[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Module 3: Chứng khoán bất động sản niêm yết (Publicly Traded Real Estate Securities)

3. Định giá chứng khoán bất động sản niêm yết bằng NAVPS

3.1. Khái quát về định giá chứng khoán bất động sản niêm yết

Để định giá cổ phẩn, ta có 3 phương thức:

• So sánh các tỷ lệ về giá

• Chiết khấu dòng tiền

• Ước lượng giá trị tài sản:

  • Giá trị sổ sách trên cổ phiếu

  • Giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu

Trong đó ta sẽ tập trung nghiên cứu về phương pháp ước lượng giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu (NAVPS).

NAVPS bao gồm cả các cấu phần sau:

• Đánh giá về bất kỳ dòng thu nhập phi tài sản nào

• Giá trị của tài sản phi bất động sản, bao gồm cả tiền mặt

• Giá trị ròng của mọi khoản nợ tiềm tàng

• Giá trị gia tăng do quản lý REIT hoặc REOC

Nếu giá cổ phiếu giao dịch < NAVPS, cổ phiếu REIT đang bị định giá thấp. Nếu giá cổ phiếu giao dịch > NAVPS, cổ phiếu REIT đang bị định giá cao.

3.2. Hạch toán cho tài sản đầu tư

3.2.1. IFRS

Doanh nghiệp có thể sử dụng cả mô hình chi phí (cost model) và mô hình giá trị hợp lý (fair value model). Tuy nhiên doanh nghiệp cần sử dụng mô hình đã chọn cho tất cả tài sản đầu tư cho đến khi tài sản đó được thanh lý hoặc thay đổi mục đích sử dụng khiến tài sản đó không còn được coi là bất động sản đầu tư nữa

3.2.2. US GAAP

Nhiều doanh nghiệp sở hữu bất động sản tại US sử dụng mô hình chi phí:

Value of an asset = Original purchase price + Capital investment – Historical depreciation

Mô hình chi phí có thể gây sai sót trong đo lường thu nhập kinh tế và giá trị tài sản bằng cách:

• Giảm bớt giá trị còn lại của những tài sản thường tăng giá trị do lạm phát hoặc các lý do khác.

• Khấu hao quá mức khi công ty sử dụng khấu hao nhanh.

3.3. Tính toán NAVPS

Định nghĩa: Là chênh lệch giữa giá trị thị trường hiện tại của tài sản và nợ phải trả của một công ty bất động sản chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Value of an asset = Original purchase price + Capital investment - Historical depreciation

Nếu các định giá hiện tại không có sẵn hoặc nếu các nhà phân tích không đồng ý với các giả định hoặc phương pháp đánh giá đó, các nhà phân tích sẽ sử dụng thu nhập hoạt động ròng (NOI) để tính NAVPS.

NOI = Gross rental revenue – Estimated vacancy and collections loss – Operating expenses

Các bước tính NAVPS thông qua NOI:

• Bước 1: Tính cash NOI:

Cash NOI trong 12 tháng tiếp theo = Giá trị NOI 12 tháng gần nhất – tiền thuê không bằng tiền mặt + điều chỉnh cho ảnh hưởng của mua bán + Tăng trưởng trong 12 tháng tiếp theo

• Bước 2: Sử dụng NOI để có được giá trị bất động sản ước tính

• Bước 3: Cộng các tài sản khác và trừ các nghĩa vụ nợ để xác định NAV

• Bước 4: Xác định NAVPS

3.4. Ứng dụng NAVPS

Một số lưu ý khi sử dụng phương pháp NAV để định giá REIT:

• Cần phải hiểu NAV được tính toán như thế nào: phương pháp tính NOI từ cap rate, phương pháp tính giá trị trên mỗi đơn vị diện tích, phương pháp đánh giá được công bố trong báo cáo tài chính

• Giá trị sử dụng trong định giá được lấy từ quan sát các giao dịch thực tế (sử dụng bởi nhà đầu tư vào REITs) hoặc từ các phân tích chi tiết và quá trình chiết khấu dòng tiền (sử dụng bởi nhà đầu tư trực tiếp vào BĐS) → Lãi suất chiết khấu sử dụng bởi người sở hữu BĐS có thể khác với lãi suất chiết khấu được sử dụng bởi nhà đầu tư vào REITs.

Giá trị premium hoặc discount so với NAV:

• Nhà đầu tư tư nhân vào BĐS cân nhắc và định giá những tiềm năng dài hạn

• Nhà đầu tư REITs tập trung vào tiềm năng ngắn hạn trong sự thay đổi thu nhập từ bất  động sản và giá trị tài sản

→ Điều này giải thích cho sự khác nhau giữa định giá cổ phiếu và NAV.

Tuy nhiên, NAV coi toàn doanh nghiệp như một tài sản độc lập, vì vậy không đúng với giả định về hoạt động liên tục. Trong thực tế, đội ngũ quản lý có thành tích và khả năng khác nhau, tài sản có thể được mua bán và các quyết định của thị trường vốn có thể tăng hoặc giảm đi giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, nhà đầu tư phải xem xét giá trị mà đội ngũ quản lý có thể thêm vào hoặc loại đi từ NAV hiện tại là bao nhiêu.

Trong thị trường kém thanh khoản, ước lượng về NAV có thể mang tính chủ quan. Trong thị trường ít người mua và bán, cổ phiếu sẽ được giao dịch với giá discount khá lớn so với NAV và ngược lại. Điều này phức tạp hóa quá trình ước lượng NAV một cách chính xác và đáng tin cậy nhất.

Mặc dù NAV về bản chất là một đại lượng định giá tuyệt đối nhưng trên thực tế, nó thường được sử dụng như là một công cụ định giá tương đối, mua REIT đang giao dịch ở giá premium nhỏ nhất so với NAV và bán REIT đang giao dịch ở giá discount nhỏ nhất so với NAV.

4. Định giá chứng khoán bất động sản niêm yết bằng FFO và AFFO

4.1. FFO và AFFO

4.1.1. Dòng tiền từ hoạt động (FFO)

FFO ước tính hiệu suất hoạt động liên tục.

FFO = Net income + Depreciation + Amortization – Net gains on sale of real property

Khấu hao được thêm vào vì nó không phản ánh thực tế kinh tế.

FFO được điều chỉnh cho các khoản lãi và lỗ từ việc bán các tài sản hoạt động đã khấu hao trước đây vì chúng không thể hiện thu nhập bình thường, bền vững.

4.1.2. Dòng tiền điều chỉnh từ hoạt động (AFFO)

AFFO là một cải tiến của FFO được sử dụng như một đại lượng chính xác hơn về thu nhập kinh tế hiện tại.

→ Vượt trội hơn FFO: phản ánh khả năng trả cổ tức của REIT nhiều hơn FFO.

Tuy nhiên, nó có nhiều biến thể và sai số trong ước tính hơn FFO.

AFFO = (FFO – Non-cash rent – Recurring capex)

Tiền thuê không dùng tiền mặt (“điều chỉnh tiền thuê đường thẳng”) là chênh lệch giữa tiền thuê đường thẳng (giá thuê trung bình theo hợp đồng trong thời hạn thuê - được ghi nhận là doanh thu) và tiền thuê thực tế trả bằng tiền mặt.

Vốn đầu tư định kỳ phản ánh chi phí để duy trì giá trị của tài sản.

4.2. Phương pháp giá trị tương đối để định giá cổ phiếu REIT

Đối với REIT, đại lượng giá trị tương đối thường xuyên được sử dụng nhất là P/FFO và P/AFFO. Tỷ lệ EV/EBITDA được sử dụng ít hơn. Các đại lượng này có thể được dùng để so sánh với các cổ phiếu REITs khác hoặc so sánh với giá trị của chúng trong quá khứ.

P/FFO và P/AFFO dựa trên lợi nhuận còn lại cho cổ phần, thể hiện lợi nhuận sau đòn bẩy. Các giá trị này thường thấp hơn cho các doanh nghiệp với đòn bẩy cao.

EV/EBITDA đo lường lợi nhuận trước khi tính đến đòn bẩy, cho phép việc so sánh giữa các doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau.

Các yếu tố khiến các giá trị tương đối khác nhau giữa các REITs:

• Kỳ vọng vào tăng trưởng FFO và AFFO: kỳ vọng tăng trưởng càng cao, các giá trị của tỷ lệ trên càng cao. Tăng trưởng phụ thuộc vào các yếu tố mô hình kinh doanh, địa lý, các yếu tố khác.

• Rủi ro của bất động sản cơ sở: Biến động dòng tiền, chất lượng và tuổi đời tài sản, điều kiện thị trường, loại hình cho thuê,…

• Cấu trúc vốn và tiếp cận vốn: Khi đòn bẩy tăng lên, hệ số định giá giảm xuống, hạn chế khả năng vay vốn và gây ra tình trạng tồn kho quá mức.

4.3. Ưu và nhược điểm của P/FFO và P/AFFO