[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Module 1: Định giá vốn cổ phần - Ứng dụng và Quy trình (Equity valuation: Applications and Processes)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Module 1 môn Equity Valuation trong chương trình CFA level 2

1. Các khái niệm về định giá vốn cổ phần

1.1. Định giá (Valuation)

Định nghĩa: Định giá là quá trình xác định giá trị của một tài sản. Lý do ta cần định giá:

• Giá cổ phiếu không hoàn toàn hiệu quả. Mục tiêu của việc định giá là xác định các chứng khoán/tài sản bị định giá sai.

• Sự thành công trong đầu tư có thể phụ thuộc chủ yếu vào khả năng của nhà phân tích trong việc xác định giá trị chứng khoán.

1.2. Giá trị nội tại (Intrinsic value)

Định nghĩa: Giá trị nội tại là việc định giá một tài sản bởi một người có hiểu biết đầy đủ về các đặc điểm của tài sản hoặc công ty phát hành.

Vai trò giá trị nội tại trong đầu tư: Các nhà phân tích tìm cách tạo ra lợi nhuận tích cực được điều chỉnh theo rủi ro (risk adjusted return) bằng cách xác định các chứng khoán đang bị thị trường định giá sai. Đó là những chứng khoán có giá thị trường khác với giá trị nội tại.

• Nếu giá trị nội tại > giá trị thị trường → Vị thế mua tiềm năng

• Nếu giá trị nội tại < giá trị thị trường → Vị thế bán tiềm năng

1.3. Việc định giá sai (Perceived mispricing)

Việc định giá sai bởi nhà phân tích đến từ hai nguồn:

• Chênh lệch giữa giá thị trường và giá trị nội tại (định giá sai thực tế) (actual mispricing)

• Sự khác biệt giữa ước tính của nhà phân tích về giá trị nội tại và giá trị nội tại thực tế (lỗi định giá) (valuation error).

  Mispricing perceived by analyst = Actual mispricing + Valuation error

Lượng định giá sai = Lượng định giá sai thực tế + Lỗi định giá

1.4. Giả định hoạt động liên tục (Going concern assumption)

Định nghĩa: Giả định hoạt động liên tục (Going concern assumption) là giả định rằng một công ty sẽ tiếp tục hoạt động như một doanh nghiệp trong một tương lai gần. Rất nhiều tài sản chỉ có giá trị nếu giả định hoạt động liên tục được áp dụng.

Một số hàm ý của giả định hoạt động liên tục:

• Công ty tiếp tục sản xuất và bán hàng hóa, dịch vụ của mình;

• Công ty sử dụng tài sản của mình theo cách tối đa hóa giá trị trong khung thời gian kinh tế phù hợp;

• Công ty tiếp cận các nguồn tài chính tối ưu

1.5. Đối chiếu giá trị hoạt động liên tục với giá trị thanh lý (liquidation value)

Giá trị hoạt động liên tục (Going concern value): Nếu một công ty được giả định hoạt động liên tục thì giá trị của nó sẽ là giá trị hoạt động liên tục.

Giá trị thanh lý (Liquidation value): Nếu một công ty đang gặp khó khăn tài chính, giả định hoạt động liên tục có thể không phù hợp. Giá trị nếu nó bị giải thể và tài sản của nó được bán riêng lẻ, được gọi là giá trị thanh lý.

Vì sao giá trị hoạt động liên tục khác với giá trị thanh lý:

• Đối với nhiều công ty, giá trị gia tăng của các tài sản hoạt động cùng nhau và vốn con người được áp dụng để quản lý những tài sản đó làm cho giá trị hoạt động ước tính lớn hơn giá trị thanh lý.

• Một hoạt động kinh doanh thua lỗ kéo dài có thể có giá trị “chết” hơn là “sống”. Trong trường hợp đó, giải thể công ty là lựa chọn tối ưu.

1.6. Giá thị trường (Fair market value)

Định nghĩa: Giá trị thị trường lý là mức giá mà tại đó một người bán giả định sẵn sàng, có hiểu biết và có khả năng sẽ giao dịch một tài sản cho một người mua sẵn sàng, có hiểu biết và có khả năng.

1.7. Giá trị đầu tư (Investment value)

Định nghĩa: Giá trị đầu tư là giá trị của một cổ phiếu đối với một người mua cụ thể. Giá trị đầu tư có thể phụ thuộc vào nhu cầu và mong đợi cụ thể của người mua, cũng như sự hiệp lực (synergies) với tài sản hiện tại của người mua.

2. Quy trình định giá

Hiểu rõ mô hình kinh doanh → Dự báo hiệu suất hoạt động công ty → Chọn mô hình định giá → Chuyển đổi các dự báo thành định giá → Áp dụng vào kết luận định giá

Sau quá trình định giá, nhà phân tích có thể xác định giá trị hiện tại của một doanh nghiệp hoặc cổ phiếu của một công ty.

3. Định giá – Các mục tiêu của định giá

• Lựa chọn cổ phiếu (Stock selection): Công dụng trực tiếp nhất của việc định giá vốn cổ phần là hướng dẫn việc mua, nắm giữ hoặc bán cổ phiếu.

Các khoản đầu tư sẵn có → Đưa ra kết luận định giá → Đưa ra hành động hợp lý cho từng cổ phiếu.

• Đọc vị thị trường (Reading the market):  Giả sử giá phản ánh kỳ vọng đồng thuận của các nhà đầu tư về hiệu suất trong tương lai, các nhà phân tích có thể ước tính những kỳ vọng này bằng cách so sánh giá thị trường với giá trị nội tại của cổ phiếu.

Ví dụ: giá trị thị trường < giá trị nội tại → Thị trường mong đợi gì về tương lai của công ty: Tăng trưởng thu nhập có thể chậm lại trong quý tới.

• Dự báo giá trị của các hành động của công ty (Projecting the value of corporate actions): Các chuyên gia thị trường sử dụng các kỹ thuật định giá để xác định kết quả của các sự kiện của công ty (ví dụ: sáp nhập, mua lại, thoái vốn,…).

→ Hỗ trợ ra quyết định

→ Hướng dẫn cho người tham gia thị trường

• Ý kiến công bằng (Fairness opinion): Các nhà phân tích sử dụng việc định giá vốn cổ phần để hỗ trợ các ý kiến chuyên môn về tính công bằng của mức giá mà các cổ đông thiểu số nhận được trong một vụ sáp nhập hoặc mua lại.

Cổ đông thiểu số trong M&A → Quy trình định giá để hỗ trợ ý kiến → Kết luận về sự công bằng của giá cả.

• Lập kế hoạch và tư vấn (Planning and consulting): Nhiều công ty thuê các nhà phân tích để đánh giá tác động của các chiến lược công ty được đề xuất lên giá cổ phiếu của công ty.

Công ty có chiến lược đề xuất → Quy trình định giá → Ước tính tác động lên giá cổ phiếu → Đưa ra quyết định

• Giao tiếp với các nhà phân tích và nhà đầu tư (Valuation of private business): Việc định giá cung cấp cơ sở chung để ban quản lý, nhà đầu tư và nhà phân tích thảo luận về hiệu quả hoạt động, tình trạng hiện tại và kế hoạch tương lai của công ty.

Những tầm nhìn khác nhau → Quá trình định giá gắn kết các quan điểm và ý tưởng → Cơ sở chung để thảo luận

• • Định giá doanh nghiệp tư nhân (Valuation of private business): Các nhà phân tích sử dụng các kỹ thuật định giá để xác định giá trị của các công ty hoặc cổ phần trong các công ty không được giao dịch công khai vì nhiều mục đích tài chính (giao dịch, thuế, IPO,…)

  • Quản lý danh mục đầu tư (Portfolio management): Quá trình đầu tư thường được coi là có ba phần: lập kế hoạch, thực hiện và đánh giá kết quả. Định giá vốn cổ phần là mối quan tâm hàng đầu trong hai bước đầu tiên.

4. Phân tích ngành - Các câu hỏi cần trả lời

Khi tiến hành phân tích ngành và phân tích cạnh tranh, điều quan trọng là phải trả lời 03 câu hỏi:

• Câu hỏi 1: Các ngành mà công ty hoạt động hấp dẫn như thế nào xét về khía cạnh mang lại triển vọng lợi nhuận bền vững?

Sự hấp dẫn (lợi nhuận lâu dài) của bất kỳ ngành nào được xác định bởi sự tương tác của năm lực lượng cạnh tranh này (năm lực lượng của Porter):

Mối đe dọa của những doanh nghiệp gia nhập mới (Threat of new entrants)

Quyền thương lượng của nhà cung cấp (Bargaining power of suppliers)

Mối đe dọa của sản phẩm thay thế (Threat of substitutes)

Quyền thương lượng của người mua (Bargaining power of buyers)

• Câu hỏi 2: Vị thế cạnh tranh tương đối của công ty trong ngành là gì và chiến lược cạnh tranh của công ty là gì?

Giá trị của một công ty cao hơn khi nó có thể tạo ra và duy trì lợi thế so với đối thủ cạnh tranh. Có một số chiến lược chung của công ty để đạt được hiệu suất trên mức trung bình:

Dẫn đầu về chi phí (Cost leadership): Là nhà sản xuất có chi phí thấp nhất đồng thời cung cấp các sản phẩm tương đương với sản phẩm của các công ty khác để sản phẩm có thể có giá bằng hoặc gần mức trung bình của ngành.

Khác biệt hóa (Differentiation): Cung cấp các sản phẩm hoặc dịch vụ độc đáo theo một số khía cạnh được người mua đánh giá rộng rãi để công ty có thể đưa ra mức giá cao hơn.

Trọng tâm (Focus): Tìm kiếm lợi thế cạnh tranh trong một phân khúc mục tiêu hoặc nhiều phân khúc của ngành dựa trên sự dẫn đầu về chi phí (tập trung vào chi phí) hoặc sự khác biệt hóa (tập trung vào sự khác biệt hóa)

Khi nhà phân tích đã xác định được chiến lược của công ty, anh ta có thể đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo thời gian về mức độ thực hiện chiến lược và mức độ thành công của nó.

• Câu hỏi 3: Công ty đã thực hiện chiến lược của mình tốt đến mức nào và triển vọng thực hiện trong tương lai là gì?

Để đánh giá hiệu suất của công ty so với các mục tiêu chiến lược và phát triển kỳ vọng về hiệu suất trong tương lai, nhà phân tích có thể phân tích các báo cáo tài chính trong quá khứ của công ty.

Nhiều đầu vào của mô hình định giá đến từ thông tin kế toán trong báo cáo tài chính của công ty.

Để nhà phân tích ước tính thành công giá trị của công ty, các yếu tố tài chính phải được trình bày đầy đủ chi tiết và chính xác.

Nhà phân tích cũng phải xem xét chất lượng báo cáo của công ty.

5. Mô hình định giá tuyệt đối và tương đối

6. Định giá tổng bộ phận và định giá chiết khấu tổng hợp

6.1. Định giá tổng hợp các bộ phận (Sum-of-the-parts valuation)

Đánh giá từng bộ phận của công ty và cộng chúng lại để xác định giá trị cho toàn bộ công ty. à Phương pháp này được sử dụng để định giá công ty hoạt động ở nhiều bộ phận với các mô hình kinh doanh khác nhau.

Trường hợp áp dụng:

• Công ty có nhiều bộ phận kinh doanh: Có đặc điểm khác nhau (ví dụ: hệ số chiết khấu) cho từng bộ phận; Thiếu các công ty có thể so sánh được.

• Khó khăn khi áp dụng mô hình định giá Tuyệt đối/Tương đối

Giải pháp: Định giá tổng hợp các bộ phận (Sum-of-the-parts valuation) bằng cách định giá từng phần riêng biệt và cộng chúng lại. Giá trị cuối cùng được gọi là giá trị tổng hợp (sum-of-part value), giá trị chia nhỏ (breakup value) hoặc giá trị thị trường tư nhân (private market value).

6.2. Chiết khấu tổng hợp (Congolemerate discounts)

Định nghĩa: Chiết khấu tổng hợp là khoản giảm giá mà các nhà đầu tư áp dụng cho giá trị của các công ty hoạt động trong nhiều ngành không liên quan.

Ba lời giải thích cho việc chiết khấu tổng hợp:

• Sự kém hiệu quả về vốn nội bộ (Internal capital inefficiency): Công ty có thể đưa ra những lựa chọn sai lầm trong việc phân bổ nguồn lực cho nhiều đơn vị của mình.

• Yếu tố nội sinh (nội bộ) (Endogenous (internal) factors): Theo đuổi hoạt động kinh doanh không liên quan vì mục đích khác ngoài việc kiếm lợi nhuận.

• Lỗi đo lường nghiên cứu (Research measurement error): chiết khấu tổng hợp không tồn tại, chỉ là kết quả của việc đo lường không chính xác.

7. Lựa chọn mô hình định giá phù hợp cho một công ty

Một mô hình định giá phù hợp cho một công ty là một mô hình:

• Phù hợp với đặc điểm của công ty. Ví dụ, một công ty không trả cổ tức không thể được định giá bằng mô hình chiết khấu cổ tức.

• Phù hợp dựa trên chất lượng và tính sẵn có của dữ liệu đầu vào.

• Phù hợp với mục đích phân tích. Ví dụ: đưa ra đề nghị mua quyền kiểm soát công ty cho phép người mua thiết lập chính sách cổ tức. → Mô hình dựa trên dòng tiền sẽ phù hợp hơn mô hình dựa trên cổ tức.

Ghi chú:

• Nhà phân tích không phải chỉ xem xét một mô hình.

• Việc sử dụng nhiều mô hình và kiểm tra sự khác biệt trong các giá trị ước tính có thể tiết lộ các giả định của mô hình và quan điểm phân tích đang ảnh hưởng đến các giá trị ước tính như thế nào.

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: