[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Reading 23: Mergers and acquisitions (Hợp nhất và mua lại)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Reading 23 trong chương trình CFA level 2

1.     Tổng quan về hợp nhất và mua lại

Hợp nhất và mua lại (Mergers and acquistions – M&A) xảy ra khi 2 công ty kết hợp với nhau nhằm tạo ra giá trị cộng hưởng cao hơn. Giá trị cộng hưởng có thể đến từ việc tăng trưởng, đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh, …

Tuy nhiên hợp nhất (merger) và mua lại (acqusition) có một số những đặc điểm khác nhau sau đây:

2.     Tổng quan về hợp nhất

2.1. Phân loại

2.2. Động cơ phổ biến của M&A

2.3. Mối liên hệ giữa động cơ hợp nhất và các loại hợp nhất

Dựa vào các giai đoạn của vòng đời ngành công nghiệp (Industry life cycles), có thể thấy rằng, tùy thuộc vào từng giai đoạn, động cơ và các loại hợp nhất có mối liên hệ mật thiết với nhau:

Giai đoạn 1 – Giai đoạn phát triển (Pioneer/development phase): Trong giai đoạn này, doanh nghiệp cần có nguồn vốn lớn để phát triển. Tuy nhiên, vẫn không chắc người tiêu dùng có chấp nhận sản phẩm hay không, nên chưa tạo ra được lợi nhuận. Chính vì vậy, các công ty trẻ và nhỏ hơn sẽ mong muốn được mua lại bởi các công ty lướn hơn, nhằm có nhiều nguồn lực và tìm cơ hội phát triển. Hoặc các công ty này có thể hợp nhất với một công ty tương tự để chia sẻ nguồn lực.

 Loại hợp nhất phổ biến: hợp nhất kết hợp (conglomerate mergers) và hợp nhất theo chiều ngang (horizontal mergers).

Giai đoạn 2 – Giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng (Rapid growth phase): Trong giai đoạn này, tỷ suất lợi nhuận cao, doanh số và thu nhập được thúc đẩy. Sản phẩm của công ty đã được khách hàng chấp nhận, nhưng có ít sự cạnh tranh trong ngành.

Các công ty tiến hành hợp nhất để đáp ứng các nhu cầu về vốn nhằm mở rộng sản xuất.

→ Loại hợp nhất phổ biến: hợp nhất kết hợp (conglomerate mergers) (Các công ty lớn và trưởng thành có khả năng cung cấp vốn cho các công ty nhỏ và trẻ hơn); hợp nhất theo chiều ngang. (horizontal mergers) (Các công ty tương tự nhau kết hợp các nguồn lực để thúc đẩy tăng trưởng).

Giai đoạn 3 – Giai đoạn “trưởng thành” (Mature growth phase): Trong giai đoạn này, các công ty mong muốn tạo ra lợi thế theo quy mô, giảm chi phí sản xuất nhằm duy trì tỷ suất lợi nhuận cao.

→ Loại hợp nhất phổ biến: Hợp nhất theo chiều ngang (horizontal mergers) và hợp nhất theo chiều dọc (vertical mergers).

Giai đoạn 4 – Giai đoạn ổn định (Stabilization phase): Các công ty trong giai đoạn này tìm kiếm cơ hội hợp nhất để tạo ra lợi thế về quy mô nhằm cạnh tranh với cơ cấu chi phí thấp hơn. Ngoài ra, các công ty lớn có thể mua lại các công ty nhỏ hơn để nâng cao khả năng quản lý và mở rộng cơ sở tài chính.

→ Loại hợp nhất phổ biến: hợp nhất theo chiều ngang (horizontal mergers) (Các công ty mạnh hơn mua lại các công ty nhỏ hơn để hợp nhất thị phần và giảm chi phí).

Giai đoạn 5 – Giai đoạn suy giảm (Decline phase): Đặc trưng của giai đoạn này là công suất dư thừa, tỷ suất lợi nhuận giảm, nhu cầu thấp hơn vì thị hiếu thay đổi hoặc khách hàng tìm kiếm công nghệ mới. Trong giai đoạn này, các công ty có thể lựa chọn hợp nhất theo chiều ngang (horizontal mergers) để tồn tại, hoặc hợp nhất theo chiều dọc (vertical mergers) để tăng hiệu quả và tăng tỷ suất lợi nhuận, hoặc hợp nhất kết hợp (conglomerate mergers) là mua lại những công ty nhỏ hơn trong các ngành khác nhau nhằm tìm kiếm cơ hội tăng trưởng mới.

→ Loại hợp nhất phổ biến: Hợp nhất theo chiều ngang (horizontal mergers), hợp nhất theo chiều dọc (vertical mergers), hợp nhất kết hợp (conglomerate mergers).

Mối liên hệ giữa động cơ hợp nhất và các loại hợp nhất có thể tóm gọn trong bảng dưới đây:

3.     Tổng quan về mua lại

3.1. Các hình thức mua lại (Forms of acquistions)

Có 2 hình thức mua lại là mua cổ phiếu (stock purchase) hoặc mua tài sản (asset purchase)

3.2. Phương pháp thanh toán

Thanh toán bằng chứng khoán: Cổ đông của công ty mục tiêu trao đổi cổ phiếu của họ trong công ty mục tiêu lấy cổ phiếu phổ thông của bên mua. Số lượng cổ phiếu trao đổi tính dựa trên tỷ giá hối đoái.

Thanh toán bằng tiền mặt: Bên mua trả một khoản tiền như đã thỏa thuận để mua lại cổ phiếu của công ty mục tiêu.

3.3. Thái độ của ban quản lý đối với đề nghị hợp nhất

Thái độ của ban quản lý của công ty mục tiêu sẽ định hình việc hợp nhất được hoàn thành như thế nào và quy trình tiếp theo.

Thái độ hợp tác (Friendly merger offers): Cả hai bên mua và bán đều muốn hợp tác về một thỏa thuận tiềm năng, họ sẽ thương lượng về phương pháp thanh toán và các điều khoản giao dịch.

Mỗi bên tham gia hợp nhất sẽ tiến hành thẩm định bên còn lại bằng cách kiểm tra báo cáo tài chính và các hồ sơ khác. Bên mua muốn đảm bảo tài sản của công ty mục tiêu thực sự tồn tại. Bên bán muốn đảm bảo bên mua có khả năng tài chính để thanh toán.

Sau khi quá trình thương lượng và thẩm định kết thúc, thỏa thuận hợp nhất sẽ được lập ra, quy định rõ các điều khoản và quyền của mỗi bên.

Thái độ không hợp tác (Hostile merger offers): Nếu ban quản lý không ủng hộ thỏa thuận hợp nhất, bên mua sẽ gửi đề xuất trực tiếp lên Ban Giám Đốc của công ty mục tiêu theo quy trình Bear Hug.

Nếu quy trình Bear Hug không thành công, bên mua sẽ phải kêu gọi trực tiếp các cổ đông của công ty mục tiêu. Có 2 phương pháp kêu gọi:

• Tender offer: bên mua sẽ đề nghị mua trực tiếp cổ phiếu từ các cổ đông của công ty mục tiêu. Các cổ đông của mục tiêu có thể chấp nhận hoặc từ chối đề nghị một cách riêng lẻ.
• Proxy battle: bên mua để các cổ đông thông qua một ban giám đốc mới. Một yêu cầu ủy quyền được bên chấp thuận và gửi đến các cổ đông của công ty mục tiêu. Nếu các cổ đông bầu ra ban giám đốc mà bên mua yêu cầu, hội đồng quản trị mới có thể thay thế ban quản lý của công ty mục tiêu. Từ đó thỏa thuận hợp nhất có thể tiến hành trên tinh thần hợp tác giữa 2 bên.

3.4. Cơ chế tự vệ trước và sau khi thỏa thuận hợp nhất (pre-offer and post-offer takeover defense mechanisms)

Cơ chế tự vệ (Defense mechanisms) được hiểu là chiến lược được thực hiện bởi công ty mục tiêu, nhằm tránh khỏi những thỏa thuận hợp nhất do bên mua thực hiện thông qua việc trực tiếp kêu gọi các cổ đông của công ty mục tiêu.

Cơ chế tự vệ trước khi thỏa thuận hợp nhất (Pre-offer defense mechanisms):

• Poison pill: Cơ chế này cho phép các cổ đông hiện tại của công ty mục tiêu mua cổ phiếu với giá chiết khấu. Từ đó làm loãng lợi ích vốn chủ sở hữu của mỗi cổ phiếu và làm tăng số lượng cổ phiếu mà bên mua cần mua lại để có được lợi ích kiểm soát. Như vậy, việc mua lại sẽ trở nên khó khăn và tốn kém hơn, cổ phiếu của công ty mục tiểu trở nên kém hấp dẫn hơn.
• Poison put: Cơ chế này tập trung vào các trái chủ (bondholders). Cơ chế này cho phép những người sở hữu trái phiếu của công ty có quyền yêu cầu hoàn trả trái phiếu nếu có sự tiếp quản không mong muốn (hostile takeover). Từ đó tạo ra gánh nặng về tiền cho bên mua.
• Restrictive takeover laws: Các công ty mục tiêu có thể tránh những thỏa thuận hợp nhất không mong muốn bằng cách tái hợp nhất tại những nơi có luật tiếp quản nghiêm ngặt (Restrictive takeover laws).
• Staggered board: Ban giám đốc của công ty mục tiêu được chia thành 3 nhóm tương đương nhau. Mỗi nhóm được bầu theo nhiệm kỳ 3 năm. Trong bất kỳ năm nào, nhà thầu có thể giành được nhiều nhất 1/3 số ghế trong hội đồng quản trị. Như vậy, bên mua sẽ mất ít nhất 2 năm để giành được quyền kiểm soát.
• Restricted voting rights: Sở hữu vốn cổ phần trên một số mức (ví dụ: 15% hoặc 20%) dẫn đến mất quyền biểu quyết trừ khi có sự chấp thuận của hội đồng quản trị. Điều này buộc nhà thầu phải làm việc trực tiếp với Ban Giám Đốc.
• Supermajority voting provision for mergers: Một bản sửa đổi đối với điều lệ của công ty yêu cầu một mức đa số đáng kể (supermajority) (67% -90%) của cổ phần bỏ phiếu thông qua việc hợp nhất.
• Fair price amendment: Thay đổi giá hợp lý để hạn chế những yêu cầu hợp nhất không mong muốn. Giá hợp lý thường được xác định theo công thức hoặc được thẩm định độc lập.
• Golden parachutes: Một hợp đồng lao động đảm bảo những lợi ích (expensive benefits) sẽ được trả cho ban quản lý chủ chốt nếu họ bị loại khỏi công ty. Một lần nữa, ý tưởng ở đây là làm cho việc mua lại trở nên tốn kém hơn.

Cơ chế tự vệ sau khi thỏa thuận hợp nhất (Post-offer defense mechanisms):

• “Just say no” defense: Bằng cách đưa ra một số lý do tại sao thỏa thuận hợp nhất của bên mua không vì lợi ích tốt nhất của cổ đông, công ty mục tiêu thuyết phục các cổ đông “nói không” với thỏa thuận.
• Litigation: Đệ đơn kiện bên mua với lý do chống độc quyền hoặc vi phạm luật chứng khoán, nhằm đòi hỏi những nỗ lực pháp lý tốn kém và tốn thời gian từ bên mua. Đồng thời, tòa án có thể không cho phép hợp nhất hoặc đưa ra lệnh trì hoãn.
• Greenmail:.Thông thường trong trường hợp này, bên mua sẽ cố ý mua 1 phần lớn cổ phiếu từ công ty mục tiêu. Sau đó, bên mua đe dọa công ty mục tiêu về việc hợp nhất không mong muốn trừ khi công ty mục tiêu mua lại số cổ phiếu với giá cao hơn nhằm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá cổ phiếu. Để tránh xảy ra sự hợp nhất không mong muốn, công ty mục tiêu chấp nhận mua lại những cổ phiếu của chính mình từ bên mua với giá cao hơn.
• Share repurchase: Công ty mục tiêu có thể thực hiện Tender offer cho cổ phiếu của chính mình. Điều này buộc người mua phải tăng giá thầu để cạnh tranh và cũng tăng việc sử dụng đòn bẩy trong cấu trúc vốn. Từ đó khiến công ty mục tiêu trở nên kém hấp dẫn hơn.
• Leveraged recapitalization: Trong tái cấp vốn có đòn bẩy, mục tiêu giả định một lượng nợ lớn được sử dụng để tài trợ cho việc mua lại cổ phần. Tạo ra một sự thay đổi đáng kể trong cơ cấu vốn làm cho mục tiêu trở nên kém hấp dẫn hơn trong khi mang lại giá trị cho cổ đông.
• Crown jewel defense: Bán các bộ phận có giá trị nhất của công ty trong trường hợp có thỏa thuận hợp nhất không mong muốn. Điều này rõ ràng làm cho công ty mục tiêu ít được mong muốn hơn và ngăn cản thỏa thuận hợp nhất.
• Pac-Man® defense: Công ty mục tiêu mua cổ phần của bên mua và cố gắng nắm quyền kiểm soát. Bên mua sẽ từ bỏ nỗ lực tiếp quản nếu họ có nguy cơ mất quyền kiểm soát hoạt động kinh doanh của chính mình. Chiến lược này rõ ràng đòi hỏi Công ty B phải có nhiều tiền để mua nhiều cổ phần của Công ty A. Do đó, biện pháp này thường không khả thi đối với một công ty nhỏ với nguồn vốn hạn chế.
• White knight defense: Tìm kiếm một bên thứ 3 có chiến lược phù hợp với công ty mục tiêu và có thể đưa ra mức giá cao hơn bên mua. Trong nhiều trường hợp, cuộc đấu thầu giữa bên thứ 3 và bên mua giúp công ty mục tiêu nhận được một mức giá tốt khi tiến tới thỏa thuận cuối cùng.
• White squire defense: Tìm kiếm một bên thứ 3 mua lại cổ phần thiểu số trong công ty mục tiêu nhưng không mua lại toàn bộ công ty. Phần cổ phần thiểu số được mua lại phải đủ lớn để tránh bên mua giành được đủ cổ phần hoàn tất việc hợp nhất. Tuy nhiên, chiến lược này có thể dẫn đến kiện tụng cao, đặc biệt là khi bên thứ 3 mua trực tiếp cổ phiếu từ công ty mục tiêu và các cổ đông trong công ty mục tiêu không nhận được bất kỳ khoản bồi thường nào.
  
  

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: