[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Module 3: Cơ chế hoạt động và ứng dụng của exchange-traded fund (ETF)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Module 3 môn Portfiolio Management trong chương trình CFA level 2

Để người đọc nắm được tốt hơn toàn bộ kiến thức của module 3, cần phải hiểu được khái niệm, đặc điểm, quá trình phát hành các chứng chỉ quỹ ETFs và cách mà các chứng chỉ quỹ này được trao đổi trên thị trường.

1. Quỹ ETF

1.1. Giới thiệu về ETFs

Nhà tạo lập thị trường:

• Là một nhóm những nhà đầu tư tổ chức đặc biệt (các bên môi giới).

• Là những nhà đầu tư duy nhất có thể phát hành hoặc mua lại chứng chỉ quỹ mới của một quỹ ETF (được ủy quyền bởi nhà phát hành ETF).

Chứng chỉ quỹ ETF được giao dịch thế nào?

• Trên thị trường sơ cấp (OTC): Nhà phát hành ETF sẽ phát hành/mua lại ETF cho các nhà tạo lập thị trường, đổi lại các nhà tạo lập thị trường sẽ trao đổi các tài sản chứng khoán hoặc hàng hóa, thay vì sử dụng tiền mặt.

• Trên thị trường thứ cấp (Sàn giao dịch): Các nhà tạo lập thị trường giao dịch chứng chỉ quỹ ETF bằng tiền giữa các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Phân biệt quỹ ETF và quỹ tương hỗ:

1.2. Quy trình phát hành/mua lại

Trên thị trường sơ cấp, việc phát hành/mua lại giữa nhà phát hành ETF và các nhà tạo lập thị trường được thực hiện thông qua trao đổi một khối chứng chỉ quỹ ETF và một rổ các tài sản chứng khoán.

• Việc phát hành/mua lại rổ tài sản chứng khoán (danh sách các tài sản chứng khoán cần thiết) được xác định trước và được công bố công khai hàng ngày bởi nhà quản lý ETF.

• Bên phát hành ETF quy định kích thước của một khối chứng chỉ quỹ ETF được gọi là đơn vị phát hành (thường là 50.000 chứng chỉ quỹ).

Khoảng chênh lệch giá được tạo thành khi mức giá mà các nhà tạo lập thị trường mua vào tài sản chứng khoán và bán ra chứng chỉ quỹ ETF là khác nhau.

Bối cảnh tạo ra lợi nhuận chênh lệch giá này không bao gồm:

• Các chi phí mà các nhà tạo lập thị trường phải chịu liên quan đến giao dịch ETF hoặc bất kỳ khoản phí nào mà nhà phát hành có thể thu khi phát hành hoặc mua lại chứng chỉ quỹ.

• Phần bù rủi ro cho tính không thanh khoản.

Ưu điểm của quy trình phát hành/mua lại chứng chỉ quỹ ETF gồm:

• Chi phí thấp: Các nhà tạo lập thị trường chuyển tất cả các chi phí thông qua chênh lệch giá mua bán chứng chỉ quỹ ETF  Chỉ ảnh hưởng đến những nhà đầu tư thực hiện giao dịch

• Hiệu quả thuế

• Giữ cho giá thị trường tương thích với NAV: Các nhà tạo lập thị trường sẽ tham gia vào các giao dịch chênh lệch giá nếu các ETF giao dịch ở một giá khác biệt đáng kể so với NAV của chúng → Lặp lại quy trình này cho đến khi không còn cơ hội chênh lệch giá nào nữa → Giữ cho giá thị trường ổn định với giá trị hợp lý.

1.3. Giao dịch ETFs trên thị trường thứ cấp

• Giao dịch kiểu Mỹ: Các nhà tạo lập thị trường giao dịch chứng chỉ quỹ ETF với các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên sàn giao dịch. Thời gian thanh toán trong vòng 2 ngày kể từ ngày giao dịch.

• Giao dịch kiểu Âu: Các nhà tạo lập thị trường giao dịch chứng chỉ quỹ ETF với các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường OTC.

2. Các nguồn sai lệch so với chỉ số tham chiếu (tracking error) của ETFs

Các yếu tố cần được xem xét để hiểu rõ nhất về khả năng phù hợp của một ETF với yêu cầu của nhà đầu tư là:

• Tỷ lệ chi phí: những chi phí thực tế để quản lý một ETF

• Mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu: khả năng theo dõi so với chỉ số tham chiếu của ETF

• Vấn đề về thuế: ETFs có các quy định thuế khác nhau cần được đánh giá

• Chi phí và rủi ro tiềm tàng: ETFs có những chi phí và rủi ro khác nhau cần được đánh giá

2.1. Tỷ lệ chi phí

Tỷ lệ chi phí quỹ đo lường những chi phí thực tế để quản lý một ETF. Đây là một trong những nhân tố đầu tiên mà nhà đầu tư nhìn vào khi đánh giá ETFs.

Đặc điểm của ETFs:

• Không cần theo dõi tài khoản của nhà đầu tư cá nhân

• Không chịu chi phí kết nối trực tiếp với nhà đầu tư cá nhân

• Không yêu cầu sự đảm bảo và nghiên cứu kinh tế vĩ mô được tiến hành bởi những nhà quản lý chủ động

→ Giảm tỷ lệ chi phí của ETFs

Các chi phí để quản lý một ETF phụ thuộc vào:

• Độ phức tạp của danh mục đầu tư: số chứng khoán nắm giữ, tần suất tái cân bằng hoặc thực thi chiến lược, mức độ khó trong việc duy trì vị thế của danh mục

• Quy mô của nhà phát hành

• Bối cảnh cạnh tranh

2.2. Mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu (Tracking error)

Các nhà quản lý ETF cố gắng theo dõi hiệu suất của quỹ một cách cẩn thận nhất có thể.

→ So sánh hiệu suất của ETF với lợi suất chỉ số tham chiếu bằng cách sử dụng lợi suất hàng ngày hoặc định kỳ.

Mức sai lệch hàng ngày: mức chênh lệch giữa lợi suất của quỹ được đo bởi NAV so với chỉ số tham chiếu của nó.

Theo dõi theo kỳ: đo lường cần phải bao gồm 2 yếu tố: xu hướng trung tâm (trung bình, trung vị của sai lệch hàng ngày), mức độ biến động (độ lệch chuẩn hoặc miền giá trị).

Mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu: Độ lệch chuẩn của mức sai lệch hàng ngày, nói lên mức độ biến động của lợi nhuận thặng dư của quỹ.

Lưu ý: Giá trị trung bình trong hầu hết trường hợp là nhân tố cơ sở xác định quỹ nào sẽ tham chiếu với chỉ số tốt hơn.

Nguồn gốc của mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu:

• Các khoản phí và chi phí

• Mẫu đại diện/tối ưu hóa: Đối với các quỹ theo dõi chỉ số thị trường nhỏ hoặc không thanh khoản, việc sở hữu tất cả các thành phần của chỉ số có thể khó khăn và tốn kém. Do đó quỹ có thể chỉ nắm giữ một phần nhỏ của các chứng khoán chỉ số để theo dõi chỉ số tham chiếu.

• Chứng chỉ lưu ký và ETFs khác

• Thay đổi chỉ số tham chiếu: tái cân bằng, tái cấu trúc chỉ số

• Các thông lệ kế toán của quỹ khác với các chỉ số

• Luật pháp và quy định thuế

• Hoạt động của nhà quản lý tài sản:

  Các nhà phát hành ETF có thể:

  • Cho người bán khống vay một phần của danh mục đầu tư → Tăng lợi nhuận cho danh mục đầu tư.
  • Làm việc với các chính phủ nước ngoài để giảm thiểu thuế phải trả trên các khoản cổ tức nước ngoài nhận được.

2.3. Vấn đề về thuế

Đánh giá thuế cho tất cả các quỹ ETF:

Một quỹ ETF phân phối cho nhà đầu tư nắm giữ chứng chỉ quỹ có 2 dạng: Phân phối lãi vốn và phân phối khác. Khi nhà đầu tư bán chứng chỉ quỹ ETF: sẽ bị đánh thuế trên doanh thu

• Phân phối lãi vốn: Quỹ phải phân phối bất kỳ lãi vốn nào được ghi nhận trong năm. Ưu điểm của phân phối lãi vốn của quỹ ETF so với các quỹ tương hỗ truyền thống là tính công bằng và tính hiệu quả thuế.

• Tính công bằng: Hành động của các nhà đầu tư bán chứng chỉ quỹ không ảnh hưởng đến các khoản nợ thuế của các nhà đầu tư còn lại của quỹ.
• Tính hiệu quả: Quy trình mua lại cho phép các nhà quản lý danh mục (các nhà phát hành ETF) quản lý các khoản nợ thuế của quỹ bằng cách chọn các chứng khoán có lãi vốn chưa thực hiện lớn nhất (giá vốn thấp nhất)

→ Sử dụng quy trình mua lại bằng tài sản để giảm thiểu lãi vốn tiềm tàng

→ Giảm thuế

• Phân phối khác (cổ tức): quy định thuế thay đổi theo khu vực, do đó các nhà đầu tư cần đảm bảo họ hiểu rõ về quy định thuế cụ thể cho từng quỹ.

• Thuế trên doanh thu: Các quỹ ETF được đánh thuế dựa trên các tài sản cơ sở khi bán ra  Nhà đầu tư nên xem xét quy định thuế đối với các quỹ ETF khác nhau.

3. Spread của ETFs

Khoảng chênh lệch giá mua-bán đại diện cho khoản chi phí và rủi ro giao dịch ETF mà nhà tạo lập thị trường phải chịu.

Các nhân tố ảnh hưởng đến chênh lệch giá mua-bán:

• Cấu trúc thị trường: nếu giờ mở cửa và khung giờ giao dịch giữa các thị trường là khác nhau thì mức chênh lệch giá mua-bán sẽ lớn hơn.

• Tính thanh khoản của chứng khoán cơ sở: chứng khoán kém thanh khoản hơn thì mức chênh lệch giá mua-bán sẽ lớn hơn.

Mức chênh lệch giá mua-bán tối đa = Phí phát hành/mua lại + những chi phí giao dịch khác + chênh lệch của chứng khoán cơ sở + phần bù rủi ro cho việc tiến hành giao dịch đến khi kết thúc giao dịch + biên lợi nhuận thông thường của nhà tạo lập thị trường – khoản chiết khấu dựa trên xác suất đối ứng giao dịch trên thị trường thứ cấp

Mức chênh lệch giá mua-bán niêm yết thường áp dụng cho các giao dịch quy mô nhỏ. Với những giao dịch quy mô lớn hơn thì mức chênh lệch này dựa trên điều kiện thanh khoản và độ biến động trên thị trường. Do đó, việc xử lý những giao dịch lớn tốt nhất thường được thực hiện thông qua thỏa thuận.

4. Nguồn thặng dư và chiết khấu của ETF so với NAV

Thặng dư và chiết khấu đại diện cho sự sai biệt giữa giá thị trường của chứng chỉ quỹ ETF và NAV của nó.

Chứng chỉ quỹ ETF và các chứng khoán cơ sở được giao dịch trên cùng 1 sàn (cùng cấu trúc thị trường, cùng thời điểm giá đóng cửa) thì NAV thường phản ánh chính xác giá trị hợp lý của ETFs.

• Nếu giá của ETF là giá giao dịch trong ngày (giá trị hợp lý dựa trên rổ chứng khoán được phát hành) thì NAV tương ứng là NAV ước tính (Indicated NAVs - iNAVs)

Thăng dư/chiết khấu của ETF trong ngày = (Giá ETF trong ngày – NAV ước tính trên 1 chứng chỉ quỹ) / NAV ước tính trên 1 chứng chỉ quỹ

• Nếu giá của ETF là giá đóng cửa (giá mà nhà đầu tư dùng để tính lợi suất) thì NAV tương ứng là NAV cuối ngày (End-of-day NAV)

Thặng dư/chiết khấu của ETF cuối ngày = (Giá ETF đóng cửa – NAV cuối ngày trên 1 chứng chỉ quỹ) / NAV cuối ngày trên 1 chứng chỉ quỹ

Khác biệt về thời gian và mức giá cũ của ETF

• Sự khác biệt về thời gian:

  • NAV thường là một chỉ số giá trị hợp lý kém hiệu quả đối với các quỹ ETF nắm giữ các chứng khoán nước ngoài do sự khác biệt về thời gian đóng cửa của sàn giao dịch giữa các tài sản cơ bản (ví dụ: cổ phiếu, trái phiếu hoặc hàng hóa nước ngoài) và sàn giao dịch mà ETF được giao dịch.
  • Do các trái phiếu không giao dịch trên sàn, không có "giá đóng cửa" thực sự để đánh giá trái phiếu trong danh mục. Thay vào đó, các nhà phát hành ETF phụ thuộc vào các mức giá thỏa thuận.

• Mức giá cũ: Là giá giao dịch cuối cùng của các quỹ giao dịch ETF ít hoạt động (có sự chênh lệch lớn so với NAV)

5. Các loại phí của ETF

Tổng chi phí của việc sở hữu chứng chỉ quỹ ETF gồm:

• Chi phí tham gia và thoát khỏi vị thế nắm giữ ETF:

  • Hoa hồng
  • Mức chênh lệch giữa giá mua và giá bán
  • Thặng dư/chiết khấu với NAV

→ Đây là những chi phí được xem xét trọng yếu đối với những nhà đầu tư ETF ngắn hạn chủ động.

• Các chi phí khác:

  • Phí quản lý
  • Mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu
  • Các chi phí khác

→ Đây là những chi phí được xem xét trọng yếu đối với những nhà đầu tư ETF dài hạn.

Nhà đầu tư ngắn hạn nên xem xét các chi phí giao dịch mà chiếm tỷ lệ lớn hơn trong tổng chi phí.

Nhà đầu tư dài hạn nên xem xét các phí quản lý mà chiếm tỷ lệ lớn hơn trong tổng chi phí.

6. Các loại rủi ro liên quan đến ETFs

Tổng quan về các loại rủi ro của ETF gồm có:

• Rủi ro đối tác: rủi ro thanh toán, rủi ro cho vay chứng khoán

• Rủi ro đóng quỹ: theo luật định, cạnh tranh, hoạt động của doanh nghiệp, dừng quá trình phát hành và mua lại chứng chỉ quỹ ETF, thay đổi chiến lược đầu tư

• Rủi ro liên quan đến nhà đầu tư: rủi ro quỹ ETF đòn bẩy, rủi ro quỹ ETF nghịch đảo

6.1. Rủi ro đối tác

Chứng khoán ETN: Một nhà phát hành phát hành các cam kết nợ không có tài sản đảm bảo, cam kết trả lại lợi nhuận từ một chỉ số trừ đi các khoản phí quản lý.

• Rủi ro thanh toán: Quỹ sử dụng các công cụ phái sinh OTC để kiếm lời từ thị trường  Lợi nhuận gán với thị trường phụ thuộc vào rủi ro vỡ nợ của đối tác, rủi ro này sẽ được giảm bớt thông qua thanh toán thường xuyên.

• Rủi ro cho vay chứng khoán: Cho vay tài sản cơ sở để bán khống nhằm kiếm thêm lợi nhuận  Các nhà đầu tư vào quỹ ETFs phải chịu rủi ro bên đi vay chứng khoán vỡ nợ  Chứng khoán cho vay thường được đảm bảo bằng tài sản có giá trị nhiều hơn giá trị cho vay.

6.2. Rủi ro đóng quỹ

• Đóng thực sự:

  • Theo luật định: Các cơ quan quản lý chứng khoán có thể thay đổi các quy định quản lý các loại quỹ nhất định.
  • Cạnh tranh: Tình trạng cạnh tranh cao khiến các quỹ có tài sản và khối lượng giao dịch ít có thể bị đóng.
  • Hoạt động của doanh nghiệp: Khi các quỹ ETF được hợp nhất hoặc được bán cho nhà phát hành ETF khác thì chủ sở hữu ETF mới có thể đóng các quỹ hoạt động không hiệu quả.

• Đóng “mềm”:

  • Dừng quá trình phát hành và mua lại chứng chỉ quỹ ETF: Đặc biệt đối với ETNs, rủi ro này xuất hiện khi nhà phát hành không còn quan tâm đến việc huy động thêm nguồn vốn vay  ETNs có thể được giao dịch với mức thặng dư đáng kể so với giá trị tài sản ròng (NAV) của chúng khi cơ chế kinh doanh chênh lệch giá không còn hoạt động.
  • Thay đổi chiến lược đầu tư: Nhà phát hành có thể muốn thay đổi chiến lược đầu tư  Đóng quỹ theo chiến lược ban đầu và mở một quỹ mới theo một chiến lược khác.

6.3. Rủi ro liên quan đến nhà đầu tư

Quỹ ETF có thể hoạt động với các tài sản và chiến lược phức tạp  Có thể gây rủi ro cho những nhà đầu tư không hiểu rõ về chúng.

Các quỹ đòn bẩy và nghịch đảo thường sử dụng đòn bẩy và/hoặc nghịch đảo đối với một chỉ số nhất định.

→ Các hoạt động này phải khởi động lại hoặc điều chỉnh trạng thái hàng ngày để đạt được bội số lợi nhuận mục tiêu mỗi ngày.

7. Vai trò của ETFs trong danh mục đầu tư

Ứng dụng của ETFs gồm có:

• Hiệu quả danh mục: Sử dụng ETFs để quản lý danh mục tốt hơn

• Quản lý tài sản: Sử dụng ETFs để đạt được hoặc duy trì trạng thái cốt lõi hoặc chủ đề đầu tư

• Đầu tư nhân tố và chủ động: Sử dụng ETFs để đạt được trạng thái nhân tố hoặc mức độ chủ động cụ thể

7.1. Quản lý danh mục hiệu quả

• Quản lý thanh khoản danh mục:

Lực cản tiền mặt: Sự sai lệch của quỹ so với chỉ số tham chiếu của nó do việc giữ tiền mặt chưa được đầu tư.

• Tái cân bằng danh mục:

  • Các quỹ ETF có thể được sử dụng để cân đối lại danh mục đầu tư một cách hiệu quả về chi phí để đạt được trọng số lớp tài sản cụ thể.
  • Đối với nhà đầu tư có khả năng bán khống, ETF cũng có thể được bán khống để nhanh chóng giảm trọng số của một lĩnh vực hoặc lớp tài sản cụ thể.

• Những chiến lược hoàn thiện danh mục:

  • ETF có thể được sử dụng để giải quyết những lỗ hổng tạm thời giữa các tài sản, lĩnh vực, chủ đề đầu tư hoặc nhân tố.
  • Những lỗ hổng này phát sinh khi nhà quản lý mới có các cách nhìn vĩ mô khác nhau và tồn tại một chiến lược phân bổ khác với kỳ vọng của nhà đầu tư.

• Quản lý chuyển đổi: thuê và sa thải các nhà quản lý tạo ra sự thay đổi phân bổ tài sản với các nhà quản lý hiện tại.

Nhà quản lý mới có thể bán những vị thế không mong muốn của nhà quản lý cũ và đầu tư vào một quỹ ETF để duy trì sự tương quan với thị trường.

• Hạn chế của việc sử dụng ETFs với những chủ sở hữu có tài sản rất lớn: Thay vì đầu tư trực tiếp vào ETF, các chủ sở hữu tài sản rất lớn có thể đầu tư thông qua một tài khoản được quản lý riêng (SMA).

  • Có thể thỏa thuận mức phí thấp hơn với SMA
  • SMA có thể phân loại mục tiêu đầu tư và nhu cầu của nhà đầu tư
  • Các cơ quan quản lý có thể yêu cầu công bố các khoản đầu tư lớn vào ETF ra công chúng

7.2. Quản lý tài sản

Với một loạt các lớp tài sản và lĩnh vực, ETF cung cấp cho các nhà đầu tư một phương tiện hiệu quả và dễ dàng chuyển đổi hơn so với việc đầu tư trực tiếp vào các chứng khoán cơ sở (đặc biệt là trái phiếu).

Ứng dụng chiến lược chính của ETFs là để có được chỉ số cốt lõi đến các lớp tài sản và các lớp tài sản con khác dựa trên tính phù hợp với nhà đầu tư.

Chiến lược chiến thuật:

• Thực hiện các quan điểm thị trường và điều chỉnh rủi ro danh mục một cách có tính chiến thuật hơn, ngắn hạn hơn → chuyển tiền vào/ra khỏi các lĩnh vực được dự kiến sẽ tăng trưởng tốt/kém hơn bằng cách sử dụng ETF.

• ETFs được lựa chọn cho các chiến lược chiến thuật ngắn hạn được chọn dựa trên chi phí giao dịch thấp và tính thanh khoản cao hơn là chi phí quản lý thấp.

ETFs theo chủ đề: chọn các lĩnh vực con mà được kỳ vọng sẽ tăng trưởng, ví dụ như thương mại điện tử so với ngành công nghệ rộng lớn.

7.3. Đầu tư nhân tố và chủ động

 ETF nhân tố:

• Các quỹ giao dịch được đánh giá dựa trên một chỉ số được tạo ra với các quy tắc đã được xác định trước để lựa chọn và/hoặc phân bổ trọng số cho các khoản đầu tư thành phần.

• Chiến lược của ETF dựa trên các yếu tố tạo ra lợi nhuận.

• Các quản lý ETF có thể cạnh tranh dựa trên yếu tố được lựa chọn hoặc trọng số được gán cho các khoản đầu tư trong danh mục.

ETF đa nhân tố:

• Cung cấp trạng thái một số nhân tố và có thể thay đổi trọng số danh mục dựa trên cơ hội thị trường.

• Thiết kế chiến lược bao gồm việc lựa chọn yếu tố, xây dựng chiến lược yếu tố và một phương pháp phân bổ trọng số qua các yếu tố được quản lý theo thời gian.

Sự thành công của ETFs chiến lược chủ động liên quan tới:

• ETF có thành công trong việc đạt được trạng thái nhân tố đó hay không

• Trạng thái được lựa chọn có được thị trường ủng hộ hay không

Quản trị rủi ro:

• Có một số ETF được xây dựng để cung cấp mức rủi ro cao hơn hoặc thấp hơn so với một chỉ số bị động.

• ETF biến động thấp sử dụng các quy tắc để xây dựng danh mục với biến động lợi nhuận tương đối thấp.

• Một số ETF có thể được xây dựng để giảm thiểu các rủi ro cụ thể.

ETFs trọng số thay đổi: được xây dựng sử dụng trọng số của danh mục khác với trọng số theo giá vốn thị trường chuẩn.

Ví dụ, các ETF có trọng số cổ phiếu thành phần dựa trên tỷ suất cổ tức của chúng.

→ Lựa chọn hoặc tăng cường trọng số cho các cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao hơn

→ Được sử dụng bởi nhà đầu tư tìm kiếm các chiến lược tạo thu nhập

ETFs chủ động tùy ý:

• Được quản lý một cách chủ động và tương tự như các quỹ tương hỗ đóng.

• Các quỹ lớn nhất trong số này là các quỹ ETF thu nhập cố định, bao gồm các khoản vay ngân hàng cao cấp, chứng khoán thế chấp và các trái phiếu lãi suất thả nổi.

Phân bổ tài sản linh hoạt và các chiến lược đa tài sản:

• ETF phân bổ tài sản linh hoạt từ trên xuống đầu tư vào cổ phiếu và trái phiếu dựa trên dự báo rủi ro/lợi nhuận.

• Phổ biến giữa các quản lý tài sản toàn cầu và quỹ phòng hộ cho việc phân bổ tài sản tùy ý.

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: