[Pre-CFA Level II] Alternative Investments

[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Reading 39: Đầu tư bất động sản tư nhân (Private Real Estate Invesments)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Reading 39 trong chương trình CFA level 2

Đầu tư bất động sản chiếm một phần quan trọng trong danh mục đầu tư của nhiều nhà đầu tư, vì vậy việc hiểu cách phân tích các khoản đầu tư bất động sản và đánh giá vai trò của các khoản đầu tư bất động sản trong danh mục đầu tư là rất quan trọng. Chủ đề này sẽ cung cấp cho người đọc kiến thức chung về bất động sản nói chung, các loại hình bất động sản và đặc biệt là cách định giá bất động sản tư nhân dựa trên 3 cách tiếp cận: cách tiếp cận từ chi phí, cách tiếp cận từ thu nhập và cách tiếp cận so sánh các giao dịch.

1.   Đặc điểm của bất động sản

Bất động sản có những đặc điểm riêng biệt phân biệt nó với các loại tài sản đầu tư chính khác và điều đó làm phức tạp việc đo lường và đánh giá hiệu quả hoạt động đầu tư bất động sản. Một số đặc điểm nổi bật của kênh đầu tư bất động sản:

  • Tính không đồng nhất (Heterogeneity)
  • Giá trị đơn vị cao (High unit value)
  • Đòi hỏi khả năng quản lý cao (Active management)
  • Chi phí giao dịch cao (High transaction costs)
  • Tính hao mòn và kém hấp dẫn theo thời gian (Depreciation and desirability)
  • Sự phụ thuộc vào vốn vay trong đầu tư bất động sản (Cost and availability of debt capital)
  • Tính thanh khoản thấp (Lack of liquidity)
  • Tính khó định giá (Difficulty in determining price).

2. Phân loại bất động sản

3.   Lợi ích và rủi ro khi đầu tư bất động sản

Lợi ích

Rủi ro

  • Thu nhập cho người sở hữu bất động sản
  • Giá trị của bất động sản có thể tăng lên theo thời gian
  • Bất động sản có khả năng giúp nhà đầu tư chống chọi với lạm phát
  • Bất động sản là một kênh để đa dạng hóa danh mục đầu từ
  • Các ưu đãi thuế dành cho bất động sản
  • Thị trường bất động sản rất nhạy cảm với môi trường kinh tế
  • Thị trường bất động sản phụ thuộc lớn vào thị trường vốn
  • Khi thị trường bất động sản không hấp dẫn, giá bất động sản có thể không bắt kịp được với lạm phát
  • Thị trường bất động sản chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố về nhân khẩu học
  • Bất động sản là một loại tài sản có tính thanh khoản thấp
  • Giá trị bất động sản chịu ảnh hưởng lớn bởi môi trường, cảnh quan xung quanh
  • Rủi ro thông tin ảnh hưởng lớn tới giá trị của bất động sản
  • Đầu tư bất động sản đòi hỏi kỹ năng quản lý cao
  • Rủi ro đòn bẩy tài chính khi đầu tư bất động sản

4.   Định giá bất động sản

4.1.      Cách tiếp cận từ thu nhập

Cách tiếp cận từ thu nhập bao gồm 2 phương pháp định giá khác nhau: phương pháp vốn hóa trực tiếp (direct capitalization method) và phương pháp chiết khấu dòng tiền (discounted cash flow method). Việc tính toán và sử dụng hai phương pháp định giá trên đều được dựa trên thu nhập hoạt động ròng (Net Operating Income - NOI) của bất động sản.

NOI = Effective gross income – Operating expense

= Rental income if fully occupied + Other income – Vacancy and collection – Operating expense

Cách tiếp cận từ thu nhập bao gồm 2 phương pháp định giá khác nhau: phương pháp vốn hóa trực tiếp (direct capitalization method) và phương pháp chiết khấu dòng tiền (discounted cash flow method). Việc tính toán và sử dụng hai phương pháp định giá trên đều được dựa trên thu nhập hoạt động ròng (Net Operating Income - NOI) của bất động sản.

Trong đó:

Effective gross income: Thu nhập gộp thực tế

Rental income if fully occupied: Thu nhập cho thuê bất động sản nếu được lấp đầy không gian cho thuê

Other income: Thu nhập khác

Vacancy and collection loss: Hao hụt thu nhập do chưa cho thuê hết và hao hụt trong quá trình thu tiền

Operating expense: Chi phí vận hành bất động sản

4.1.1. Phương pháp vốn hóa trực tiếp (direct capitalization method)

Công thức định giá bất động sản dựa trên phương pháp vốn hóa trực tiếp:

Trong đó

:   Giá trị hiện tại của bất động sản

: Thu nhập hoạt động ròng trong năm đầu tiên

Capitalization rate: Tỷ lệ vốn hóa của bất động sản

Discount rate: Tỷ lệ chiết khấu của bất động sản

Growth rate: Tỷ lệ tăng trưởng NOI của bất động sản

Ví dụ:
Giả sử một tòa nhà văn phòng được dự kiến sẽ đem lại thu nhập hoạt động ròng trong năm là 175,000 USD với tỷ lệ vốn hóa trực tiếp là 8%. Hãy ước tính giá trị của tòa nhà này dựa vào phương pháp vốn hóa trực tiếp?

Đáp án:

Nếu người đi thuê được yêu cầu trả các khoản chi phí vận hành khi thuê bất động sản thì thu nhập từ hoạt động cho thuê (Rental income) lúc này sẽ được sử dụng thay cho thu nhập hoạt động ròng (NOI) để tính toán giá trị vốn hóa trực tiếp của bất động sản. Khi đó tỷ lệ vốn hóa (cap rate) sẽ được thay thế bởi tỷ suất lợi tức rủi ro toàn bộ - ARY (All risks yield = rent/comparable sales price) để tính giá trị vốn hóa trực tiếp của bất động sản.

Khi thu nhập của bất sản do biến động chịu tác động của các yếu tố nhất thời ví dụ như sửa chữa, tu bổ khiến cho giá trị NOI trong năm đầu tiên của bất động sản bị ảnh hưởng mạnh thì giá trị NOI hiệu chỉnh (stabilized NOI) cần được sử dụng để định giá bất động sản. Thu nhập hoạt động ròng hiệu chỉnh (stabilized NOI) là giá trị thu nhập hoạt động ròng mà bất động sản có thể tạo ra trong trường hợp không bị ảnh hưởng bởi những biến động nhất thời trong hiện tại. Tuy nhiên, khoản hao hụt do những biến động nhất thời này xảy ra cần phải được đưa vào trong quá trình định giá để phản ánh đúng giá trị hiện tại của bất động sản.

Ví dụ:

Vào ngày 1/1 diễn ra việc tu bổ một trung tâm thương mại. Trong cả năm, thu nhập hoạt động dòng (NOI) của trung tâm thương mại chỉ đạt 6,000,000 USD trong khi đó nếu không có hoạt động tu bổ thì thu nhập hoạt động ròng trong năm sẽ là 10,000,000 USD. Sau khi tu bổ thì dự kiến NOI đạt được tốc độ tăng trường 4% mỗi năm. Tính toán giá trị của trung tâm thương mại khi tỷ suất lợi tức yêu cầu là 12%, việc tu bổ diễn ra trong một năm ?

Đáp án:

Việc tu bổ diễn là sự kiện có ảnh hưởng tạm thời đến thu nhập hoạt động ròng của trung tâm thương mại vì vậy cần tính toán giá trị của bất động sản này dựa trên thu nhập hoạt động ròng hiệu chỉnh (stabilized NOI) để tính toán giá trị bất động sản tuy nhiên phần NOI hao hụt do diễn ra tu bổ cũng cần được tính toán vào giá trị của bất động sản

Bước 1: Tính toán giá trị của bất động sản sau khi tu bổ dựa vào stabilized NOI.

Bước 2: Tính toán sự ảnh hưởng của việc hao hụt NOI do tu bổ tới giá trị của bất động sản

N = 1; I/Y = 12; PMT = 0; FV = 4,000,000 (Stabilized NOI – Real NOI) -> PV = 3,517,429 USD

Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của bất động sản

Giá trị hiện tại của bất động sản = Giá trị sau khi tu bổ - giá trị hao hụt bởi tu bổ

                                                         = 125,000,000 – 3,571,429

                                                          = 121,428,571 USD

4.1.2. Phương pháp triết khấu dòng tiền

Đối với phương pháp chiết khấu dòng tiền, nhà đầu tư thường dự báo NOI cho một giai đoạn nắm giữ cụ thể trong tương lai và giá trị bán ước tính khi kết thúc nắm giữ (terminal value). Giá trị của bất động sản hiện tại sẽ bằng tổng giá trị hiện tại của các dòng NOI và terminal value nêu trên. Vì giá trị terminal value được ước tính trong tương lai vì vậy cần chiết khấu giá trị của bất động sản tại thời điểm terminal về hiện tại để tính giá trị hiện tại của bất động sản.

Công thức tính terminal value:

Ví dụ:

Với hợp đồng cho thuê hiện tại, NOI của một nhà kho hiện tại là 1,000,000 USD/năm trong 4 năm. Kể từ năm thứ năm, NOI của nhà kho được ước tính sẽ tăng lên 1,200,000 USD/năm và tăng trưởng hàng năm ở mức 3%. Giả sử một nhà đầu tư yêu cầu lợi suất 13 %, tính giá trị hiện tại của bất động sản nếu nhà nhà kho được bán đi vào năm thứ 4?

Đáp án:

Bước 1: Tính giá trị hiện tại của NOI trong khi nắm giữ đến năm thứ 4

N = 4; I/Y = 13; PMT = 1,000,000; FV = 0 -> PV = 2,974,471 USD.

Bước 2: Tính toán giá trị bán ước tính khi kết thúc nắm giữ nhà kho ở năm thứ 4

Bước 3: Triết khấu giá trị terminal value ở năm thứ 4 về hiện tại

N=4; I/Y = 13; PMT = 0; FV = 12,000,000 -> PV = $7,359,825.

Bước 4: Tính toán giá trị hiện tại của nhà kho

Giá trị hiện tại của nhà kho = $2,974,471 + $7,359,825 = $10,334,296.

Thị trường bất động sản luôn luôn biến động vì vậy giá trị hợp đồng thuê bất động sản khi hai bên ký kết hợp đồng sẽ có thể có những sai biệt khi so sánh với giá trị thuê bất động sản thực tế trên thị trường. Như vậy, khi hợp đồng cho thuê động sản đang có hiệu lực kết thúc thì hợp đồng mới sẽ được thực hiện với mức giá cho thuê căn cứ vào giá trị thị trường khi đó. Trong trường hợp này việc định giá bất động sản cần được thực hiện theo phương pháp định giá đánh giá lại điều khoản (term and reversion approach). Một biến thể khác của phương pháp đánh giá lại điều khoản là phương pháp định giá phân lớp (layer method). Cả hai phương pháp này đều được phát triển dựa trên phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền.

4.2.      Cách tiếp cận từ chi phí

Giả định

Người mua sẽ không có xu hướng chi trả cho một bất động sản số tiền lớn hơn lượng chi phí cần thiết để mua đất và xây dựng một bất động sản tương tự.

Nguyên tắc định giá

Bước 1: Ước tính giá trị của miếng đất.

Bước 2: Ước tính chi phí để xây dựng một bất động sản tương tự.

Bước 3: Trừ đi giá trị khấu hao, giá trị xuống cấp của bất động sản đang được tiến hành định giá.

Ví dụ:

Tòa nhà Heavenly Towers là một tòa chung cư với diện tích 200,000 foot vuông được xây dựng ở vùng ngoại ô.

Tòa nhà này được cho là có khả năng đem lại giá trị kinh tế trong 40 năm và đã vận hành được 10 năm. Tòa nhà có lỗi về cấu trúc thiết kế và rất khó để sửa. Hiện tại tòa nhà này cần phải được thay mái với tổng chi phí ước tính là 1,000,000 USD. Khi được thay mái giá trị của tòa nhà sẽ tăng lên 1,300,000 USD.

Các phòng ngủ trong tòa nhà bị coi là chật, thiết kế các tầng được bố trí không hợp lí và điều này khiến cho doanh thu cho thuê của tòa nhà thấp hơn khoảng 400,000 USD/năm so với các tòa nhà khác tương tự.

Khi mới bắt đầu được xây dựng, tòa nhà này được nằm đối diện với công viên. Tuy nhiên vào 5 năm trước, chính quyền đã thay đổi quy hoạch, biến công viên thành nhà máy xử lý nước thải và sự quy hoạch này đã có tác động tiêu cực, làm giảm khoảng 600,000 USD/ năm doanh thu cho thuê của tòa nhà. Trong thời gian gần đây, các tòa nhà khác đã được cải tiến khiến cho giá trị của tòa nhà Heavenly Towers giảm khoảng 1,200,000.

Chi phí để xây dựng một tòa nhà tương tự là 400 USD/ foot vuông kèm theo đó là một khoảng lợi nhuận yêu cầu là 5,000,000 USD dành cho đơn vị xây dựng. Giá trị của miếng đất của tòa nhà hiện tại được ước tính là 20,000,000 USD. Biết tỷ lệ vốn hóa (cap rate) hợp lí của tòa nhà là 8 %, hãy định giá tòa nhà này dựa vào cách tiếp cận chi phí?

Đáp án:

Bước 1: Ước tính giá trị của miếng đất (gồm gồm chi phí thay thế)

(1)  Giá trị của miếng đất = 20,000,000 USD

Bước 2: Ước tính chi phí để xây dựng một bất động sản tương tự

Giá trị thay thế của tòa nhà bao gồm lợi nhuận yêu cầu dành cho đơn vị xây dựng = 200,000 x 400 + 5,000,000 = 85,000,000 USD

Chi phí xuống cấp có thể sửa chữa (mái nhà) = 1,000,000

(2)  Giá trị thay thế của tòa nhà sau đi trừ đi chi phí xuống cấp có thể sửa chữa = 84,000,000

Bước 3: Trừ đi giá trị khấu hao, giá trị xuống cấp của bất động sản đang được tiến hành định giá

(3)  Chi phí xuống cấp không thể sửa chữa do lỗi cấu trúc thiết kế = (10 năm vận hành/ 40 năm giá trị kinh tế)*(2) = 21,000,000
(4)  Chi phí xuống cấp không thể sửa chữa do thiết kế kém = 400,000/8% = 5,000,000
(5)  Chi phí xuống cấp do quy hoạch nhà máy xử lí nước thải = 600,000/8% = 7,500,000
(6)  Thiệt hại do sự cải tiến của các tòa nhà khác = 1,200,000

⇒  Giá trị của miếng đất khi định giá theo cách tiếp cận chi phí = (1) + (2) – (3) – (4) – (5) - (6) = 69,300,000 USD.

4.3.      Cách tiếp cận so sánh các giao dịch

Giả định

Người mua sẽ không có xu hướng chi trả nhiều hơn số tiền mà người khác dùng để mua các bất động sản tương tự

Nguyên tắc định giá

Vì không có bất động sản nào hoàn toàn giống nhau nên mức giá đại diện sẽ được điều chỉnh dựa trên kích thước, tuổi thọ của bất động sản điều kiện thị trường,…tại thời điểm giao dịch bất động sản

Ví dụ:

Định giá bất động sản dựa vào các thông tin dưới đây:

Tiêu chí so sánh

Bất động sản mục tiêu

Bất động sản so sánh

BĐS 1

BĐS 2

BĐS 3

Diện tích (foot vuông)

30,000

40,000

20,000

35,000

Tuổi (năm)

5

9

4

5

Điều kiện vật chất

Trung bình

Tốt

Trung bình

Kém

Vị trí

Tốt

Tốt

Không tốt

Tốt

Thời gian giao dịch

 

6 tháng trước

18 tháng trước

12 tháng trước

Giá bán (USD)

 

9,000,000

4,500,000

8,000,000

Các giả định khi tính toán giá trị của bất động sản:

  • Giá trị của bất động sản giảm 2% sau một năm tuổi thọ, vì vậy giá trị của bất động sản mục tiêu sẽ được điều chỉnh cao hơn 720,00 USD so với bất động sản 1 (9,000,000 x 2% x 4)
  • Điều chỉnh dựa trên điều kiện vật chất: Tốt (+ 5% giá trị), Trung bình (không điều chỉnh), Kém (-5 % giá trị)
  • Điều chỉnh dựa trên vị trí: Tốt (không điều chỉnh), Không tốt (-10% giá trị)
  • Trong suốt 24 tháng gần đây, thị trường bất động sản tăng giá 0.5% mỗi năm.

Đáp án:

Sau khi giá trị các bất động sản được điều chỉnh thì giá trị/ foot vuông của bất động sản mục tiêu sẽ bằng giá trị trung bình/ foot vuông.

Các yếu tố điều chỉnh

Bất động sản mục tiêu

Bất động sản 1

Bất động sản 2

Bất động sản 3

Giá bán (USD)

 

9,000,000

4,500,000

8,000,000

Tuổi thọ

 

+720,000

-90,000

 

Điều kiện vật chất

 

-450,000

 

+400,000

Vị trí

 

 

+450,000

 

Ngày giao dịch

 

+270,000

+405,000

+480,000

Giá điều chỉnh

 

$9,540,000

5,265,000

8,880,000

Diện tích (foot vuông)

30,000

40,000

20,000

35,000

Giá điều chỉnh/foot vuông

 

$238.50

$263.25

$253.71

Giá điều chỉnh trung bình/ foot vuông

$251.82

 

 

 

Giá ước tính

$7,554,600

 

 

 

 

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi:

Bộ phận trải nghiệm học viên tại SAPP
Hotline: (+84) 971 354 969
Email: support@sapp.edu.vn
Link yêu cầu về dịch vụ: https://page.sapp.edu.vn/phieu-yeu-cau-dich-vu-cx