[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Module 2: Định giá cổ tức chiết khấu (Discounted Dividend Valuation)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Module 2 môn Equity Valuation trong chương trình CFA level 2

1. So sánh 3 mô hình dòng cổ tức chiết khấu, dòng tiền thuần và thu nhập thặng dư

Cả ba mô hình này đều dựa trên việc chiết khấu dòng tiền tương lai về hiện tại để xác định giá trị của công ty. Tuy nhiên, mỗi phương pháp lại có những quan điểm khác nhau về việc xác định dòng tiền trong tương lai.

	Mô hình dòng cổ tức chiết khấu	Mô hình dòng tiền thuần	Mô hình thu nhập thặng dư
Định nghĩa	Mô hình này xác định dòng cổ tức trả cho cổ đông chính là dòng tiền tương lai của công ty.	Mô hình này xác định dòng tiền trong tương lai của công ty chính là dòng tiền thuần mà công ty còn lại sau khi chi trả các nhu cầu về vốn và các chi phí liên quan đến nghĩa vụ nợ. (FCFE)	Mô hình này xác định dòng tiền trong tương lai của công ty là phần thu nhập của công ty vượt qua mức lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư.
Điểm mạnh	Hợp lý về mặt lý thuyết Cổ tức sẽ ít biến động hơn so với lợi nhuận	Áp dụng với đa số các công ty, bất kể có trả cổ tức hay không	Có thể áp dụng được với các công ty có dòng tiền thuần âm
Điểm yếu	Khó áp dụng với công ty không trả cổ tức Chỉ phù hợp khi đánh giá góc nhìn đầu tư của nhà đầu tư nhỏ lẻ, không có quyền kiểm soát	Công ty có nhu cầu vốn lớn có thể sẽ rơi vào trường hợp dòng tiền thuần âm	Mức độ chính xác phụ thuộc nhiều vào độ minh bạch của bộ máy quản lý
Ứng dụng	Áp dụng đối với công ty thường xuyên trả cổ tức hoặc có chính sách trả cổ tức tương đương với lợi nhuận Phù hợp khi ứng dụng phân tích dành cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ	Áp dụng với các công ty không thường xuyên trả cổ tức, các công ty mà dòng tiền thuần tương ứng với mức độ lợi nhuận Phù hợp khi ứng dụng phân tích đầu tư trên góc độ của cổ đông lớn	Áp dụng đối với các công ty không thường xuyên trả cổ tức, dòng tiền thuần âm Áp dụng với các công ty có mức độ minh bạch trong quản lý cao

2. Mô hình dòng cổ tức chiết khấu

Nếu một nhà đầu tư muốn mua một cổ phiếu và giữ nó trong một năm thì giá trị của cổ phiếu đó ngày hôm nay là giá trị hiện tại của cổ tức dự kiến ​​nhận được từ cổ phiếu đó cộng với giá trị hiện tại của giá bán kỳ vọng trong một năm.

Trong đó:

• V0 = giá trị 1 cổ phiếu ngày hôm nay, tại thời điểm t = 0
• P1 = là giá dự kiến ​​trên mỗi cổ phiếu tại thời điểm t = 1
• D1 = là cổ tức dự kiến ​​trên mỗi cổ phiếu cho Năm 1
• r =  tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ phiếu

Đối với mô hình n kỳ, giá trị của một cổ phiếu là giá trị hiện tại của cổ tức dự kiến ​​trong n kỳ cộng với giá trị hiện tại của mức giá kỳ vọng trong n kỳ (tại thời điểm t = n).

• V0 = giá trị 1 cổ phiếu ngày hôm nay, tại thời điểm t = 0
• Pn = là giá dự kiến ​​trên mỗi cổ phiếu tại thời điểm t = n
• Dn = là cổ tức dự kiến ​​trên mỗi cổ phiếu cho Năm n
• r =  tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ phiếu

Nếu chúng ta kéo dài thời gian nắm giữ vô thời hạn, giá trị đó đơn giản trở thành giá trị hiện tại của dòng cổ tức vô hạn, được thể hiện bằng công thức DDM của John Burr Williams (1938).

Để sử dụng DDM, vấn đề dự báo phải được đơn giản hóa. Có hai cách tiếp cận rộng rãi, mỗi cách có một số biến thể

a. Cổ tức trong tương lai có thể được dự báo bằng cách gán dòng cổ tức trong tương lai cho một trong một số mô hình tăng trưởng được cách điệu hóa.

b. Một số lượng cổ tức hữu hạn có thể được dự báo riêng lẻ cho đến điểm cuối, thường là từ 3 đến 10 năm trong tương lai.

3. Mô hình tăng trường Gordon

3.1. Mô hình tăng trưởng Gordon

Mô hình tăng trưởng Gordon (GGM) do Gordon và Shapiro (1956) và Gordon (1962) phát triển, giả định rằng cổ tức tăng trưởng vô thời hạn với tốc độ không đổi.

Trong đó:

• D0 = cổ tức vừa trả
• r = tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ phiếu
• g = tốc độ tăng trưởng cổ tức

3 giả thuyết của Gordon Growth Model:

• Công ty được đánh giá là sẽ trả cổ tức, D1 trong 1 năm tới

• Cổ tức tăng vô thời hạn với tốc độ không đổi, g (có thể nhỏ hơn 0).

• Tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu r.

Một số chú ý khác:

• Dự báo tốc độ tăng trưởng của một công ty có thể được so sánh với tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế để xác định liệu nó có thể tiếp tục vô thời hạn hay không.

• Sẽ là không thực tế nếu giả định rằng bất kỳ công ty nào cũng có thể tiếp tục tăng trưởng vô thời hạn với tốc độ cao hơn tốc độ tăng trưởng dài hạn của tổng sản phẩm quốc nội (GDP) thực tế cộng với tỷ lệ lạm phát dài hạn.

• Nhìn chung, dự báo tỷ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn trên 5% là điều đáng nghi ngờ.

3.2. Sự tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng Gordon

Mô hình tăng trưởng Gordon bao hàm một tập hợp các mối quan hệ về tốc độ tăng trưởng cổ tức, thu nhập và giá trị cổ phiếu.

→ Cả cổ tức, giá trị và thu nhập đều tăng trưởng với tốc độ g (giữ r và tỷ lệ chi trả không đổi)

→ g là tỷ lệ giá trị hoặc tỷ lệ tăng vốn (đôi khi còn được gọi là tỷ suất lợi nhuận vốn)

Lợi tức cổ tức: = r – g (từ phương trình (1)) → Lợi tức cổ tức không đổi. (cũng bởi vì cả cổ tức và giá đều được kỳ vọng sẽ tăng ở mức cùng tỷ lệ g)

Lợi tức lãi vốn: g (như đã thảo luận ở trên) → Lợi tức lãi vốn không đổi.

Tổng lợi nhuận = Lợi tức cổ tức + Lợi tức lãi vốn = r- g + g = r

3.3. Mua lại cổ phần và tốc độ tăng trưởng ngụ ý

3.3.1. Mua lại cổ phần

Mua lại cổ phiếu liên quan đến việc giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành, tất cả đều bằng nhau. Nhìn chung, chúng khó dự báo hơn so với cổ tức bằng tiền mặt của các công ty có chính sách cổ tức có thể xác định được.

Khi các công ty thực hiện mua lại cổ phiếu, nhà phân tích có hai phương pháp để tính giá trị:

• Tập trung vào tổng số tiền chi trả (tức là cổ tức cộng với số tiền mua lại) và sử dụng số tiền đó trong mô hình định giá của họ.

Trong đó: SRt được mua lại trong thời gian t

• Tập trung vào mô hình chiết khấu cổ tức bằng tiền mặt sau khi điều chỉnh số lượng cổ phiếu đang lưu hành.

Trong đó: g và r hiện được tính đến khi mua lại cổ phần

3.3.2. Tỉ lệ tăng trưởng cổ tức ngụ ý

Mô hình tăng trưởng Gordon bao gồm bốn biến, vì vậy nếu chúng ta biết ba biến bất kỳ trong số đó, chúng ta có thể giải được biến thứ tư. Ở đây, chúng ta tính toán tốc độ tăng trưởng ngụ ý của cổ tức (g).

3.4. Giá trị hiện tại của cơ hội tăng trưởng (PVGO)

Giá trị của cổ phiếu gồm:

• Giá trị của công ty nếu không có sự tái đầu tư lợi nhuận

• Giá trị hiện tại của cơ hội tăng trưởng

a.    Giá trị của công ty nếu không có sự tái đầu tự lợi nhuận

• Sự gia tăng tài sản của cổ đông chỉ xảy ra khi thu nhập tái đầu tư kiếm được nhiều hơn chi phí cơ hội của vốn (ROE > r) - nghĩa là khi đầu tư vào các dự án có NPV dương.

• Một công ty không có các dự án có NPV kỳ vọng dương được xác định là công ty không tăng trưởng (g = 0).

Công ty nên phân phối tất cả thu nhập của họ dưới dạng cổ tức:

b.   Giá trị hiện tại của cơ hội tăng trưởng:

PVGO (giá trị tăng trưởng), tổng giá trị dự kiến hiện nay của các cơ hội tái đầu tư sinh lời thu nhập trong tương lai, có thể được định nghĩa là tổng giá trị hiện tại ròng dự báo của các dự án trong tương lai.

1.      Cấu phần của P/E kỳ vọng theo PVGO

Trong đó:

= Giá trị P/E của công ty không tăng trưởng

  = Cấu phần của P/E từ cơ hội tăng trưởng

4. Mô hình cổ tức chiết khấu nhiều giai đoạn

4.1. 3 giai đoạn của kinh doanh

Trong khi GGM cơ bản giả định tăng trưởng liên tục, hầu hết các công ty đều trải qua mô hình tăng trưởng bao gồm ba giai đoạn như sau:

• Giai đoạn đầu phát triển: Công ty tăng trưởng mạnh về doanh thu, ít hoặc không có cỏ tức, tái đầu tư mạnh

• Giai đoạn chuyển đổi: Doanh thu và cổ tức tăng nhưng ở tỷ lệ thấp bởi sử tăng trưởng cạnh tranh giảm cơ hội lợi nhuận và cần nhiều sự tái đầu tư

• Giai đoạn trưởng thành: Doanh thu tăng trưởng với tốc độ ổn định nhưng chậm hơn và tỷ lệ chi trả đang ổn định do tái đầu tư phù hợp với yêu cầu khấu hao và bảo trì tài sản.

4.2. Mô hình chiết khấu nhiều tầng

Đối với hầu hết các công ty, giả định về mô hình tăng trưởng Gordon về tăng trưởng cổ tức liên tục và kéo dài vĩnh viễn là không thực tế.

→ Chúng ta cần các mô hình tăng trưởng đa giai đoạn thực tế hơn để ước tính giá trị cho các công ty với nhiều giai đoạn tăng trưởng trong tương lai:

• 2 giai đoạn Chiết khấu cổ tức

• Mô hình H

• Mô hình 3 giai đoạn

• Lập mô hình bảng tính

4.2.1. 2 giai đoạn chiết khẩu cổ tức

DDM hai giai đoạn là mô hình nhiều giai đoạn cơ bản nhất, trong đó chúng tôi giả định công ty tăng trưởng với tốc độ cao trong một khoảng thời gian tương đối ngắn (giai đoạn đầu tiên) và sau đó quay trở lại tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn dài hạn (giai đoạn thứ hai).

Ví dụ:

Giả sử một công ty được kỳ vọng tăng trưởng ở mức 15% cho đến khi bằng sáng chế hết hạn sau 4 năm, sau đó ngay lập tức quay trở lại tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3% vĩnh viễn.

Cổ phiếu này nên được mô hình hóa theo mô hình hai giai đoạn, với cổ tức tăng trưởng ở mức 15% trước khi bằng sáng chế hết hạn và 3% sau đó.

4.2.2. Mô hình H

Vấn đề với DDM hai giai đoạn cơ bản: thường không thực tế khi cho rằng một cổ phiếu sẽ tăng trưởng cao trong một thời gian ngắn, sau đó ngay lập tức giảm trở lại mức dài hạn.

→ Mô hình H là một phiên bản của DDM hai giai đoạn, trong đó tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định giảm từ tốc độ bất thường xuống tốc độ tăng trưởng trưởng thành trong suốt Giai đoạn 1.

Ví dụ về mô hình H:

Hãy xem xét một công ty hiện đang tăng trưởng ở mức 15 và tốc độ tăng trưởng của nó sẽ giảm 3% mỗi năm cho đến khi đạt 3% vào cuối năm thứ tư.

4.2.3. Mô hình Tăng trường 3 giai đoạn

DDM ba giai đoạn phù hợp với các công ty dự kiến có ba giai đoạn tăng trưởng thu nhập riêng biệt. Đây là một sự cải tiến phức tạp hơn một chút của mô hình hai giai đoạn.

Ví dụ về DDM ba giai đoạn:

Giả sử chúng ta dự đoán rằng một công ty công nghệ sinh học sẽ có mức tăng trưởng vượt trội là 25% trong ba năm, sau đó là 15% trong 5 năm và cuối cùng giảm xuống mức ổn định trong dài hạn là 3%.

Ngoài ra, ở Giai đoạn 2, tốc độ tăng trưởng cũng có thể giảm tuyến tính xuống tốc độ tăng trưởng dài hạn, ổn định ở Giai đoạn 3.

4.2.4. Lập mô hình bảng tính

Trong thực tế, chúng ta có thể sử dụng bảng tính để lập mô hình bất kỳ mô hình tăng trưởng cổ tức nào mà chúng ta muốn với các tốc độ tăng trưởng khác nhau cho mỗi năm vì bảng tính thực hiện tất cả các phép tính.

Mô hình bảng tính có thể áp dụng cho các công ty mà chúng ta có rất nhiều thông tin và có thể dự đoán các tốc độ tăng trưởng khác nhau cho các giai đoạn khác nhau.

Ví dụ:

4.3. Giá trị cuối cùng

Giá trị cuối cùng là giá trị ước tính của khoản đầu tư tại một thời điểm cụ thể trong tương lai. Nó đại diện cho giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền dự kiến trong tương lai vượt quá một khoảng thời gian nhất định, thường là khi công ty được giả định tăng trưởng với tốc độ ổn định và bền vững.

Bất kể chúng ta sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức nào, chúng ta đều phải ước tính giá trị cuối cùng tại một thời điểm nào đó trong tương lai.

Ví dụ:

4.3.1.   Các phương pháp thay thế để xác định giá trị cuối

Có hai cách để ước tính giá trị cuối:

• Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon

Tại một thời điểm nào đó trong tương lai, chúng tôi giả định cổ tức sẽ bắt đầu tăng trưởng với tốc độ không đổi và dài hạn. → Giá trị cuối tại thời điểm đó chỉ là giá trị rút ra từ mô hình tăng trưởng Gordon.

• Sử dụng cách tiếp cận bội số thị trường

Chúng tôi sử dụng bội số giá thị trường, đặc biệt là tỷ lệ P/E ở thời điểm dự báo và sau đó ước tính giá trị cuối cùng khi P/E nhân với ước tính thu nhập.

5. Tính toán giá trị của cổ phiếu theo mô hình chiết khấu nhiều tầng

5.1. Giá trị cổ phiếu theo mô hình 2 giai đoạn

Ôn lại: Mô hình tốc độ tăng trưởng cố định hai giai đoạn dựa trên giả định rằng công ty sẽ có giai đoạn đầu tăng trưởng cao, sau đó là giai đoạn trưởng thành hoặc ổn định, trong đó tốc độ tăng trưởng sẽ thấp hơn nhưng bền vững.

Trong đó:

• gs = tốc độ tăng trưởng ngắn hạn
• gl = tốc độ tăng trưởng dài hạn
• r = bắt buộc phải trả lại
• n = độ dài thời kỳ sinh trưởng cao

5.2. Định giá doanh nghiệp không trả cổ tức

Giá trị của một công ty hiện không trả cổ tức là một phiên bản đơn giản của DDM hai giai đoạn, trong đó công ty không trả cổ tức trong giai đoạn đầu tiên.
→ Giá trị của công ty chỉ là giá trị hiện tại của giá trị cuối cùng được tính tại thời điểm mà cổ tức dự kiến bắt đầu được chia.

5.3. Định giá doanh nghiệp sử dụng Mô hình H

Ôn lại: Mô hình H ước tính giá trị của một công ty giả định rằng tốc độ tăng trưởng cao ban đầu sẽ giảm tuyến tính trong một khoảng thời gian nhất định.

Trong đó:

• VS12 = giá trị hiện tại của dòng cổ tức của công ty nếu nó tăng trưởng ở mức mãi mãi
• VS1 là giá trị gần đúng của giá trị tăng thêm tích lũy vào cổ phiếu do mức tăng trưởng bất thường của nó trong Năm 1 đến 2H
• gs là tốc độ tăng trưởng ngắn hạn
• gl là tốc độ tăng trưởng dài hạn
• r là bắt buộc phải trả lại
• H = n/2 là chu kỳ bán rã trong những năm thuộc thời kỳ tăng trưởng cao.

5.4. Định giá doanh nghiệp bằng mô hình 3 giai đoạn tăng trưởng

Ôn lại: Có hai phiên bản phổ biến của DDM ba giai đoạn, được phân biệt bằng cách mô hình hóa giai đoạn thứ hai.

Phiên bản đầu tiên (mô hình ba giai đoạn chung): Công ty được giả định có ba giai đoạn tăng trưởng riêng biệt và tốc độ tăng trưởng của giai đoạn thứ hai thường không.

Phiên bản thứ hai: Tốc độ tăng trưởng ở giai đoạn giữa (thứ hai) được giả định giảm tuyến tính theo tốc độ tăng trưởng trưởng thành: về cơ bản, giai đoạn thứ hai và thứ ba được coi là mô hình H.

Trong đó: H’ = (n-k) /2 là chu kỳ bán rã tính theo những năm của thời kỳ tăng trưởng cao (giai đoạn 2).

6. Mô hình bảng tính dự báo cổ tức và định giá cổ phiếu phổ thông

6.1. Mô hình lập bảng

Các vấn đề với DDM hai, ba giai đoạn và mô hình H:

• Cổ tức (hoặc dòng tiền) của một công ty thường không tăng trưởng ở mức ổn định trong một thời gian dài.

• Khi có thể dự đoán được những thay đổi về cổ tức thì rõ ràng có thể có nhiều hơn hai hoặc ba giai đoạn thay đổi liên quan.

• Thường có những sự kiện mang phong cách riêng mà ngay cả khi có thể dự đoán được thì chúng cũng không khớp hoàn toàn với bất kỳ khuôn mẫu nào mà các mô hình này yêu cầu.

Trong thực tế, bảng tính có nhiều khả năng được sử dụng hơn bất kỳ mô hình cách điệu nào ở trên khi định giá chứng khoán vốn do tính linh hoạt vốn có và độ chính xác tính toán của nó.

6.2. Các bước thực hiện mô hình lập bảng

Có 4 bước thực hiện mô hình lập bảng như sau:

• Thiết lập mức cơ sở của dòng tiền hoặc cổ tức: Trong trường hợp chia cổ tức, đây thường là số tiền được trả trong năm trước hoặc một mức chuẩn hóa nào đó dựa trên thu nhập dự kiến của công ty.

• Ước tính những thay đổi trong cổ tức của công ty trong tương lai gần và dự kiến cổ tức bằng tiền mặt trong tương lai trên cơ sở những ước tính này.

• Ước tính mức tăng trưởng bình thường sẽ xảy ra vào cuối giai đoạn tăng trưởng siêu bình thường: Điều này cho phép ước tính giá trị cuối cùng, đại diện cho dòng tiền (tức là giá trị của công ty nếu được bán vào thời điểm này) sẽ nhận được vào cuối giai đoạn tăng trưởng siêu thường.

• Chiết khấu tất cả cổ tức dự kiến và giá trị cuối cùng về ngày hôm nay để ước tính giá trị hiện tại của công ty.

7. Ước tính lợi nhuận yêu cầu dựa trên mô hình chiết khấu cổ tức

Dựa trên bất kỳ DDM nào, giá hiện tại nhất định và tất cả thông tin đầu vào của DDM ngoại trừ lợi nhuận yêu cầu, IRR có thể được tính toán.

→ IRR như vậy đã được sử dụng làm ước tính lợi nhuận yêu cầu (lợi nhuận kỳ vọng của thị trường hiệu quả).

7.1. Lợi suất yêu cầu với mô hình tăng trưởng Gordon

Nếu tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi mãi mãi, chúng ta có thể sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon để tính toán lợi nhuận kỳ vọng ngụ ý với cổ tức kỳ vọng, giá thị trường hiện tại và tốc độ tăng trưởng kỳ vọng:

→ Required Return:

7.2. Lợi suất yêu cầu với mô hình H

Mô hình H có thể được viết lại theo r và được sử dụng để giải r với các đầu vào mô hình khác:

→ Required Return:

7.3. Lợi suất yêu cầu với mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn

Sử dụng mô hình hai giai đoạn tổng quát khó khăn hơn vì chúng ta phải giải tìm r bằng một quá trình lặp vì không có nghiệm dạng đóng.

8. Phân tích Dupont

8.1. Tỷ lệ tăng trưởng ổn định

Tốc độ tăng trưởng bền vững (SGR) là tốc độ mà thu nhập (và cổ tức) có thể tiếp tục tăng vô thời hạn, giả định rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty không thay đổi và công ty không phát hành vốn chủ sở hữu mới.

SGR là một hàm đơn giản của tỷ lệ giữ lại thu nhập và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu:

SGR = b x ROE

Trong đó:

b là tỷ lệ giữ lại lợi nhuận = 1 – tỷ lệ chi trả cổ tức

ROE là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

• ROE càng thấp (cao hơn), SGR càng thấp (cao hơn), tất cả các yếu tố khác không đổi.

• b càng thấp (cao), SGR càng thấp (cao), tất cả các giá trị khác không đổi.

→ Mối quan hệ này được gọi là sự dịch chuyển cổ tức của thu nhập.

SGR rất quan trọng vì nó cho chúng ta biết một công ty có thể phát triển nhanh như thế nào với nguồn vốn được tạo ra từ nội bộ.

8.2. Phân tích Dupont

ROE có thể được ước tính bằng công thức DuPont, trong đó trình bày mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận ròng, vòng quay tổng tài sản và đòn bẩy tài chính là những yếu tố quyết định ROE:

Trong đó:

NI là thu nhập ròng / A là tổng tài sản

E là vốn chủ sở hữu /S là doanh số bán hàng

Nếu các yếu tố khác không đổi, chúng ta có thể thấy rằng sự tăng trưởng của thu nhập (và cổ tức) của một công ty là một hàm số của ROE và tỷ lệ duy trì của nó:

• Công thức trên còn được gọi là mô hình PRAT, trong đó SGR là hàm số của các quyết định tài chính của công ty (tỷ lệ duy trì (R), đòn bẩy tài chính (T)) và hiệu quả hoạt động của công ty (tỷ suất lợi nhuận (P), tỷ lệ vòng quay tài sản (A)).

• Nếu tốc độ tăng trưởng thực tế được dự báo lớn hơn SGR, công ty sẽ phải phát hành vốn cổ phần trừ khi công ty tăng tỷ lệ giữ lại, tỷ suất lợi nhuận, vòng quay tổng tài sản hoặc đòn bẩy.

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: