[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Module 5: Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit default swap)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Module 5 môn Fixed Income trong chương trình CFA level 2

1.   Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS)

1.1. Công cụ phái sinh tín dụng

Công cụ phải sinh tín dụng (Credit derivatives): là các công cụ phái sinh trong đó tài sản cơ sở là thước đo chất lượng tín dụng của người đi vay.

Các loại công cụ phải sinh tín dụng:

• Hợp đồng hoán đổi tổng lợi nhuận (Total return swaps)

• Quyền chọn chênh lệch tín dụng (Credit spread options)

• Quyền chọn liên kết rủi ro tín dụng (Credit-linked options)

• Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit default swaps – CDS)

1.2.   Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS)

CDS bảo vệ người cho vay khỏi tình trạng doanh nghiệp đi vay vỡ nợ và cũng bảo vệ nhà đầu tư khỏi những thay đổi về chất lượng tín dụng trước khi vỡ nợ xảy ra.

Giá trị của CDS tăng và giảm theo những thay đổi về khả năng xảy ra và mức độ nghiêm trọng của việc vỡ nợ, ngay cả khi vỡ nợ thực tế có thể không bao giờ xảy ra.

Các vị thế trong CDS:

Tài sản cơ sở của CDS là chất lượng tín dụng của người đi vay → Các bên sẽ đặt cược vào chất lượng tín dụng của người đi vay.

• Vị thế mua (Long position): Đặt cược vào việc cải thiện chất lượng tín dụng → Bán CDS (bán bảo hiểm)

• Vị thế bán (Short position): Đặt cược vào chất lượng tín dụng xấu đi → Mua CDS (mua bảo hiểm)

Cơ chế của CDS:

CDS được phát hành dựa trên mệnh giá được bảo hiểm được gọi là vốn danh nghĩa (notional principal).

• Trong suốt thời hạn của hợp đồng: Người mua bảo hiểm trả phí bảo hiểm định kỳ (chênh lệch CDS) cho người bán bảo hiểm.

• Nếu sự kiện tín dụng xảy ra: Người mua bảo hiểm tín dụng sẽ được người bán bảo hiểm tín dụng bồi thường.

Tiêu chuẩn hóa lãi suất coupon:

Lãi suất coupon CDS hiện đã được chuẩn hóa:

• Công ty/chỉ số cấp đầu tư: 1%

• Công ty/chỉ số lợi suất cao: 5%

Diễn giải: Nếu lãi suất CDS là 5%, người mua bảo vệ sẽ thanh toán hàng quý với lãi suất 5% hàng năm.

→ Không phải tất cả các công ty được xếp hạng đầu tư (investment grade) đều có rủi ro tín dụng tương đương, điều tương tự cũng xảy ra với các công ty có lợi suất cao (high-yield)

→ Lãi suất chuẩn hóa có thể không phải là lãi suất phù hợp để đền bù cho người bán.

→ Sự khác biệt lãi suất này được tính bằng khoản thanh toán trả trước (phần bù)

1.3. Các loại CDS

Bao gồm:

• CDS đơn danh (Single-name CDS)

• CDS danh mục (Index CDS)

• CDS phân ngạch (Tranche CDS)

1.3.1. CDS đơn danh

CDS đơn danh (Single-name CDS) là CDS dành cho một người vay cụ thể (công ty tham chiếu) và nghĩa vụ tham chiếu trong hợp đồng thường là khoản nợ không có bảo đảm cao cấp (senior unsecured debt).

Lợi nhuận của CDS dựa trên giá trị thị trường của trái phiếu có giá phân phối rẻ nhất (Cheapest to deliver - CTD) có cùng mức độ tín dụng (seniority) như nghĩa vụ tham chiếu.

Trái phiếu có giá phân phối rẻ nhất (Cheapest to deliver - CTD): có thể được mua và giao với chi phí thấp nhất nhưng có cùng mức độ ưu tiên với nghĩa vụ tham chiếu.

1.3.2. CDS danh mục

CDS danh mục (Index CDS) bao gồm một danh mục các CDS đơn danh:

• Mức độ bảo vệ đối với mỗi tổ chức phát hành là như nhau (nghĩa là có trọng số như nhau).

• Tổng số vốn danh nghĩa là tổng số tiền bảo vệ cho tất cả các tổ chức phát hành.

CDS danh mục cho phép những người tham gia thị trường chấp nhận rủi ro tín dụng của một số doanh nghiệp đi vay.

Tương quan tín dụng: Việc vỡ nợ của một số công ty nhất định có liên quan đến việc vỡ nợ của các công ty khác. → Các khoản vỡ nợ càng tương quan với nhau thì việc mua bảo vệ cho sự kết hợp của các công ty càng tốn kém.

2. Các sự kiện tín dụng

Sự kiện tín dụng (Credit event) là sự kiện kích hoạt một khoản thanh toán từ người bán bảo hiểm tín dụng đến người mua bảo hiểm tín dụng.

Các loại sự kiện tín dụng:

• Vỡ nợ (Bankruptcy)

• Không thể thanh toán (Failure to pay)

• Tái cấu trúc (Restructuring)

• Các sự kiện kế thừa (Succession event)

2.1. Sự kiện tín dụng và kế thừa

2.1.1. Vỡ nợ (Bankruptcy)

Định nghĩa: Tuyên bố được đưa ra bởi luật pháp của một quốc gia liên quan đến việc thiết lập một thủ tục pháp lý buộc các chủ nợ phải trì hoãn yêu cầu của mình → Lá chắn tạm thời cho doanh nghiệp.

Quy trình vỡ nợ:

2.1.2. Không thể thanh toán (Failure to pay)

Định nghĩa: Người vay không thực hiện thanh toán gốc hoặc lãi theo lịch trình cho một nghĩa vụ chưa thanh toán mà không nộp đơn xin phá sản chính thức.

2.1.3. Tái cấu trúc (Restructuring)

Định nghĩa:

Giảm hoặc hoãn trả gốc hoặc lãi

• Thay đổi về độ tín dụng (seniority) hoặc mức độ ưu tiên (priority) của nghĩa vụ

• Thay đổi về loại tiền tệ mà gốc hoặc lãi được dự kiến hoặc thanh toán.

Các điều kiện để một sự kiện được xem xét là sự kiện tín dụng:

• Không tự nguyện (Involuntary): Người đi vay bị chủ nợ ép buộc

• Ép buộc (Coercive): Chủ nợ bị người đi vay ép buộc

2.1.4. Các sự kiện kế thừa

2.2. Tổ chức xác định sự kiện tín dụng

Một nhóm gồm 15 thành viên của Hiệp hội Hoán đổi và Phái sinh Quốc tế (International Swaps and Derivatives Association - ISDA) được gọi là Ủy ban Quyết định (Determinations Committee - DC) đưa ra tuyên bố xác định một sự kiện tín dụng xảy ra.

Điều kiện: Cần có một cuộc bỏ phiếu đa số (ít nhất 12 thành viên) để một sự kiện tín dụng được công bố.

2.3. Thủ tục thanh toán

2.3.1. Thanh toán bằng tài sản trực tiếp

Thanh toán bằng tài sản trực tiếp (Physical settlement) là một phương pháp ít phổ biến hơn và liên quan đến việc giao thực tế công cụ nợ để đổi lấy khoản thanh toán của người bán bảo hiểm tín dụng.

2.3.2. Thanh toán bằng tiền

Nhắc lại: Tổn thất do vỡ nợ (Loss given default)

Loss given default (LGD) = 1 − recovery rate (%)

(Tổn thất do vỡ nợ = 1 – Tỷ lệ thu hồi)

Payout amount = LGD × Notional

(Khoản chi trả = LGD x Vốn danh nghĩa)

• Người bán bảo hiểm trả tiền cho người mua đối với tổn thất phát sinh.

• Việc thu hồi có thể xảy ra muộn hơn nhiều so với ngày hoàn trả của CDS.

3. Định giá CDS

3.1. Điều chỉnh định giá tín dụng

Điều chỉnh định giá tín dụng (Credit valuation adjustment – CVA) là tổng giá trị hiện tại của khoản lỗ dự kiến trong từng giai đoạn → Thể hiện giá trị tiền tệ của rủi ro tín dụng.

→ Ước tính tốt nhất về giá trị của công cụ phòng ngừa rủi ro để bù đắp rủi ro cho bên bán bảo vệ.

3.2. Phí CDS

Chênh lệch CDS (phí CDS) (CDS spread (premium)) là lợi nhuận trên lãi suất tham chiếu thị trường mà người bán bảo vệ yêu cầu để bảo vệ người mua khỏi rủi ro tín dụng.

Dựa vào khả năng xảy ra vỡ nợ (POD), đối với CDS một kỳ, bỏ qua giá trị thời gian của tiền, chúng ta có mức giá hợp lý cho bảo hiểm CDS:

CDS spread ≈ (1 – Recovery rate) × POD

(Chênh lệch CDS ≈ (1 – Tỷ lệ phục hồi) × POD)

3.3. Định giá CDS

• Bên phí CDS (Premium leg): Các khoản thanh toán (chênh lệch CDS) do người mua bảo hiểm thực hiện cho người bán. → PV(Premium leg)

• Bên bảo vệ (Protection leg): Người bán thanh toán cho người mua trong trường hợp không trả được nợ. → PV(Protection leg)

PV(premium leg) ≠ PV (protection leg)

Upfront payment = PV(protection leg) - PV(premium leg)

Trường hợp 1: Nếu khoản thanh toán trả trước lớn hơn 0, người mua bảo vệ sẽ trả cho người bán bảo vệ để bù đắp cho khoản bảo vệ bổ sung mà người bán đưa ra.

Trường hợp 2: Nếu khoản thanh toán trả trước nhỏ hơn 0, người bán bảo vệ sẽ thanh toán cho người mua bảo vệ để bù đắp chi phí bổ sung mà người mua phải trả.

Như đã đề cập trong LOS 5.a (Cơ chế của CDS), công ty tham chiếu sẽ không nhất thiết phải có khoản nợ với chênh lệch tín dụng tương ứng với lãi suất coupon chuẩn hóa 1% hoặc 5%.

Upfront premium % ≈ (CDS spread – CDS coupon) × CDS Duration

(Phần bù thanh toán trước % ≈ (Chênh lệch CDS – CDS coupon) × CDS Thời gian đáo hạn)

Phần bù thanh toán trước theo tỷ lệ phần trăm cuối cùng phải được chuyển đổi thành giá:

Price of CDS = 100 – Upfront premium (%)

(Giá CDS = 100 – Phần bù thanh toán trước (%))

3.4. Định giá sau khi ký hợp đồng CDS

Các yếu tố có thể thay đổi theo thời gian:

• Xác suất vỡ nợ (POD)

• Tổn thất dự kiến (LGD)

• Hình dạng của đường cong tín dụng (Shape of credit curve)

→ Giá trị của CDS thay đổi theo thời gian

Khi chất lượng tín dụng của công ty tham chiếu được cải thiện, người bán chỉ phải bảo vệ trước ít rủi ro hơn và vẫn nhận được khoản thanh toán trả trước tương tự từ người mua thay vì khoản thanh toán thấp hơn.

→ Người bán bảo hiểm được lợi, người mua bị thiệt.

Profit (Loss) for protection buyer ≈ Change in spread in bps × CDS Duration × Notional

(Lời/(Lỗ) cho người mua bảo hiểm ≈ Thay đổi chênh lệch bps × Thời gian đáo hạn CDS × Vốn danh nghĩa)

% change in CDS price ≈ Change in spread in bps × CDS Duration

(% thay đổi giá CDS ≈ Thay đổi chênh lệch bps × Thời gian đáo hạn CDS)

4. Sử dụng CDS để quản lý rủi ro tín dụng

4.1. Quản lý vị thế tín dụng

Khi đầu tư trái phiếu: Nhà đầu tư có thể gặp rủi ro tín dụng khi mua trái phiếu.

→ Muốn giảm rủi ro tín dụng.

→ Đầu tư CDS: Nhà đầu tư mua bảo hiểm và rủi ro được chuyển cho người bán CDS. → Rủi ro tín dụng của nhà đầu tư giảm trong khi rủi ro tín dụng của người bán CDS tăng lên.

CDS trơn (Naked CDS): Nhà đầu tư mua sự bảo vệ mà không sở hữu tài sản cơ sở, dẫn đến việc đảm nhận vị thế rằng chất lượng tín dụng của đơn vị sẽ được cải thiện (vị thế mua).

Lưu ý: Vị thế long/short là cho tài sản cơ sở là chất lượng tín dụng chứ không phải mua/bán CDS nên không giống như long/short cho cổ phiếu

Mua/bán tín dụng (Long/short credit trade): Nhà đầu tư mua bảo hộ đối với một thực thể tham chiếu đồng thời bán bảo hộ đối với một thực thể tham chiếu khác (thường có liên quan).

4.2. Chiến lược giao dịch đường cong

4.2.1. Đường cong tín dụng

Chênh lệch CDS (phí CDS) (CDS spread (premium)) là lợi nhuận trên lãi suất tham chiếu thị trường mà người bán bảo vệ yêu cầu để bảo vệ người mua khỏi rủi ro tín dụng.

Đường cong tín dụng (Credit curve): được tạo thành từ chênh lệch tín dụng cho nhiều kỳ hạn khác nhau của khoản nợ của công ty.

Đường cong tín dụng tương tự như cấu trúc kỳ hạn của lãi suất nhưng áp dụng cho những người đi vay phi chính phủ và có chứa rủi ro tín dụng.

4.2.2. Giao dịch đường cong tín dụng

Định nghĩa: Mua bảo hiểm đơn danh hoặc danh mục tại một kỳ hạn và bán bảo hiểm trên cùng một thực thể tham chiếu ở một kỳ hạn khác.

Minh họa: Chiến lược giao dịch đường cong phẳng

Hãy xem xét 2 kỳ hạn CDS: ngắn hạn và dài hạn. Giả sử tình huống chung là đường cong tín dụng dốc lên.

Đường cong tín dụng dốc lên: Lãi suất CDS dài hạn (và chênh lệch tín dụng) cao hơn lãi suất ngắn hạn. Khả năng vỡ nợ cao hơn trong những năm sau đó.

Một nhà đầu tư tin rằng đường cong tín dụng sẽ phẳng dần.

Chiến lược:

• Bán bảo hiểm bằng cách bán CDS dài hạn

• Mua bảo hiểm bằng cách mua CDS ngắn hạn

Chiến lược này được đảo ngược trong trường hợp đường cong tín dụng dốc dần.

Giao dịch đường cong thoải dần (Curve-flattening trade): Triển vọng ngắn hạn của công ty tham chiếu kém hơn triển vọng dài hạn.

Giao dịch theo đường cong dốc dần (Curve-steepening trade): Triển vọng ngắn hạn của công ty tham chiếu tốt hơn triển vọng dài hạn.

5. Sử dụng CDS để tận dụng sự chênh lệch giữa các thị trường

5.1. Giao dịch cơ sở

Định nghĩa: Khai thác sự khác biệt về chênh lệch tín dụng giữa thị trường trái phiếu và thị trường CDS.

Minh họa: Giao dịch cơ sở

Một trái phiếu cụ thể đang được giao dịch với mức chênh lệch tín dụng là 4% so với MRR trên thị trường trái phiếu nhưng mức chênh lệch CDS trên cùng trái phiếu đó là 3%.

Phần bù rủi ro của trái phiếu có thể quá cao so với thị trường CDS hoặc thị trường CDS có thể định giá rủi ro tín dụng quá thấp.

Nhà đầu tư có thể cân nhắc 2 vị thế:

• Mua trái phiếu: Nhà đầu tư thu được 4% phần bù rủi ro tín dụng

• Mua bảo hiểm: Nhà đầu tư trả phần bù bảo hiểm trị giá 3% cho rủi ro tín dụng, chuyển rủi ro cao hơn cho người bán CDS.

→ Nhà đầu tư được hưởng khoản chênh lệch 1% hoặc được bảo vệ thêm 1% phần bù bổ sung.

5.2. Mua lại bằng đòn bẩy

Mua lại bằng đòn bẩy (Leveraged Buyout - LBO): Công ty sẽ phát hành một lượng nợ lớn để mua lại toàn bộ vốn cổ phần được giao dịch công khai của công ty.

Nhà đầu tư có thể cân nhắc 2 vị thế trước LBO:

• Mua cổ phiếu bên bị mua

• Mua bảo hiểm CDS trên trái phiếu của bên mua

5.3. CDS danh mục

CDS danh mục (CDS Index): Giá trị của danh mục phải bằng tổng giá trị của các thành phần danh mục → Giao dịch chênh lệch giá có thể thực hiện được nếu phương trình không đúng.

Ý tưởng chung: Tận dụng sự chênh lệch về giá trị

Nếu có sự khác biệt về giá giữa thị trường tài sản và thị trường phái sinh hoặc định giá các sản phẩm khác nhau thì sẽ có cơ hội cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá.

 

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: