[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Module 4: Mô hình phân tích tín dụng (Credit analysis models)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Module 4 môn Fixed Income trong chương trình CFA level 2

1. Phân biệt các khái niệm đo lường rủi ro tín dụng

Rủi ro tín dụng là rủi ro thua lỗ do người đi vay (tổ chức phát hành nợ) không thanh toán đầy đủ và đúng hạn lãi và/hoặc gốc.

Chênh lệch tín dụng (Credit spread): Chênh lệch giữa lợi suất đáo hạn của trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chihs phủ có cùng kỳ hạn, giả định không có chênh lệch về thanh khoản hoặc thuế.

Để mô hình hóa rủi ro tín dụng ta cần cân nhắc 3 yếu tố:

• Rủi ro dự kiến (Expected exposure): Rủi ro là bao nhiêu

• Xác suất vỡ nợ (Probability of default): Khả năng vỡ nợ như thế nào

• Tỷ lệ thu hồi (Recovery rate): Thu hồi được bao nhiêu nếu vỡ nợ

1.1. Rủi ro dự kiến (Expected exposure)

Định nghĩa: Số tiền dự kiến mà nhà đầu tư có thể mất nếu xảy ra sự kiện vỡ nợ, trước khi tính đến khả năng phục hồi.

Sự kiện vỡ nợ (Events of default): Không thanh toán, phá sản, không đáp ứng nghĩa vụ, vi phạm giao ước tài chính.

1.2. Recovery rate (tỷ lệ thu hồi nợ), loss severity (tỷ lệ tổn thất) và loss given default (tổn thất ước tính)

• Recovery rate (tỷ lệ thu hồi nợ): Trong trường hợp người đi vay vỡ nợ, recovery rate là % khoản tiền mà nhà đầu tư có thể thu hồi lại được.

→ Recoverable amount = Expected exposure × Recovery rate

• Loss severity (tỷ lệ tổn thất): Trong trường hợp người đi vay vỡ nợ, loss severity là % khoản tiền mà nhà đầu tư sẽ mất đi.

→ Loss given default (LGD) = Expected exposure × Loss severity

Loss given default (tổn thất ước tính): là số tiền (tuyệt đối) mà nhà đầu tư sẽ mất đi trong trường hợp người đi vay vỡ nợ. Lưu ý rằng điểm khác nhau giữa loss given default và loss severity là loss severity chỉ con số tương đối (%), trong khi loss given default là số tiền tuyệt đối.

Ta có rủi ro dự kiến bằng tổng của Giá trị có thể thu hồi (Recoverable amount) và Tổn thất ước tính (Loss given default), vậy công thức LGD có thể viết khác đi như sau:

Loss given default (LGD) = Expected exposure × (1 - Recovery rate)

1.3. Probability of default (xác suất vỡ nợ) và probability of survival (xác suất không vỡ nợ)

• Xác suất vỡ nợ (Probability of default - PD): Xác suất mà một tổ chức phát hành trái phiếu sẽ không đáp ứng các nghĩa vụ theo hợp đồng đúng hạn trong một năm nhất định.
• Xác suất không vỡ nợ (Probability of survival): Xác suất mà tổ chức phát hành trái phiếu đáp ứng đủ các nghĩa vụ của trái phiếu và không xảy ra vỡ nợ
• Hazard rate: Xác suất vỡ nợ trong điều kiện tình trạng vỡ nợ đó trước đây chưa từng xảy ra.

1.4. Credit valuation adjustment (CVA – điều chỉnh định giá tín dụng)

Điều chỉnh định giá tín dụng (Credit valuation adjustment – CVA) là tổng giá trị hiện tại của khoản lỗ dự kiến trong từng giai đoạn. CVA là giá trị tiền tệ của rủi ro tín dụng được quy về thời điểm hiện tại, và đông thời cũng là chênh lệch trong giá trị của một trái phiếu phi rủi ro (risk – free) và trái phiếu rủi ro (risky).

Các bước tính toán CVA:

Bước 1: Xác định các giá trị đầu vào

1. Rủi ro dự kiến (Expected exposure) vào cuối mỗi năm
2. Tỷ lệ thu hồi (Recovery rate)
3. Tỷ lệ vỡ nợ (Hazard rate)

​Bước 2: Tính toán tổn thất do vỡ nợ (Loss given default) và Xác suất vỡ nợ (Probability of default) cho mỗi năm

Bước 3: Tính khoản lỗ dự kiến và giá trị hiện tại của khoản lỗ dự kiến

PV of expected loss = Expected loss year t × Discount factor

Với CVA được tính toán bên trên, ta có thể suy ra giá trị hợp lý của trái phiếu rủi ro và chênh lệch tín dụng từ một trái phiếu chuẩn giống hệt nhau.

Giá trị của trái phiếu rủi ro = Giá trị của trái phiếu phi rủi ro - CVA

 Chênh lệch giữa lợi suất đáo hạn của trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ có cùng kỳ hạn, giả định không có chênh lệch về thanh khoản hoặc thuế.

Credit spread = YTM on risky bond – YTM on risk-free bond

(Chênh lệch tín dụng = Lợi suất trái phiếu rủi ro – Lợi suất trái phiếu phi rủi ro)

2. Xếp hạng và điểm tín dụng

2.1. Điểm tín dụng và xếp hạng tín dụng

Điểm tín dụng (Credit score): Được sử dụng chủ yếu trong thị trường cho vay bán lẻ dành cho các doanh nghiệp nhỏ và cá nhân.

Xếp hạng tín dụng (Credit rating): Được sử dụng trong thị trường bán buôn ABS, trái phiếu do các tập đoàn và tổ chức chính phủ phát hành.

Cả hai đều được sử dụng để xếp hạng mức độ rủi ro tín dụng của người đi vay.

Điểm/xếp hạng cao hơn cho thấy chất lượng tín dụng tốt hơn.

Notching: là việc đưa ra các mức xếp hạng khác nhau đối với các đợt phát hành trái phiếu khác nhau của cùng một doanh nghiệp phát hành. Xếp hạng của từng trái phiếu riêng lẻ này có thể khác nhau, thấp hơn hoặc cao hơn xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp đó.

2.2. Chuyển hạng tín dụng

Chuyển hạng tín dụng (Credit migration): Là sự thay đổi trong xếp hạng tín dụng của trái phiếu, thường phản ánh sự thay đổi về rủi ro tín dụng của trái phiếu.

Ma trận chuyển hạng (Transition matrix): Hiển thị xác suất của một xếp hạng cụ thể chuyển sang một xếp hạng khác trong suốt năm tiếp theo.

Đối với mỗi lần chuyển hạng tín dụng xảy ra, phần trăm thay đổi giá dự kiến có thể được tính như sau:

Δ%P = - ModDur × ΔSpread

Trong đó:

• ModDur = Thời gian đáo hạn điều chỉnh

• ΔSpread = Thay đổi trong chênh lệch tín dụng

Phần trăm thay đổi dự kiến của giá trị trái phiếu của trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng bất kỳ là tổng phẩn trăm thay đổi về giá đối với mỗi lần chuyển hạng tín dụng.

Lợi nhuận kỳ vọng của trái phiếu trong năm tới = YTM – ∑%P

3. Mô hình đánh giá rủi ro tín dụng doanh nghiệp

3.1. Mô hình cấu trúc

Mô hình cấu trúc (Structural models) của rủi ro tín dụng doanh nghiệp dựa trên cấu trúc bảng cân đối kế toán của công ty và dựa trên nền tảng của lý thuyết định giá quyền chọn.

Giá trị tài sản tại bất kỳ thời điểm nào là tổng giá trị của vốn chủ sở hữu và giá trị của khoản nợ (đặc tính bảng cân đối kế toán).

A(T) = E(T) + D(T)

Giả sử khoản nợ phải trả là trái phiếu không trả lãi định kỳ đáo hạn vào thời điểm T, với mệnh giá K, đại diện cho rào chắn vỡ nợ (Default barrier).

Giá trị thị trường của nợ và vốn cổ phần tại thời điểm T bằng giá trị tài sản.

A(T) = E(T) + D(T)

Người nắm giữ cổ phần – mua quyền chọn mua với giá thực hiện bằng K

E(T) = lợi nhuận mua quyền chọn mua (long call payoff) = max(A(T) – K, 0).

• Nếu A(T) > K : E(T) = max(A(T) – K, 0) = A(T) – K > 0 → Giá trị chủ sở hữu = Giá trị tài sản công ty trừ đi nợ

• Nếu A(T) < K : E(T) = max(A(T) – K, 0) = 0 (out of the money) → Khoản nợ đang bị vỡ nợ. Giá trị nắm giữ cổ phần = 0

Người chủ nợ – bán quyền chọn mua tương tự với phí quyền chọn = A(T)

D(T) = A(T) - E(T) = A(T) – max(A(T) – K, 0) = lợi nhuận bán quyền chọn mua (short call payoff)

• Nếu A(T) > K : D(T) = A(T) – max(A(T) – K, 0) = A(T) – (A(T) – K) = K → Giá trị chủ nợ vẫn giữ nguyên.

• Nếu A(T) < K : D(T) = A(T) – max(A(T) – K, 0) = A(T) – 0 = A(T) → Khoản nợ không trả được, chủ nợ lấy giá trị thanh lý của tài sản. Hoặc chúng ta có thể nói, chủ nợ nhận được phí A(T) là giá trị của quyền ưu tiên yêu cầu bồi thường trong trường hợp vỡ nợ.

Giả định của mô hình cấu trúc :

1. Tài sản của công ty được giao dịch trên thị trường.

2. Vỡ nợ phụ thuộc vào cấu trúc của bảng cân đối kế toán:

• A(T) > D(T) → không có vỡ nợ

• A(T) < D(T) → vỡ nợ

→ Vỡ nợ đến từ yếu tố nội sinh

Ưu điểm mô hình cấu trúc:

• Các mô hình cấu trúc cung cấp cái nhìn sâu sắc về bản chất của rủi ro tín dụng.

• Giải thích tại sao xảy ra vỡ nợ

Nhược điểm mô hình cấu trúc:

• Yêu cầu ước tính giá trị công ty và sự biến động.

• Giả sử nợ phải đúng như báo cáo.

3.2. Mô hình rút gọn (Reduced form model)

Giả sử vỡ nợ là một biến ngoại sinh xảy ra ngẫu nhiên.

Đầu vào chính là cường độ vỡ nợ (default intensity), là xác suất vỡ nợ trong khoảng thời gian (nhỏ) tiếp theo.

Cường độ vỡ nợ có thể được ước tính bằng cách sử dụng các mô hình hồi quy sử dụng một số biến độc lập bao gồm các biến cụ thể của công ty (ví dụ: đòn bẩy, beta, tỷ lệ thanh toán lãi suất) cũng như các biến kinh tế vĩ mô.

Ưu điểm mô hình rút gọn:

• Không giả định rằng tài sản của công ty được giao dịch

• Cường độ vỡ nợ được phép thay đổi khi các yếu tố cơ bản của công ty hoặc trạng thái của nền kinh tế thay đổi.

Nhược điểm mô hình rút gọn:

• Các mô hình rút gọn không giải thích được tại sao xảy ra tình trạng vỡ nợ.

• Vỡ nợ được coi là một sự kiện ngẫu nhiên (tức là một sự kiện bất ngờ), nhưng trên thực tế, vỡ nợ hiếm khi là một sự kiện bất ngờ (nó thường xảy ra sau một số lần hạ điểm tín dụng).

4. Giá trị của trái phiếu và chênh lệch tín dụng

4.1. Tính toán giá trị trái phiếu rủi ro

Phương trình cơ bản để xác định giá trị của một trái phiếu rủi ro:

Value of the risky bond = Value given no default – Credit valuation adjustment (CVA)

(Giá trị trái phiếu rủi ro = Giá trị không vỡ nợ - Điều chỉnh định giá tín dụng)

Giá trị không vỡ nợ (Value given no default - VND) là giá trị của trái phiếu rủi ro được tính bằng lãi suất chuẩn (giả sử trái phiếu không có rủi ro).

Tóm tắt: Tính toán giá trị trái phiếu rủi ro

Bước 1: Xác định giá trị không vỡ nợ (VND) bằng cách sử dụng lãi suất cơ bản hoặc cây lãi suất cơ bản.

Bước 2: Xác định CVA của trái phiếu như các bước ở LOS 4.a, đặc biệt sử dụng công thức sau để tính expected exposure

Expected exposure for Year t = Σ (value in node i at time t × node probability) + coupon for Year t

(Rủi ro dự kiến năm t = Σ (giá trị tại nút i năm t × xác suất xảy ra nút) + coupon năm t)

Bước 3: Xác định giá trị trái phiếu

Value of the risky bond = VND – CVA

(Giá trị trái phiếu rủi ro = VND – CVA)

4.2. Tính toán chênh lệch tín dụng của trái phiếu rủi ro

Credit spread on a risky bond = YTM of risky bond – YTM of benchmark

(Chênh lệch tín dụng trái phiếu rủi ro = YTM trái phiếu rủi ro – YTM trái phiếu chuẩn)

4.3. Sự thay đổi của chênh lệch tín dụng

4.3.1. Các thành phần của lợi suất trái phiếu doanh nghiệp

Lợi suất trái phiếu và chênh lệch tín dụng thay đổi hàng ngày.

Để hiểu lý do tại sao lợi suất và chênh lệch lãi suất thay đổi, lợi suất trái phiếu được chia thành các thành phần.

Kinh tế vi mô: Chênh lệch tín dụng → Phần bù rủi ro cho thuế, tính thanh khoản, rủi ro tín dụng

Kinh tế vĩ mô: Lợi suất chuẩn thể hiện lợi nhuận phi rủi ro → Tỷ lệ lạm phát dự kiến và Lợi suất thực dự kiến

→ Việc điều chỉnh giá của tất cả các yếu tố rủi ro này được gọi là XVA.

Trong học phần này, ta chỉ tập trung vào thành phần rủi ro vỡ nợ (CVA) vì đây là thành phần quan trọng nhất và được sử dụng phổ biến nhất.

4.3.2. Ảnh hưởng của thay đổi LGD và POD đến chênh lệch tín dụng

Trường hợp LGD và POD đều tăng:

Tương tự ta có nếu LGD ↓ và POD ↓ thì Chênh lệch tín dụng trái phiếu rủi ro ↓.

5. Cấu trúc kỳ hạn của chênh lệch tín dụng

5.1. Định nghĩa

Cấu trúc kỳ hạn của chênh lệch tín dụng cho thấy mối quan hệ giữa chênh lệch tín dụng và kỳ hạn.

Cấu trúc kỳ hạn có thể hữu ích cho các nhà đầu tư trong việc định giá một đợt phát hành mới cũng như xác định mức định giá tương đối của một đợt phát hành hiện tại.

5.2. Các yếu tố quyết định cấu trúc kỳ hạn chênh lệch tín dụng

5.2.1. Chất lượng tín dụng (Credit quality)

Chất lượng tín dụng (Credit quality) là yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc kỳ hạn.

Đối với trái phiếu Investment grade:

• Thường sẽ mang hình dạng dốc lên

• Phẳng hơn nếu trái phiếu được chấm điểm tín dụng cao.

Đối với trái phiếu High-yield bonds:

• Thường mạng hình dạng dốc hơn investment grade

• Độ dốc lên cho kỳ vọng tốt hơn về môi trường kinh tế trong tương lai

• Đường cong đảo ngược (Inverted curve) cho thấy kỳ vọng xấu đi.

Trái phiếu nợ xấu (Distressed bond): Cấu trúc kỳ hạn chênh lệch tín dụng bị đảo ngược hoàn toàn do giao dịch chứng khoán để lấy giá trị còn lại.

5.2.2. Điều kiện tài chính (Financial condition)

Biên độ chênh lệch tín dụng thu hẹp trong quá trình mở rộng kinh tế và mở rộng trong thời kỳ suy thoái theo chu kỳ.

Môi trường kinh tế mạnh mẽ hơn thường đi kèm với lợi suất chuẩn cao hơn nhưng chênh lệch tín dụng thấp hơn.

5.2.3. Nguồn cung và cầu thị trường

Nhắc lại kiến thức: chênh lệch tín dụng bao gồm phần bù chênh lệch do thiếu thanh khoản → Kỳ hạn thanh khoản kém hơn sẽ có chênh lệch cao hơn và ngược lại.

Do tính thanh khoản thấp trong hầu hết các đợt phát hành của công ty, đường cong tín dụng bị ảnh hưởng nặng nề nhất bởi trái phiếu được giao dịch nhiều hơn.

Ví dụ: Mặc dù người ta có thể kỳ vọng đường cong tín dụng sẽ dốc lên khi người đi vay tái cấp vốn cho các kỳ hạn ngắn hạn bằng nợ dài hạn, nhưng tác động này có thể được bù đắp một phần bằng chênh lệch giá bid-ask hẹp hơn đối với kỳ hạn tín dụng dài hơn.

​5.2.4. Các rủi ro cụ thể của công ty

Kết quả của mô hình định giá công ty là một tác nhân gây ảnh hưởng khác tới cấu trúc kỳ hạn chênh lệch tín dụng.

Theo phân tích tín dụng truyền thống, ngành cụ thể và các tỷ lệ tài chính quan trọng (dòng tiền, đòn bẩy và khả năng sinh lời so với các đối thủ trong ngành và xếp hạng) sẽ được xem xét.

Phân tích dành riêng cho công ty dựa trên dữ liệu cơ bản đã được bổ sung bằng các mô hình cấu trúc mang tính xác suất, hướng tới tương lai hơn để định giá công ty.

6. Phân tích tín dụng của nợ chứng khoán hóa

6.1. Nhóm tài sản thế chấp

Tính đồng nhất (Homogeneity): sự giống nhau của các tài sản trong nhóm tài sản thế chấp.

Tính chi tiết (Granularity): sự minh bạch của tài sản trong nhóm

• Nhóm chi tiết cao (granular) sẽ có hàng trăm khoản vay được xác định rõ ràng, cho phép sử dụng số liệu thống kê tóm tắt thay vì điều tra từng người vay.

• Nhóm các khoản vay riêng biệt hơn sẽ đảm bảo việc kiểm tra từng nghĩa vụ riêng biệt.

6.2. Chất lượng nhà cung cấp dịch vụ

Sau khi thành lập, các nhà đầu tư phải đối mặt với rủi ro hoạt động và rủi ro đối tác của nhà cung cấp dịch vụ.

→ Lịch sử quá khứ của nhà cung cấp dịch vụ thường được sử dụng như một dấu hiệu về chất lượng của nhà cung cấp dịch vụ

6.3. Cấu trúc

Cấu trúc xác định việc phân chia (tranching) hoặc quản lý tín dụng khác và các rủi ro khác trong nhóm tài sản thế chấp.

Tăng cường tín dụng (Credit enhancement) có thể là nội bộ (internal) hoặc bên ngoài (external).

Cấu trúc đặc biệt: Trái phiếu có đảm bảo (Covered bond)

• Tổ chức phát hành: Tổ chức tài chính

• Là trái phiếu cao cấp, có bảo đảm được hỗ trợ bởi một nhóm tài sản thế chấp cũng như bởi tổ chức phát hành

• Tài sản thế chấp: các khoản thế chấp nhà ở thương mại và cư ngụ và các khoản vay công.

• Nhà tài trợ phải thay thế bất kỳ tài sản trả trước hoặc tài sản không sinh lời nào trong nhóm để nhóm tạo ra đủ dòng tiền để phục vụ trái phiếu.

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: