher: ;

Ngang bằng lãi suất không đảm bảo	Ngang giá sức mua kỳ vọng
(International Fisher effect)  (Real interest rate parity)

Phát biểu:

• International Fisher effect: Chênh lệch lợi suất danh nghĩa chỉ được xác định bởi chênh lệch lạm phát dự kiến. 
• Real interest rate parity: Lãi suất thực sẽ hội tụ về cùng một mức trên các thị trường khác nhau.

6. Giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ

Giao dịch chênh lệch lãi suất tiền tệ (Carry trade) là chiến lược giao dịch dựa trên việc vay một đồng lãi suất thấp (funding currency) và đầu tư vào đồng lãi suất cao nhằm thu lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất.

Lợi nhuận của người giao dịch bao gồm chênh lệch lãi suất (đã biết) và tăng/giảm giá trị đồng tiền (chưa biết).

Rủi ro trong giao dịch Carry trade: những chuyển động bất lợi của tỷ giá có thể gây ra những khoản lỗ đồng thời về vốn.

Phân bố lợi nhuận: So với phân bố chuẩn, phân bố lợi nhuận của Carry trade thường cao hơn xung quanh giá trị trung bình, nghĩa là phần lớn giao dịch chỉ thu được lãi hoặc lỗ ở mức nhỏ. Đuôi của phân bố thường dày hơn và có độ lệch về bên trái (negative skewness), nghĩa là xảy ra nhiều khoản lỗ lớn hơn bình thường (Crash risk).

7. Ảnh hưởng của cán cân thanh toán lên tỷ giá

7.1. Cán cân thanh toán (balance of payment) là gì?

Cán cân thanh toán, hay cán cân thanh toán quốc tế, ghi chép những giao dịch kinh tế của một quốc gia với phần còn lại của thế giới trong một thời kỳ nhất định. Những giao dịch này có thể được tiến hành bởi các cá nhân, các doanh nghiệp cư trú trong nước hay chính phủ của quốc gia đó. Cán cân thanh toán phản ánh toàn bộ các khoản thanh toán và nghĩa vụ nợ trong nước đối với các đối tác nước ngoài và ngược lại.

Các cấu phần của cán cân thanh toán:

• Tài khoản vãng lai (Current account): Tài khoản vãng lai ghi chép tất cả các giao dịch hàng hóa và dịch vụ như giá trị xuất nhập khẩu, các khoản nhận hay thanh toán thu nhập, các giao dịch chuyển khoản.
• Tài khoản vốn (Capital account): Tài khoản vốn ghi chép các khoản vay hay cho vay nước ngoài, các dòng đầu tư trực tiếp và gián tiếp với nước ngoài diễn ra trong một thời kỳ cụ thể.

Khi cán cân vãng lai của một quốc gia bị thâm hụt, quốc gia này cần phải tạo ra khoản thặng dư cho cán cân vốn, để duy trì cân bằng cho cán cân thanh toán. Nhìn chung, trong ngắn hạn, dòng chảy về vốn có ảnh hưởng lớn hơn tới cán cân thanh toán, vì thông thường các dòng vốn sẽ có khối lượng lớn hơn, biến động nhanh và mạnh hơn so với dòng chảy hàng hóa.

7.2. Ảnh hưởng của cán cân thanh toán lên tỷ giá

7.2.1. Ảnh hưởng của tài khoản vãng lai

Thâm hụt cán cân vãng lai dẫn đến sự mất giá của nội tệ, theo ba cơ chế sau:

• Cơ chế cung/cầu của nội tệ (Flow supply/demand mechanism): Việc mua/bán hàng hóa dịch vụ yêu cầu có sự trao đổi nội tệ và ngoại tệ → Nhu cầu về tiền tệ thay đổi khi tỷ giá hối đoái thay đổi.

Tuy nhiên xu hướng này sẽ không kéo dài vĩnh viễn. Ví dụ, khi đồng nội tệ mạnh lên, giá cả hàng hóa trong nước tăng giá trị so với nước ngoài, lúc này vị thế cạnh tranh bị suy giảm và thặng dư thương mại sẽ bị đảo ngược.

Phản ứng của tỷ giá hối đoái sẽ giúp loại bỏ nguồn gốc của sự mất cân bằng ban đầu trong trung và dài hạn. Mức độ điều chỉnh phụ thuộc vào:

• • Mức chênh lệch ban đầu giữa nhập khẩu và xuất khẩu
  • Phản ứng của giá nhập khẩu và xuất khẩu với thay đổi tỷ giá
  • Phản ứng của nhu cầu nhập khẩu và xuất khẩu với thay đổi về giá nhập khẩu/xuất khẩu

Cơ chế cân bằng danh mục đầu tư (portfolio balance mechanism): Những quốc gia có thâm hụt thương mại sẽ tài trợ khoản này với thặng dư tài khoản vốn, hay nói cách khác là đi vay. Đất nước đầu tư (cho vay) có thể điều chỉnh danh mục tài sản quốc tế của họ nếu cần thiết và khiến tỷ giá hối đoái bị ảnh hưởng theo.
Cơ chế tính bền vững của nợ (debt sustainability mechanism): Có một giới hạn trần về khả năng một quốc gia có thể duy trì thâm hụt tài khoản vãng lai lớn và kéo dài.

7.2.2. Ảnh hưởng của tài khoản vốn

Tài khoản vốn là một trong các yếu tố có ảnh hưởng quan trọng đến tỷ giá. Nếu dòng vốn ngoại tệ chảy vào một quốc gia, tức là cầu của đồng nội tệ tăng, và đồng nội tệ của quốc gia đó tăng giá tương đối. Chênh lệch mức lãi suất thực tế giữa hai quốc gia và nhu cầu đầu tư để tăng trưởng kinh tế là hai yếu tố quyết định trạng thái của tài khoản vốn, vì vậy cũng có ảnh hưởng lớn đến tỷ giá.

8. Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đến tỷ giá

Ảnh hưởng của hai loại chính sách này đến tỷ giá sẽ được giải thích thông qua ba mô hình: mô hình Mundell-Flemming, phương pháp phân tích tiền tệ, và phương pháp cân bằng danh mục.

7.1. Mô hình Mundell-Flemming

Mundell-Flemming là mô hình giúp đánh giá ảnh hưởng ngắn hạn của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ lên tỷ giá. Cơ chế của mô hình là chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có ảnh hưởng tới lãi suất và hoạt động kinh tế, từ đó ảnh hưởng lên dòng chảy vốn và thương mại, cuối cùng là ảnh hưởng tới tỷ giá hối đoái.

Ta có 2 giả định về sự lưu động của dòng chảy vốn là lưu chuyển tốt và kém lưu chuyển. Trong trường hợp lưu chuyển tốt, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ và tài khóa lên tỷ giá sẽ hoạt động chính thông qua dòng chảy vốn. Trong trường hợp lưu chuyển kém, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ và tài khóa lên tỷ giá sẽ hoạt động chính thông qua dòng chảy thương mại.

7.1.1. Dòng chảy vốn lưu chuyển tốt

 

 

7.1.2. Dòng chảy vốn kém lưu chuyển

Chính sách tiền tệ	Mở rộng	Nhập khẩu ↑ ⇒ Thâm hụt thương mại	Đồng tiền mất giá
	Thắt chặt	Nhập khẩu ↓ ⇒ Thặng dư thương mại	Đồng tiền tăng giá
Chính sách tài khóa	Mở rộng	Nhập khẩu ↑ ⇒ Thâm hụt thương mại	Đồng tiền mất giá
	Thắt chặt	Nhập khẩu ↓ ⇒ Thặng dư thương mại	Đồng tiền tăng giá

	Chính sách tiền tệ mở rộng	Chính sách tiền tệ thắt chặt
Chính sách tài khóa mở rộng	Đồng nội tệ mất giá	Không xác định
Chính sách tài khóa thắt chặt	Không xác định	Đồng nội tệ tăng giá

7.2. Phương pháp phân tích tiền tệ (Monetary approach)

Phương pháp phân tích tiền tệ (monetary approach) chỉ xét đến ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tỷ giá. Trong mô hình Mundell-flemming, ta giả định rằng lạm phát (hay sự thay đổi trong mức giá chung) không đóng vai trò xác định tỷ giá. Ngược lại, trong mô hình này, ta giả định rằng sản lượng của nền kinh tế là cố định, vì vậy chính sách tiền tệ tác động lên lạm phát, qua đó ảnh hưởng đến tỷ giá, được giải thích qua 02 mô hình (1) Pure monetary approach và (2) Dornbusch overshooting approach.

• Pure monetary approach: Trong mô hình này, giả định là luôn tồn tại thuyết ngang giá sức mua và giá cả linh hoạt. Khi chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, nguồn cung tiền trong nước tăng lên, từ đó mức giá cả trong nước tăng, dẫn đến việc giá trị đồng tiền của đồng nội tệ bị giảm một lượng tương ứng. Tuy nhiên, nhược điểm của mô hình này là giả định rằng điều kiện ngang giá sức mua tồn tại cả trong ngắn hạn và dài hạn. Tuy nhiên trên thực tế, điều kiện này hầu như không tồn tại trong ngắn và trung hạn, vì vậy, cách lý giải về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ được đưa ra trong mô hình pure monetary có thể là phi thực tế. Vì vậy để giải quyết vấn đề này, ta sử dụng mô hình Dornbusch overshooting.

• Dornbusch overshooting model: Mô hình này giả định rằng giá cả sẽ không thay đổi linh hoạt (hay còn gọi là sticky) trong ngắn hạn nhưng linh hoạt trong dài hạn, và dòng vốn lưu chuyển linh hoạt. Trong dài hạn, tác động của chính sách tiến tệ tới tỷ giá sẽ hoạt động tương tự như mô hình pure monetary. Kết luận của mô hình Dornbusch overshooting là tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn sẽ phản ứng quá mức (overshoot) trước tác động của chính sách tiền tệ, và phản ứng này sẽ kiến tỷ giá giảm quá sâu, hoặc tăng quá mạnh. Khi thời gian tiến gần về dài hạn, giá cả linh hoạt hơn theo nhu cầu thay đổi để đưa tỷ giá về mức cân bằng dài hạn.

7.3. Phương pháp cân bằng danh mục đầu tư (portfolio balance approach)

Khác với mô hình Mundell-Fleming chỉ nghiên cứu tác động trong ngắn hạn, mô hình này phân tích tác động trong dài hạn của chính sách tài khóa lên tỷ giá. Phương pháp này hoạt động với các giả định:

• Các nhà đầu tư trên thị trường quốc tế nắm giữ một danh mục gồm đa dạng tài sản nội địa và quốc tế.
• Cách phân bổ tài sản dựa trên đánh giá của nhà đầu tư về lãi suất và rủi ro kỳ vọng.

Khi chính phủ thực hiện chính sách tài khóa mở rộng, cán cân ngân sách thâm hụt, chính phủ sẽ phải vay tiền từ các nhà đầu tư nước ngoài. Từ đó nợ công của chính phủ tăng lên, ngày càng rủi ro và kém bền vững. Các nhà đầu tư từ chối cho chính phủ vay và dòng vốn từ nước ngoài đổ vào nội địa giảm, dẫn đến nội tệ bị giảm giá trị.

Vậy, kết hợp mô hình Mundell-Fleming và mô hình cân bằng danh mục đầu tư, có thể đưa ra kết luận rằng khi dòng vốn lưu chuyển tự do và chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, thì:

• Trong ngắn hạn, lãi suất thực sẽ tăng lên và qua đó nội tệ tăng giá (theo mô hình Mundell-Flemming).
• Trong dài hạn, chính sách tài khóa mở rộng khiến nợ công tăng cao. Chính phủ sẽ phải can thiệp đảo chiều để đưa các chỉ số về mức cân bằng (thông qua áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt, dẫn đến nội tệ giảm giá. Nếu như chính phủ không thể đảo chiều, họ sẽ buộc phải tiền tệ hóa các khoản nợ của mình (bằng cách in thêm tiền) và cũng khiến cho nội tệ mất giá.

8. Hoạt động kiểm soát vốn của ngân hàng trung ương

Những yếu tố ảnh hưởng tới dòng chảy vốn vào nội địa bao gồm những yếu tố từ bên trong (Pull factor) và những yếu tố từ bên ngoài (Push factor). Pull factor là những yếu tố thuận lợi giúp kéo nguồn vốn quốc tế vào trong nước, ví dụ như bình ổn giá, chính sách tỷ giá linh hoạt, tư nhân hóa doanh nghiệp nhà nước,... Push factor là những yếu tố bắt nguồn từ những thuận lợi bên ngoài, khiến dòng vốn đi tìm những khoản đầu tư quốc tế đem lại lợi nhuận cao hơn.

Việc tăng nguồn vốn đầu tư vào nội địa có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và giá trị tài sản, từ đó tăng giá trị đồng nội tệ và lợi nhuận cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, dòng vốn chảy vào quá lớn sẽ tạo nên thời kỳ tăng trưởng quá mạnh và hình thành bong bóng tài sản, dẫn đến đồng tiền bị định giá quá cao. Lúc này dòng vốn sẽ tháo chạy khiến nền kinh tế có thể đi vào khủng hoảng, giá tài sản cũng như giá trị đồng tiền nội địa giảm mạnh.

Để ngăn chặn tình trạng trên, những nhà hoạch định chính sách cần đề phòng cho việc dòng vốn chảy vào quá mức. Mục tiêu của sự can thiệp từ chính phủ và kiểm soát nguồn vốn bao gồm: 

• Đảm bảo rằng đồng nội tệ không tăng giá quá mức.
• Cho phép theo đuổi các chính sách tiền tệ độc lập mà không bị cản trở bởi tác động của chúng lên giá trị tiền tệ.
• Giảm lượng vốn nước ngoài chảy vào.

Tính hiệu quả của việc can thiệp từ ngân hàng trung ương và chính phủ có thể khác nhau giữa thị trường phát triển và đang phát triển. Đối với thị trường phát triển, khối lượng giao dịch ngoại khối lớn hơn dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương đáng kể, vì vậy lượng dự trữ có thể không đủ để tác động lên cung và cầu đồng nội tệ, hay nói cách khác hiệu quả của kiểm soát nguồn vốn khá hạn chế. Đối với thị trường đang phát triển, khối lượng giao dịch ngoại hối không lớn bằng dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương, vì vậy ngân hàng có đủ dự trữ để ảnh hưởng đến cung cầu nội tệ, hay việc tác động này sẽ có hiệu quả lớn hơn ở thị trường đang phát triển.

9. Những dấu hiệu phổ biến của khủng hoảng tiền tệ

 

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: