[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Reading 28: Định giá dòng tiền thuần (Free Cash Flow Valuation)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Reading 28 trong chương trình CFA level 2

1. Các mô hình định giá dòng tiền thuần

Dòng tiền thuần của doanh nghiệp (Free Cash Flow to the Firm – FCFF) là dòng tiền được tạo ra từ hoạt động kinh doanh thuộc về các nhà đầu tư, bao gồm cả chủ nợ và chủ sở hữu sau khi trừ đi những khoản đầu tư cần thiết.

Dòng tiền thuần của doanh nghiệp thể hiện dòng tiền từ các hoạt động có sẵn để phân phối sau khi vốn lưu động và chi phí đầu tư được hạch toán và thanh toán.

FCFF về cơ bản là thước đo lợi nhuận của công ty sau khi tính đến tất cả các chi phí và nhu cầu tái đầu tư. Đây là một trong những chuẩn đối sánh được sử dụng để so sánh và phân tích sức khỏe tài chính của một công ty

Dòng tiền thuần của chủ sở hữu (Free Cash Flow to the Equity – FCFE) là dòng tiền trong kì thuộc sở hữu của các cổ đông mà các cổ đông sau khi đã tính đến chi tiêu vốn cho đầu tư tài sản và thanh toán nợ gốc.

Sau khi đã có được dòng tiền tiền thuần, ta sẽ tiến hành định giá giá trị doanh nghiệp sử dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow method) như đã giới thiệu ở chương trình CFA level 1. Lưu ý, tỉ suất chiết khấu sử dụng để định giá FCFF là WACC còn đối với FCFE là tỉ suất yêu cầu của vốn chủ sở hữu.

2. Các loại thu nhập/chi phí không thực tiền (non-cash charges - NCC), các khoản đầu tư vào tài sản vốn, vốn lưu động.

Các loại thu nhập/chi phí không thực tiền (NCC) là khái niệm thường xuất hiện trong các công thức tính dòng tiền thuần. NCC bao gồm các khoản thu nhập và chi phí không thực tiền của doanh nghiệp:

• Chi phí không thực tiền là các loại chi phí làm giảm lợi nhuận thuần của doanh nghiệp, nhưng thực tế không có dòng tiền ra. Các loại chi phí không thực tiền sẽ được cộng ngược lại khi tính toán dòng tiền thuần. Ví dụ về các chi phí không thực tiền bao gồm khấu hao, hao mòn, lỗ thanh lý TSCĐ, chi phí tái cấu trúc, chiết khấu trái phiếu, nghĩa vụ thuế thu nhập hoãn lại phải trả sẽ được hoàn nhập …
• Thu nhập không thực tiền bao gồm các loại thu nhập nhưng không tạo ra dòng tiền trực tiếp. Thu nhập không thực tiền phải bị trừ đi khi tính toán dòng tiền thuần. Ví dụ về các loại thu nhập không thực tiền bao gồm lãi thanh lý TSCĐ, hoàn nhập chi phí, phân bổ thặng dư trái phiếu, tăng tài sản thuế thu nhập hoãn lại.
• Nếu thu nhập không thực tiền > chi phí không thực tiền, phần chênh lệch sẽ bị trừ khỏi thu nhập thuần khi tính toán dòng tiền thuần, và ngược lại

Các khoản đầu tư vào tài sản vốn (FCInv) là các dòng tiền chi ra nhằm mục đích mua tài sản cố định, thương hiệu, bản quyền, sau khi đã trừ đi tiền thu được từ thanh lý tài sản cố định. Các khoản đầu tư vào tài sản vốn bị trừ khỏi thu nhập thuần khi xác định dòng tiền thuần của doanh nghiệp.

Các khoản đầu tư vào vốn lưu động (WCInv) là sự chênh lệch vốn lưu động giữa các thời điểm. WCInv được tính bằng cách lấy tài sản ngắn hạn (current assets) - nợ ngắn hạn (current liabilities), ngoại trừ tiền, tín phiếu và vay dài hạn đến hạn trả (do đây là các khoản tài trợ vốn)

3. Tính toán FCFF và FCFE

FCFF là dòng tiền thuộc về các nhà đầu tư, các chủ nợ và nhà cung cấp sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động, thuế và đầu tư vào các tài sản cố định cần thiết. FCFF có thể tính được bằng nhiều cách khác nhau

• Tính FCFF từ lợi nhuận thuần (NI):

FCFF = NI + NCC + [Int × (1 − tax rate)] − FCInv − WCInv

• Tính FCFF từ thu nhập trước thuế và lãi suất (EBIT):

  FCFF = [EBIT × (1 − tax rate)] + Dep − FCInv − WCInv

• Tính FCFF từ thu nhập trước thuế, lãi suất, khấu hao và hao mòn (EBITDA):

FCFF = [EBITDA × (1 − tax rate)] + (Dep × tax rate) − FCInv − WCInv

• Tính FCFF từ dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (CFO):

FCFF = CFO + [Int × (1 − tax rate)] – FCInv

FCFE là dòng tiền thuầ thuộc về các nhà đầu tư sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động, đầu tư vào tài sản vốn và trả hết các khoản nợ nhà cung cấp, chủ nợ. FCFE có thể tính bằng các cách sau:

• Tính FCFE từ FCFF:

FCFE = FCFF − [Int × (1 − tax rate)] + net borrowing

• Tính FCFE từ thu nhập thuần:

FCFE = NI + NCC − FCInv − WCInv + net borrowing

• Tính FCFE từ CFO:

FCFE = CFO − FCInv + net borrowing

4. Dự phóng FCFF và FCFE

Có 2 phương pháp dự phóng dòng tiền thuần là (1) dự phóng toàn bộ dòng tiền thuần dựa trên tỷ suất tăng trưởng và (2) dự phóng từng phần của dòng tiền thuần. Trong đó phương pháp thứ 2 sẽ có độ tin cậy cao hơn.

Phương pháp để dự phóng từng phần của dòng tiền thuần:

EBIT có thể được dự phóng dựa trên (1) doanh thu và (2) biên lợi nhuận dựa trên phân tích dữ liệu quá khứ và chiến lược trong tương lai của công ty.

Các khoản đầu tư vào tài sản vốn và đầu tư vào vốn lưu động sẽ liên quan trực tiếp tới tăng trưởng doanh thu.

5. Các mô hình định giá dựa trên dòng tiền thuần cho một/nhiều giai đoạn

• Mô hình định giá dòng tiền thuần một giai đoạn

Tương tự mô hình tăng trưởng Gordon, giả định được đưa ra là dòng tiền thuần sẽ tăng trưởng liên tục với một hệ số tăng trưởng ổn định qua các năm, và tỉ lệ này thấp hơn WACC/r.

Theo công thức này, giá trị của công ty được tính bằng:

Giá trị của công ty =

Giá trị công ty bằng =

• Mô hình định giá dòng tiền thuần 2 giai đoạn:

Tương tự với mô hình nhiều giai đoạn của dòng cổ tức, giả định là dòng tiền sẽ đạt mức tăng trưởng ổn định trong dài hạn (giai đoạn 2). Trong giai đoạn 1, dòng tiền thuần sẽ đạt mức tăng trưởng lớn hơn tăng trưởng GDP nếu tình hình ngành thuận lợi, hoặc nhỏ hơn tăng trưởng GDP nếu ngành đang trong giai đoạn bão hòa hoặc cạnh tranh cao.

• Mô hình định giá dòng tiền thuần 3 giai đoạn:

Là phiên bản mở rộng của mô hình định giá dòng tiền 2 giai đoạn, trong đó trong ngắn hạn và dài hạn (giai đoạn 1 và 3), dòng tiền thuần sẽ tăng trưởng với tỷ lệ ổn định và đi ngang hoặc giảm dần ở giai đoạn 2.

6. Giá trị cuối cùng (terminal value)

Có 2 cách tính giá trị cuối cùng:

Cách 1: Sử dụng mô hình định giá dòng tiền thuần một giai đoạn, với giả định trong dài hạn dòng tiền sẽ tăng trưởng ở mức ổn định và giá trị cuối cùng có thể xác định được.

Cách 2: Sử dụng các số nhân định giá, chẳng hạn:

Giá trị cuối cùng ở năm thứ n = Justified trailing P/E x Lợi nhuận dự kiến trong năm n

Giá trị cuối cùng ở năm thứ n = Justifield leading P/E x Lợi nhuận dự kiến trong năm n

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: