[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Reading 20: Cấu trúc vốn (Capital structure)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Reading 20 trong chương trình CFA level 2

1.   Cấu trúc vốn theo quan điểm của Miller và Modigliani (MM Proposition)

1.1.      MM Proposition I (Không có ảnh hưởng của thuế - no taxes)

Lý thuyết này dựa trên các giả định:

• Thị trường là thị trường cạnh tranh hoàn hảo: Không có chi phí giao dịch, thuế và chi phí phá sản
• Các nhà đầu tư có kì vọng đồng nhất: Các nhà đầu tư có cùng một kì vọng với dòng tiền tạo ra bởi doanh nghiệp
• Không có rủi ro khi vay và cho vay
• Không có chi phí đại diện (agency cost): Không có xung đột lợi ích giữa ban giám đốc và cổ đông
• Các quyết định đầu tư và quyết định huy động vốn là độc lập: Thu nhập hoạt động không phụ thuộc vào nguồn hình thành tài sản của công ty

Trong lý thuyết này, giá trị của công ty không phụ thuộc vào cấu trúc công ty do giả định thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không có rủi ro khi vay và cho vay và các quyết định đầu tư và quyết định huy động vốn là độc lập, các nhà đầu tư có thể thay đổi cấu trúc vốn bằng cách vay hoặc cho vay trên chính tài khoản của họ mà không tốn chi phí.

Giả sử cấu trúc vốn của công ty đang là 50% nợ và 50% vốn chủ sở hữu, tuy nhiên các nhà đầu tư muốn thay đổi cấu trúc vốn thành 70% nợ và 30% vốn chủ sở hữu. Lúc này, các nhà đầu tư có thể vay tiền để mua lại cổ phiếu của họ đến khi cấu trúc vốn của công ty trở nên như nhà đầu tư mong muốn mà không tốn chi phí.

Điều này được thể hiện ở công thức:

Trong đó:

 là giá trị của công ty đi vay (Tỉ lệ vay >0%)

là giá trị của công ty không đi vay (Tỉ lệ vay =0%)

Thêm vào đó dòng tiền trong tương lai không phụ thuộc vào cấu trúc công ty. Do giá trị công ty, dòng tiền trong tương lai không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi, chi phí vốn bình quân (WACC) không đổi khi cấu trúc công ty thay đổi.

1.2.      MM Proposition II (Không có ảnh hưởng của thuế - no taxes)

Lý thuyết này vẫn sử dụng các giả định như MM Proposition I. MM Proposition II có tác dụng bổ trợ cho MM Proposition I, trong đó tập trung vào chi phí vốn chủ sở hữu và đòn bẩy tài chính.

Ta có công thức WACC:

Trong đó:

là chi phí vốn trong trường hợp công ty không đi vay (Chính là )

là chi phí vay 

là chi phí vốn chủ sở hữu

t là thuế suất

D là giá trị thị trường của khoản nợ của công ty

E là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

V là giá trị của công ty, được tính bằng D + E

Vì áp dụng các giả định như MM Proposition 1 nên t = 0

Do giả định không có chi phí phá sản và những chủ nợ có quyền ưu tiên hơn với tài sản và doanh thu so với cổ đông nên

tăng khi công ty sử dụng nhiều đòn bẩy kinh tế hơn (nghĩa là D ⁄ E tăng)

Do tăng khi công ty sử dụng nhiều đòn bẩy kinh tế hơn, là đường dốc lên. WACC không đổi nên WACC là đường nằm ngang, nằm trên đường (do > ).

Ta có sơ đồ về chi phí vay, chi phí vốn chủ sở hữu và WACC.

1.3.    MM Proposition I (Có ảnh hưởng của thuế - With taxes)

Lý thuyết này loại bỏ giả định không có thuế. Theo quy định về thuế của hầu hết các nước, các khoản thanh toán lãi vay là chi phí trước thuế, do đó được khấu trừ thuế. Điều này tạo nên một lá chắn thuế có độ lớn bằng chi phí vay nhân thuế suất cho các công ty. Giá trị của công ty lúc này sẽ được tính theo công thức:

Trong đó:

là giá trị của công ty đi vay (Tỉ lệ vay >0%)

là giá trị của công ty không đi vay (Tỉ lệ vay =0%)

t là thuế suất

d là giá trị khoản vay trong cấu trúc vốn của công ty

(t x d) là lá chắn thuế của doanh nghiệp

Lá chắn thuế khuyến khích các vay nhiều hơn là sử dụng vốn chủ sở hữu. Giá trị của công ty sẽ càng lớn khi công ty đi vay nhiều hơn thay vì sử dụng vốn chủ sở hữu. Cơ cấu vốn tối ưu lúc này là 100% vốn vay.

1.4.      MM Proposition II (Có ảnh hưởng của thuế - With taxes)

Ta có công thức WACC:

Do đã có ảnh hưởng của thuế → t > 0 → 1 – t < 1

→ Do ở MM Proposition I có ảnh hưởng của thuế ta có giá trị của 1 công ty càng tăng khi công ty vay nhiều hơn thay vì dùng vốn chủ sở hữu. Vì vậy với dòng tiền trong tương lai không đổi thì WACC của công ty càng giảm khi công ty vay nhiều hơn thay vì dùng vốn chủ sở hữu.

Chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp này là:

Tương tự với khi không có ảnh hưởng của thuế, tăng khi công ty vay nhiều hơn (sử dụng nhiều đòn bẩy kinh tế hơn). Tuy nhiên tốc độ tăng của chậm hơn so với khi không có ảnh hưởng của thuế do có ảnh hưởng của thuế suất.

Do re tăng, WACC giảm khi công ty sử dụng nhiều đòn bẩy kinh tế hơn nên là đường dốc lên, WACC là đường dốc xuống.

Ta có sơ đồ về chi phí vay, chi phí vốn chủ sở hữu và WACC:

2.   Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

2.1.      Chi phí

2.2.      Cấu trúc vốn mục tiêu (Target capital structure)

Cấu trúc vốn mục tiêu là cấu trúc mà công ty sử dụng khi đưa ra quyết định về việc huy động vốn.

Trong thực tế, cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ biến động xung quanh cấu trúc vốn mục tiêu do:

• Ban giám đốc khai thác các cơ hội của thị trường: Ví dụ, giá cổ phiếu của công ty tăng tạm thời tạo cơ hội tốt để phát hành thêm vốn chủ sở hữu, điều này dẫn đến tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao hơn mục tiêu.
• Sự biến động của giá thị trường: Do cấu trúc vốn của công ty dựa trên giá thị trường.

2.3.      Xếp hạng nợ

Xếp hạng nợ phản ánh mức độ tín nhiệm của các khoản nợ của công ty, thường được đánh giá bởi các cơ quan xếp hạng như Standard & Poor và Moody.

Xếp hạng nợ thấp dẫn đến chi phí vốn cao, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

3.   Đánh giá cấu trúc vốn

Khi đánh giá cấu trúc vốn của một doanh nghiệp, nhà phân tích nên xem xét các yếu tố sau:

• Sự thay đổi trong cấu trúc vốn qua thời gian
• Cấu trúc vốn của các đối thủ cạnh tranh với cùng rủi ro kinh doanh
• Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí đại diện của công ty như chất lượng quản trị của công ty.
  
  

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: