[Pre-CFA Level II] Equity valuation

[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Reading 31: Định giá công ty tư nhân

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Reading 31 trong chương trình CFA level 2

Các kiến thức ở reading 31 tập trung về các nội dung liên quan đến định giá công ty tư nhân. Ở cấp độ nền tảng, reading này diễn giải các nội dung về so sánh việc định giá công ty tư nhân và công ty đại chúng niêm yết trên sàn, giải thích các loại hình giá trị và các phương pháp thường được sử dụng để định giá công ty tư nhân.

1.   So sánh công ty tư nhân và công ty đại chúng niêm yết trên sàn

Các đặc điểm phân biệt giữa công ty tư nhân và công ty đại chúng có thể được chia thành hai nhóm: Các yếu tố thuộc đặc trưng của công ty và các yếu tố thuộc đặc trưng của cổ phiếu.

1.1.      Các yếu tố thuộc đặc trưng của công ty

Các yếu tố thuộc đặc trưng của công ty

Giai đoạn trong chu kỳ kinh doanh

Thông thường, các công ty tư nhân thường kém “trưởng thành” (mature) hơn so với các công ty đại chúng, tức là những công ty này ít khi nằm ở giai đoạn ổn định sau tăng trưởng nóng và có chỗ đứng vững chắc đối với khách hàng.

Việc định giá cũng tùy thuộc vào vị trí của công ty tư nhân trong chu kỳ kinh doanh của chính nó.

Quy mô

Công ty tư nhân thường có ít vốn, ít tài sản và ít nhân viên hơn so với công ty đại chúng, và vì vậy, mang nhiều rủi ro hơn. Theo đó, công ty tư nhân thường được định giá với phần bù rủi ro cao hơn và lợi suất yêu cầu cao hơn so với công ty đại chúng.

Việc thiếu khả năng tiếp cận đến nguồn vốn đại chúng có thể hạn chế tiềm năng phát triển của công ty tư nhân. Tuy nhiên, những gánh nặng về mặt quy chế và quy định liên quan đến phát hành cổ phiếu sẽ lấn át phần lợi ích có được từ khả năng tiếp cận nguồn vốn.

Chất lượng và chiều sâu của hệ thống quản trị doanh nghiệp

Các công ty tư nhân nhỏ sẽ có ít khả năng thu hút được nguồn nhân lực chất lượng cao hơn, so với công ty đại chúng. Điều này có thể sẽ làm giảm chất lượng và chiều sâu của hệ thống quản trị, giảm tiềm năng tăng trưởng và tăng rủi ro.

Mâu thuẫn giữa ban giám đốc và các cổ đông

Ở hầu hết các công ty tư nhân, ban giám đốc thường là những người nắm quyền sở hữu chủ chốt. Vì vậy, các cổ đông từ phía bên ngoài có ít khả năng can thiệp hơn vào đường hướng phát triển của công ty và nhờ vậy công ty tư nhân có khả năng tập trung hơn vào các mục tiêu dài hạn.

Các nhà đầu tư ngắn hạn

Đối với các công ty đại chúng, các cổ đông phần đông là các nhà đầu tư ngắn hạn, họ thường tập trung vào đo lường, đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty trong ngắn hạn (ví dụ như mức độ và tính nhất quán của thu nhập hàng quý). Vì thế, các nhà quản trị của công ty đại chúng thường tập trung hơn vào các mục tiêu ngắn hạn.

Trong khi đó, đối với công ty tư nhân, các chủ sở hữu thường là các nhà đầu tư dài hạn và họ tập trung hơn vào việc đánh giá lợi nhuận của công ty trong dài hạn.

Chất lượng thông tin tài chính và thông tin nói chung

Các công ty đại chúng được yêu cầu phải công bố báo cáo tài chính đầy đủ và theo định kỳ. Một người chủ nợ hoặc người đầu tư vào cổ phiếu của công ty tư nhân sẽ gặp nhiều khó khăn khi tiếp cận thông tin về công ty hơn so với công ty đại chúng. Điều này dẫn tới những sự không chắc chắn, rủi ro cao, và làm cho công ty tư nhân bị giảm giá trị khi tiến hành định giá.

Thuế

Công ty tư nhân thường quan tâm nhiều hơn đến thuế so với các công ty đại chúng vì thuế có ảnh hưởng khá đáng kể đến thu nhập của ban quản trị và cổ đông công ty.

1.2.      Các yếu tố thuộc đặc trưng của cổ phiếu

Các yếu tố thuộc đặc trưng của cổ phiếu

 

Tính thanh khoản

Cổ phiếu của công ty tư nhân có số lượng người sở hữu ít hơn và ít thanh khoản hơn cổ phiếu của công ty đại chúng. Vì vậy có một khoản chiết khấu do thanh khoản thấp sẽ được áp dụng khi định giá công ty tư nhân.

Giới hạn khả năng trao đổi trên thị trường

Các công ty tư nhân thường có thỏa thuận ngăn chặn các các cổ đông bán cổ phần của mình ra thị trường.

Tập trung quyền kiểm soát

Quyền kiểm soát của các công ty tư nhân thường tập trung vào tay một số ít các cổ đông/người quản trị. Điều này khiến cho phúc lợi và đặc quyền thường thuộc về số ít các cổ đông/người quản trị này, đồng nghĩa với việc các cổ đông thiểu số có thể bị đối xử bất công bằng.

Nhìn chung, các yếu tố thuộc về đặc trưng của công ty có thể có tác động tích cực hoặc tiêu cực lên giá trị của công ty tư nhân, nhưng các yếu tố thuộc đặc trưng của cổ phiếu thường ảnh hưởng tiêu cực lên giá trị của công ty. So với công ty đại chúng, mỗi công ty tư nhân thường mang những đặc điểm khác biệt rõ rệt và có ít điểm chung giữa các công ty, vậy nên có rất nhiều phương pháp định giá khác nhau dành cho các công ty tư nhân.

2.   Các định nghĩa về giá trị và tác động của các định nghĩa về giá trị đến giá trị ước lượng

2.1.      Các định nghĩa về giá trị

Việc lựa chọn phương pháp định giá phù hợp sẽ phụ thuộc vào mục đích định giá và liệu công ty có đang hoạt động liên tục hay không.

Loại hình giá trị

Đặc điểm

Được đặc trưng bởi

Giá trị thị trường hợp lý

(Fair market value)

Thường được sử dụng cho để tính thuế cho các công ty ở Mỹ.

Là mức giá được thanh toán bằng tiền mặt cho các giao dịch trong đó:

·     Người bán và người mua đều sẵn sàng và có khả năng mua bán tài sản.

·     Người bán và người mua có quyền tự do và hành động độc lập. (arm-length transaction)

·     Người bán và người mua có đầy đủ thông tin.

Giá thị trường hợp lý được dùng cho báo cáo tài chính

(Fair value for financial reporting)

Giống với giá trị thị trường hợp lý và thường được sử dụng cho báo cáo tài chính. Trong IFRS và U.S. GAAP, giá trị thị trường là mức giá được trả để mua tài sản hoặc để chuyển giao một nghĩa vụ nợ.

·     Người bán và người mua có quyền tự do và hành động độc lập. (arm-length transaction)

·     Người bán và người mua có đầy đủ thông tin.

 

Giá trị thị trường được dùng cho trường hợp có tranh chấp

(Fair value for litigation)

 

Giống với giá trị thị trường nhưng định nghĩa của giá trị thị trường được dùng cho trường hợp có tranh chấp sẽ phụ thuộc vào luật pháp cũng như án lệ trong phạm vi pháp lý của vụ tranh chấp. Giá trị này sẽ được sử dụng trong trường hợp các vụ tranh chấp liên quan đến tài sản như: tranh chấp quyền sở hữu, tranh chấp hợp đồng, ly hôn, …

 

Giá trị thị trường (Market value)

Được sử dụng trong trường hợp đánh giá tài sản bất động sản và các tài sản hữu hình khác trong quá trình mua các tài sản này (bằng vốn vay).

Là giá trị được xác định tại một thời điểm nhất định trong đó:

·     Người bán và người mua đều sẵn sàng trao đổi tài sản.

·     Người bán và người mua có quyền tự do và hành động độc lập. (arm-length transaction)

·     Tài sản đã được đưa ra thị trường

·     Người bán và người mua có đầy đủ thông tin và hành động thận trọng.

Giá trị đầu tư

(Investment value)

Tập trung vào giá trị xét từ góc nhìn của một người mua nhất định trên thị trường, và giá trị này rất quan trọng trong việc định giá các công ty tư nhân.

Giá trị này sẽ khác nhau với từng nhà đầu tư khác nhau, phụ thuộc vào:

·     Việc ước lượng dòng tiền trong tương lai

·     Xem xét rủi ro của công ty

·     Lãi suất chiết khấu

·     Chi ví huy động vốn của nhà đầu tư

·     Tính cộng hưởng (synergies) với các tài sản mà nhà đầu tư đang sở hữu.

Giá trị nội tại

(Intrinsic value)

Giá trị này được đưa ra từ quá trình phân tích đầu tư. Giá trị nội tại hoàn toàn độc lập với những sự định giá sai mang tính tạm thời trên thị trường.

2.2.      Tác động của các định nghĩa về giá trị đến giá trị ước lượng

Định nghĩa về giá trị có thể ảnh hưởng đến giá trị ước lượng:

  • Một nhà đầu tư B không có được bất kỳ tính cộng hưởng nào từ khoản đầu tư A như phần đông các nhà đầu tư khác trên thị trường. Nếu như phần đông các nhà đầu tư nhận định giá trị đầu tư của khoản đầu tư A là $1,000, giá trị thị trường hợp lý có thể sẽ là $1,000. Tuy nhiên đối với nhà đầu tư B, giá trị đầu tư cho khoản đầu tư A có thể chỉ là $800 (do không có giá trị cộng hưởng).
  • Một kết quả định giá chỉ nên được sử dụng cho đúng mục đích gắn liền với nó. Một phép định giá cho một thời điểm xác định và cho một mục tiêu nhất định sẽ không phù hợp với mục đích khác hay cho một thời điểm khác.

Ví dụ: Giá trị thị trường hợp lý của một công ty đối với những cổ đông có quyền kiểm soát (controlling interest) sẽ khác với giá trị thị trường hợp lý của những cổ đông thiểu số (minority interest). Khi định giá, các cổ đông thiểu số sẽ thường bổ sung thêm các khoản chiết khấu do họ có ít quyền kiểm soát về lợi ích và do thiếu khả năng trao đổi trên thị trường.

3.   Các phương pháp định giá công ty tư nhân

Có ba phương pháp định giá chính là (1) phương pháp thu nhập (income approach) (2) phương pháp thị trường (market approach) và (3) phương pháp dựa trên tài sản (asset-based approach).

Phương pháp thu nhập

Định giá một công ty tư nhân bằng cách chiết khấu về hiện tại các khoản thu nhập trong tương lai của công ty đó. Phương pháp này đòi hỏi người định giá phải đặt ra một số giả định để tính toán (ví dụ: giả định về xu hướng tăng trưởng của công ty – nhằm ước lượng dòng tiền)

Phương pháp thị trường

Định giá một công ty bằng cách sử dụng kết hợp hệ số giá (price multiples) của các công ty mang tính tương đồng khác. (ví dụ MVIC/EBITDA)

Phương pháp dựa trên tài sản

Định giá công ty tư nhân bằng cách lấy tài sản của công ty trừ đi (-) phần nợ.

  • Nhà đầu tư nên cân nhắc đặc trưng trong cách công ty hoạt động, vận hành và vị trí của công ty trong chu kỳ kinh doanh của nó để lựa chọn phương pháp định giá phù hợp:
  • Nếu như công ty đang ở giai đoạn non trẻ, các dòng tiền của công ty có thể sẽ đối mặt với nhiều sự không chắc chắn và rủi ro, trong lúc này phương pháp định giá dựa trên tài sản sẽ là phù hợp nhất.
  • Khi công ty bước vào giai đoạn tăng trưởng nóng, nó sẽ thường được định giá bằng phương pháp thu nhập, cụ thể, bằng phương pháp định giá dòng tiền tự do – free cash flow valuation (đọc thêm về phương pháp này tại Module 31.2 Income-based valuations, Curriculum book 3).
  • Một công ty ở giai đoạn “trưởng thành” thường sẽ phù hợp với phương pháp thị trường.
  • Bên cạnh đó, quy mô của công ty cũng là một yếu tố cần cân nhắc khi định giá. Chỉ số giá của các công ty đại chúng với quy mô lớn thì không nên được sử dụng để định giá các công ty tư nhân với quy mô nhỏ, trừ khi có thể đảm bảo được rằng rủi ro và triển vọng tăng trưởng của các công ty này là tương đồng.
  • Tài sản của một công ty sẽ bao gồm các tài sản hoạt động (operating) và các tài sản không hoạt động (non-operating). Các tài sản không hoạt động, ví dụ như tiền mặt vượt mức (excess cash) hay các tài khoản đầu tư (investment account), thường không đóng vai trò quan trọng trong quá trình công ty vận hành sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên các tài sản không hoạt động này vẫn là một phần trong tài sản của công ty và vì vậy vẫn cần phải được tính đến trong quá trình định giá.

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi:

Bộ phận trải nghiệm học viên tại SAPP
Hotline: (+84) 971 354 969
Email: support@sapp.edu.vn
Link yêu cầu về dịch vụ: https://page.sapp.edu.vn/phieu-yeu-cau-dich-vu-cx