[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Module 6: Định giá công ty tư nhân (Private company valuation)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Module 6 môn Equity Valuation trong chương trình CFA level 2

1. So sánh công ty tư nhân và công ty đại chúng niêm yết trên sàn

Các đặc điểm phân biệt giữa công ty tư nhân và công ty đại chúng có thể được chia thành hai nhóm: Các yếu tố thuộc đặc trưng của công ty và các yếu tố thuộc đặc trưng của cổ phiếu.

1.1. Các yếu tố thuộc đặc trưng của công ty

Các yếu tố thuộc đặc trưng của công ty	Giai đoạn trong chu kỳ kinh doanh	Thông thường, các công ty tư nhân thường kém “trưởng thành” (mature) hơn so với các công ty đại chúng, tức là những công ty này ít khi nằm ở giai đoạn ổn định sau tăng trưởng nóng và có chỗ đứng vững chắc đối với khách hàng. Việc định giá cũng tùy thuộc vào vị trí của công ty tư nhân trong chu kỳ kinh doanh của chính nó.
	Quy mô	Công ty tư nhân thường có ít vốn, ít tài sản và ít nhân viên hơn so với công ty đại chúng, và vì vậy, mang nhiều rủi ro hơn. Theo đó, công ty tư nhân thường được định giá với phần bù rủi ro cao hơn và lợi suất yêu cầu cao hơn so với công ty đại chúng. Việc thiếu khả năng tiếp cận đến nguồn vốn đại chúng có thể hạn chế tiềm năng phát triển của công ty tư nhân. Tuy nhiên, những gánh nặng về mặt quy chế và quy định liên quan đến phát hành cổ phiếu sẽ lấn át phần lợi ích có được từ khả năng tiếp cận nguồn vốn.
	Chất lượng và chiều sâu của hệ thống quản trị doanh nghiệp	Các công ty tư nhân nhỏ sẽ có ít khả năng thu hút được nguồn nhân lực chất lượng cao hơn, so với công ty đại chúng. Điều này có thể sẽ làm giảm chất lượng và chiều sâu của hệ thống quản trị, giảm tiềm năng tăng trưởng và tăng rủi ro.
	Mâu thuẫn giữa ban giám đốc và các cổ đông	Ở hầu hết các công ty tư nhân, ban giám đốc thường là những người nắm quyền sở hữu chủ chốt. Vì vậy, các cổ đông từ phía bên ngoài có ít khả năng can thiệp hơn vào đường hướng phát triển của công ty và nhờ vậy công ty tư nhân có khả năng tập trung hơn vào các mục tiêu dài hạn.
	Các nhà đầu tư ngắn hạn	Đối với các công ty đại chúng, các cổ đông phần đông là các nhà đầu tư ngắn hạn, họ thường tập trung vào đo lường, đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty trong ngắn hạn (ví dụ như mức độ và tính nhất quán của thu nhập hàng quý). Vì thế, các nhà quản trị của công ty đại chúng thường tập trung hơn vào các mục tiêu ngắn hạn. Trong khi đó, đối với công ty tư nhân, các chủ sở hữu thường là các nhà đầu tư dài hạn và họ tập trung hơn vào việc đánh giá lợi nhuận của công ty trong dài hạn.
	Chất lượng thông tin tài chính và thông tin nói chung	Các công ty đại chúng được yêu cầu phải công bố báo cáo tài chính đầy đủ và theo định kỳ. Một người chủ nợ hoặc người đầu tư vào cổ phiếu của công ty tư nhân sẽ gặp nhiều khó khăn khi tiếp cận thông tin về công ty hơn so với công ty đại chúng. Điều này dẫn tới những sự không chắc chắn, rủi ro cao, và làm cho công ty tư nhân bị giảm giá trị khi tiến hành định giá.
	Thuế	Công ty tư nhân thường quan tâm nhiều hơn đến thuế so với các công ty đại chúng vì thuế có ảnh hưởng khá đáng kể đến thu nhập của ban quản trị và cổ đông công ty.

1.2. Các yếu tố thuộc đặc trưng của cổ phiếu

Các yếu tố thuộc đặc trưng của cổ phiếu	Tính thanh khoản	Cổ phiếu của công ty tư nhân có số lượng người sở hữu ít hơn và ít thanh khoản hơn cổ phiếu của công ty đại chúng. Vì vậy có một khoản chiết khấu do thanh khoản thấp sẽ được áp dụng khi định giá công ty tư nhân.
	Giới hạn khả năng trao đổi trên thị trường	Các công ty tư nhân thường có thỏa thuận ngăn chặn các các cổ đông bán cổ phần của mình ra thị trường.
	Tập trung quyền kiểm soát	Quyền kiểm soát của các công ty tư nhân thường tập trung vào tay một số ít các cổ đông/người quản trị. Điều này khiến cho phúc lợi và đặc quyền thường thuộc về số ít các cổ đông/người quản trị này, đồng nghĩa với việc các cổ đông thiểu số có thể bị đối xử bất công bằng.

Nhìn chung, các yếu tố thuộc về đặc trưng của công ty có thể có tác động tích cực hoặc tiêu cực lên giá trị của công ty tư nhân, nhưng các yếu tố thuộc đặc trưng của cổ phiếu thường ảnh hưởng tiêu cực lên giá trị của công ty. So với công ty đại chúng, mỗi công ty tư nhân thường mang những đặc điểm khác biệt rõ rệt và có ít điểm chung giữa các công ty, vậy nên có rất nhiều phương pháp định giá khác nhau dành cho các công ty tư nhân.

2. Các định nghĩa về giá trị 

2.1. Các định nghĩa về giá trị

Việc lựa chọn phương pháp định giá phù hợp sẽ phụ thuộc vào mục đích định giá và liệu công ty có đang hoạt động liên tục hay không.

Loại hình giá trị	Đặc điểm	Được đặc trưng bởi
Giá trị thị trường hợp lý (Fair market value)	Thường được sử dụng cho để tính thuế cho các công ty ở Mỹ.	Là mức giá được thanh toán bằng tiền mặt cho các giao dịch trong đó: ·     Người bán và người mua đều sẵn sàng và có khả năng mua bán tài sản. ·     Người bán và người mua có quyền tự do và hành động độc lập. (arm-length transaction) ·     Người bán và người mua có đầy đủ thông tin.
Giá thị trường hợp lý được dùng cho báo cáo tài chính (Fair value for financial reporting)	Giống với giá trị thị trường hợp lý và thường được sử dụng cho báo cáo tài chính. Trong IFRS và U.S. GAAP, giá trị thị trường là mức giá được trả để mua tài sản hoặc để chuyển giao một nghĩa vụ nợ.	·     Người bán và người mua có quyền tự do và hành động độc lập. (arm-length transaction) ·     Người bán và người mua có đầy đủ thông tin.
Giá trị thị trường được dùng cho trường hợp có tranh chấp (Fair value for litigation)	Giống với giá trị thị trường nhưng định nghĩa của giá trị thị trường được dùng cho trường hợp có tranh chấp sẽ phụ thuộc vào luật pháp cũng như án lệ trong phạm vi pháp lý của vụ tranh chấp. Giá trị này sẽ được sử dụng trong trường hợp các vụ tranh chấp liên quan đến tài sản như: tranh chấp quyền sở hữu, tranh chấp hợp đồng, ly hôn, …
Giá trị thị trường (Market value)	Được sử dụng trong trường hợp đánh giá tài sản bất động sản và các tài sản hữu hình khác trong quá trình mua các tài sản này (bằng vốn vay).	Là giá trị được xác định tại một thời điểm nhất định trong đó: ·     Người bán và người mua đều sẵn sàng trao đổi tài sản. ·     Người bán và người mua có quyền tự do và hành động độc lập. (arm-length transaction) ·     Tài sản đã được đưa ra thị trường ·     Người bán và người mua có đầy đủ thông tin và hành động thận trọng.
Giá trị đầu tư (Investment value)	Tập trung vào giá trị xét từ góc nhìn của một người mua nhất định trên thị trường, và giá trị này rất quan trọng trong việc định giá các công ty tư nhân.	Giá trị này sẽ khác nhau với từng nhà đầu tư khác nhau, phụ thuộc vào: ·     Việc ước lượng dòng tiền trong tương lai ·     Xem xét rủi ro của công ty ·     Lãi suất chiết khấu ·     Chi ví huy động vốn của nhà đầu tư ·     Tính cộng hưởng (synergies) với các tài sản mà nhà đầu tư đang sở hữu.
Giá trị nội tại (Intrinsic value)	Giá trị này được đưa ra từ quá trình phân tích đầu tư. Giá trị nội tại hoàn toàn độc lập với những sự định giá sai mang tính tạm thời trên thị trường.

2.2. Tác dụng của việc định giá doanh nghiệp tư nhân

Việc định giá công ty tư nhân được sử dụng cho các giao dịch, tuân thủ và kiện tụng.

• Việc định giá liên quan đến giao dịch (transaction-related) được thực hiện khi có nguồn vốn đầu tư mạo hiểm, IPO, bán công ty, phá sản hoặc thù lao quản lý dựa trên hiệu quả hoạt động.
• Việc định giá liên quan đến tuân thủ (compliance-related) được thực hiện cho mục đích báo cáo tài chính và thuế.
• Việc định giá liên quan đến kiện tụng (litigation-related) có thể được yêu cầu đối với các vụ kiện của cổ đông, yêu cầu bồi thường thiệt hại, lợi nhuận bị mất hoặc ly hôn.

3. Ước tính thu nhập chuẩn hóa và ước tính dòng tiền của công ty tư nhân

3.1. Ước tính thu nhập chuẩn hóa

Thu nhập chuẩn hóa được tính bằng cách điều chỉnh các yếu tố sau:

• Các giao dịch không thường xuyên và bất thường

• Chi phí ghi nhận tùy ý

• Mức lương thưởng không đúng với thị trường

• Chi phí cá nhân được tính cho công ty

• Chi phí bất động sản dựa trên giá gốc

• Giá thuê phi thị trường

Thu nhập chuẩn hóa của người mua chiến lược bao gồm sức mạnh cộng hưởng của việc mua lại, trong khi giao dịch tài chính thì không bao gồm khoản này.

3.2. Ước tính dòng tiền

Khi ước tính FCF để định giá công ty hoặc vốn chủ sở hữu, các vấn đề sau cần được xem xét:

• Có sự khác nhau khi thực hiện ước tính đối với lợi ích vốn cổ phần kiểm soát và không kiểm soát.

• Cần xem xét các kịch bản về dòng tiền trong tương lai.

• Các kịch bản cần được xem xét trong bối cảnh giai đoạn trong vòng đời của công ty.

• Cần dự đoán trước các thiên kiến trong quản lý.

• FCFF nên được sử dụng khi có sự thay đổi về cơ cấu vốn.

4. Ước tính tỉ lệ chiết khấu cho công ty tư nhân 

Việc ước tính tỷ lệ chiết khấu khi định giá một công ty tư nhân cần dựa trên các yếu tố sau:

• Phần bù quy mô. Nếu thẩm định viên sử dụng dữ liệu từ các công ty đại chúng có vốn hóa nhỏ, những dữ liệu này có thể bao gồm phí bảo hiểm kiệt quệ không áp dụng cho công ty tư nhân đang được định giá.

• Sự sẵn có và chi phí nợ. So với một công ty đại chúng, một công ty tư nhân có thể không có được nhiều nguồn vốn nợ sẵn có hoặc sẵn có với chi phí thấp.

• Người mua vs. mục tiêu. WACC được sử dụng trong định giá phải là của mục tiêu, không phải của bên thâu tóm.

• Rủi ro trong dự báo. Việc dự báo dòng tiền đối với các công ty tư nhân sẽ rủi ro hơn do lượng thông tin sẵn có thấp hơn và do việc dự báo phụ thuộc vào ban quản lý.

• Vòng đời. Ước tính tỷ lệ chiết khấu phù hợp cho các công ty đang ở giai đoạn đầu thường gặp khó khăn.

Các mô hình tính toán tỷ lệ chiết khấu phù hợp cho doanh nghiệp tư nhân bao gồm:

• • CAPM. Điều này có thể không phù hợp với các công ty tư nhân vì beta thường được ước tính từ lợi nhuận của công ty đại chúng.

  • CAPM mở rộng. Điều này làm tăng thêm phí bảo hiểm cho quy mô và rủi ro cụ thể của công ty.

  • Phương pháp xây dựng (build-up method). Phương pháp này bắt đầu với tỷ suất lợi nhuận thị trường (beta = 1) và cộng thêm rủi ro ngành và phần bù rủi ro khác. Phương pháp này được sử dụng khi không có sẵn phiên bản beta của các công ty đại chúng tương đương.

Các khoản chiết khấu và phần bù cần được thêm vào khi có sự khác biệt giữa các đặc điểm của công ty tham chiếu và công ty mục tiêu được định giá.

Chiết khấu do thiếu kiểm soát (DLOC) được áp dụng khi công ty so sánh được bán toàn bộ công ty, nhưng việc định giá dành cho cổ đông có lợi ích thiểu số trong công ty tư nhân.

Phần bù kiểm soát được thêm vào khi công ty so sánh đặt góc nhìn từ cổ phiếu đại chúng hoặc lợi ích thiểu số khác, nhưng việc định giá công ty tư nhân có góc nhìn kiểm soát.

DLOC có thể được ước tính bằng cách sử dụng định giá dựa trên thu nhập được báo cáo thay vì thu nhập bình thường hoặc như sau:

Chiết khấu do thiếu thanh khoản (DLOM) được áp dụng khi công ty so sánh có chứng khoán thanh khoản cao, chẳng hạn như cổ phiếu đại chúng, và cổ phiếu công ty mục tiêu ít có khả năng thanh khoản hơn. DLOM có thể được ước tính bằng cách sử dụng giá cổ phiếu hạn chế so với giá cổ phiếu được giao dịch công khai, sử dụng giá trước IPO so với giá sau IPO.

DLOC và DLOM được áp dụng theo cấp số nhân bằng cách sử dụng như sau:

tổng chiết khấu = 1 − (1-DLOC)(1-DLOM)

5. Các phương pháp định giá công ty tư nhân

5. Các phương pháp định giá công ty tư nhân

Có ba phương pháp định giá chính là (1) phương pháp thu nhập (income approach) (2) phương pháp thị trường (market approach) và (3) phương pháp dựa trên tài sản (asset-based approach).

Phương pháp thu nhập	Định giá một công ty tư nhân bằng cách chiết khấu về hiện tại các khoản thu nhập trong tương lai của công ty đó. Phương pháp này đòi hỏi người định giá phải đặt ra một số giả định để tính toán (ví dụ: giả định về xu hướng tăng trưởng của công ty – nhằm ước lượng dòng tiền)
Phương pháp thị trường	Định giá một công ty bằng cách sử dụng kết hợp hệ số giá (price multiples) của các công ty mang tính tương đồng khác. (ví dụ MVIC/EBITDA)
Phương pháp dựa trên tài sản	Định giá công ty tư nhân bằng cách lấy tài sản của công ty trừ đi (-) phần nợ.

Nhà đầu tư nên cân nhắc đặc trưng trong cách công ty hoạt động, vận hành và vị trí của công ty trong chu kỳ kinh doanh của nó để lựa chọn phương pháp định giá phù hợp:

• Nếu như công ty đang ở giai đoạn non trẻ, các dòng tiền của công ty có thể sẽ đối mặt với nhiều sự không chắc chắn và rủi ro, trong lúc này phương pháp định giá dựa trên tài sản sẽ là phù hợp nhất.
• Khi công ty bước vào giai đoạn tăng trưởng nóng, nó sẽ thường được định giá bằng phương pháp thu nhập, cụ thể, bằng phương pháp định giá dòng tiền tự do – free cash flow valuation 
• Một công ty ở giai đoạn “trưởng thành” thường sẽ phù hợp với phương pháp thị trường.
• Bên cạnh đó, quy mô của công ty cũng là một yếu tố cần cân nhắc khi định giá. Chỉ số giá của các công ty đại chúng với quy mô lớn thì không nên được sử dụng để định giá các công ty tư nhân với quy mô nhỏ, trừ khi có thể đảm bảo được rằng rủi ro và triển vọng tăng trưởng của các công ty này là tương đồng.
• Tài sản của một công ty sẽ bao gồm các tài sản hoạt động (operating) và các tài sản không hoạt động (non-operating). Các tài sản không hoạt động, ví dụ như tiền mặt vượt mức (excess cash) hay các tài khoản đầu tư (investment account), thường không đóng vai trò quan trọng trong quá trình công ty vận hành sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên các tài sản không hoạt động này vẫn là một phần trong tài sản của công ty và vì vậy vẫn cần phải được tính đến trong quá trình định giá.
  
  

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: