[Pre-CFA Level II] Alternative Investments

[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Reading 40: Chứng khoán bất động sản (Publicly Traded Real Estate Securities)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Reading 40 trong chương trình CFA level 2

Chủ đề này sẽ cung cấp cho người học cái nhìn tổng quát về chứng khoán của các tổ chức đầu tư bất động sản cũng như đi sâu vào tìm hiểu về quỹ tín thác đầu tư bất động sản (Real estate investment trusts – REIT) và cách thức để định giá cổ phiếu của loại hình quỹ đầu tư này.

1.   Phân loại chứng khoán bất động sản

1.1.      Chứng khoán vốn

  • Quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REIT – Real estate investment trusts): là các tổ chức pháp nhân được hưởng lợi về thuế (tax-advantaged), chuyên sở hữu, vận hành và phát triển các loại bất động sản tạo ra thu nhập (income-producing real estate property). Lợi thế về thuế của REIT đến từ việc các tổ chức này được khấu trừ các khoản trả cổ tức khi tính thuế. Thông thường, các quỹ tín thác đầu tư bất động sản hay tập trung vào một loại hình bất động sản nhất định (Ví dụ: quỹ tín thác chuyên đầu tư vào bất động sản thương mại, quỹ tín thác chuyên đầu tư vào bất động sản văn phòng, quỹ tín thác chuyên đầu tư vào bất động sản công nghiệp,…).
  • Công ty vận hành bất động sản (REOC – Real estate operating companies): là các doanh nghiệp thông thường sở hữu và vận hành bất động sản. Trái với REIT, các công ty REOC không được hưởng ưu đãi từ thuế.

1.2.      Chứng khoán nợ

  • Mortgage-backed securities (MBS –trái phiếu đảm bảo bằng thế chấp): là các chứng khoán nợ được đảm bảo bằng một danh mục các khoản vay thế chấp của các bất động sản thương mại hoặc bất động sản nhà ở.
  • Quỹ đầu tư tín thác trái phiếu đảm bảo bằng các khoản cho vay thế chấp (Mortgage REITs): là các quỹ đầu tư chuyên nghiệp đầu tư vào các khoản thế chấp mua nhà, các trái phiếu đảm bảo bằng thế chấp hoặc các khoản nợ được thế chấp bằng bất động sản.

2.   Ưu nhược điểm khi đầu tư vào chứng khoán bất động sản

Ưu điểm

Nhược điểm

  • Tính thanh khoản cao
  • Không yêu cầu lượng vốn quá lớn
  • Tính trách nhiệm hữu hạn
  • Các quỹ tín thác thường được quản lý bài bản, chuyên nghiệp
  • Cơ hội tiếp cận với giá trị của các bất động sản cao cấp thông qua danh mục đầu tư tại các quỹ tín thác
  • Tính chuyên nghiệp của các quỹ tín thác đầu tư bất động sản
  • Nhà đầu tư được bảo vệ cao hơn
  • Tính đa dạng hóa cao hơn
  • Nhà đầu tư không có một số ưu đãi thuế khi so sánh với việc mua trực tiếp bất động sản
  • Nhà đầu tư không thể trực tiếp lựa chọn bất động sản
  • Chi phí phát sinh từ danh mục đầu tư bất động sản
  • Giá trị của chứng chỉ quỹ đầu tư bất động sản biến động theo thị trường chứng khoán
  • Mâu thuẫn lợi ích có thể xảy ra

3.   Các đặc điểm chính của quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REIT)

3.1.      Yếu tố định hình giá trị kinh tế của REIT

Tăng trưởng GDP chính là yếu tố quan trọng nhất tác động tới sự phát triển của các REITs bởi khi nền kinh tế tăng trưởng, thị trường việc làm diễn biến sôi động sẽ khiến nhu cầu về bất động sản văn phòng, bất động sản thương mại,.… tăng lên. Ngoài gia còn có một số nhân tố khác bên cạnh tăng trưởng GDP như: sự gia tăng dân số, sự gia tăng về việc làm, tăng trưởng cung cầu bất động sản, tăng trưởng ngành bán lẻ,…

3.2.      Một số đặc điểm của việc đầu tư vào REIT

  • Các quỹ tín thác đầu tư bất động sản thường có nhiều ưu đãi về thuế (thuế thu nhập doanh nghiệp đối với phần lợi nhuận của quỹ thường được miễn hoặc giảm phần lớn) khi thực hiện cam kết phân phối phần lớn lợi nhuận thu được từ bất động sản.
  • Các quỹ tín thác đầu tư bất động sản thưởng có tỷ lệ chia cổ tức cao.
  • Các quỹ tín thác đầu tư bất động sản thường có dòng thu nhập ổn định.
  • Các quỹ tín thác đầu tư bất động sản thường xuyên phải phát hành thêm chứng chỉ quỹ để có thêm vốn bởi phần lớn lợi nhuận đã được phân phối nhằm đạt được ưu đãi thuế.

3.3.      Rủi ro khi đầu tư vào REIT

Rủi ro lớn nhất khi đầu tư vào các quỹ tín thác đầu tư bất động sản nằm ở sự phát triển không đồng đều của các loại hình bất động sản. Ngoài gia còn có một số các yếu tố khác cần xét tới như: nguồn tài chính để đầu tư vào bất động sản của các quỹ, các khoản cho thuê bất động sản của quỹ, vị trí và chất lượng của các bất động sản,….

3.4.      Các yếu tố cần xem xét khi tiến hành thẩm định (due diligence) một quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REIT)

  • Cơ cấu và chất lượng của các khoản cho thuê hiện tại
  • Khả năng chống chọi với bất động sản của quỹ thông qua việc tăng giá các hợp đồng cho thuê theo thời gian.
  • Các khoản cho thuê của quỹ so với các khoản cho thuê bất động sản trên thị trường
  • Chi phí để có thể cho thuê lại bất động sản sau khi hợp đồng cho thuê trước đó đáo hạn
  • Tính tập trung trong việc cho thuê bất động sản
  • Sức khỏe tài chính của người đi thuê
  • Cạnh tranh trên thị trường bất động sản
  • Chất lượng bảng cân đối kế toán của quỹ
  • Chất lượng quản trị của quỹ

4.   Định giá quỹ tín thác đầu tư bất động sản

4.1.      Định giá dựa vào giá trị tài sản vòng trên mỗi cổ phần (NAVPS – net asset value per share)

NAVPS được tính bằng chênh lệch giữa tài sản và nợ phải trả của công ty bất động sản, (tất cả được tính theo giá trị thị trường hiện tại thay vì giá trị sổ sách kế toán), chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành.

4.2.      Định giá dựa vào hệ số giá

Các hệ số giá thường sử dụng trong định giá REIT bao gồm P/FFO (price-to-funds from operations) và P/AFFO (price-to-adjusted funds from operations).

FFO = Accounting net earnings + Depreciation and amortization expense – Gains from sales of property + Losses from sales of property

  • Dòng vốn từ hoạt hoạt động kinh doanh (Funds from operation – FFO) là một thông số phản ánh nhu nhập từ hoạt động kinh doanh của một quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REIT)

Trong đó:

Accounting net earnings: Thu nhập kế toán ròng

Depreciation and amortization expense: Chi phí khấu hao

Gains from sales of property: Lợi nhuận đến từ việc bán bất động sản

Losses from sales of property: Khoản lỗ đến từ việc bán bất động sản

AFFO = FFO – Non-cash rent adjustment – Recurring maintenance-type capital expenditures and leasing commissions

  • Dòng vốn từ hoạt động kinh doanh được điều chỉnh (Adjusted funds from operation) là một chỉ số được mở rộng và phát triển từ FFO nhằm phản ánh thu nhập kinh tế thực sự của một quỹ tín thác đầu tư bất động sản ở thời điểm hiện tại.

Trong đó

FFO: Dòng vốn từ hoạt động kinh doanh.

Non-cash rent adjustment: khoản điều chỉnh hợp đồng cho thuê (chênh lệch giữa thu nhập cho thuê nhà hiện nay và thu nhập cho thuê trung bình trong một khoảng thời gian nhất định).

Recurring maintenance-type capital expenditures and leasing commissions: chi phí bảo trì thường xuyên.

4.3.      Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Cổ tức và dòng tiền sẽ được chiết khấu về hiện tại nhằm xác định giá trị của một quỹ tín thác đầu tư bất động sản. Đối với việc chiết khấu cổ tức, nhà phân tích tài chính cần lập mô hình dự đoán cổ tức trong ngắn hạn, trung hạn và dài hạn trong khi đó để chiết khấu dòng tiền, nhà phân tích tài chính cần dự đoán dòng tiền hiện tại kèm theo đó là giá trị thanh lý (terminal value) của 1 quỹ tín thác đầu tư bất động sản .

4.4. Định giá một quỹ tín thác đầu tư bất động sản bằng các phương pháp khác nhau

Ví dụ:

Tiến hành định giái một quỹ tín thác đầu tư bất động sản vào lĩnh vực bất động sản công nghiệp dựa vào các phương pháp NAV, P/FFO, P/AFFO, chiết khấu dòng tiền với những thông tin tài chính dưới đây (1$ = 1 triệu USD).

NOI ước tính trong 12 tháng gần nhất                                                   $40

FFO                                                                                                        $30

Tiền và tương đương tiền                                                                       $30

Khoản phải thu                                                                                        $20

Nợ phải trả                                                                                              $250

Khoản điều chỉnh hợp đồng cho thuê                                                     $5                                      Chi phí bảo dưỡng thường xuyên                                                           $10

Số lượng cổ phần (chứng chỉ quỹ)                                                         10,000,000

Cổ tức dự kiến vào năm tới (2014)                                                         $3

Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến vào năm 2015; 2016                          4%

Tỷ lệ tăng trường cổ tức dự kiến từ 2017 về sau                                   3%                

Tỷ lệ vốn hóa (cap rate) dự tính                                                             8%

P/FFO trung bình ngành                                                                        12x

P/AFFO trung bình ngành                                                                      20x

Tỷ lệ chiết khấu                                                                                      12%

Lợi tức phi rủi ro (risk-free rate)                                                               2%

Đáp án:

Định giá theo NAVPS

NAV = Giá trị ước tính của bất động sản + Tiền và tương đương tiền – Nợ phải trả

= 40/8% + 50 - 250

= 300 (triệu USD)

⇒ NAVPS = 30 USD/chứng chỉ quỹ.

Định giá theo P/FFO

FFO/share = 30,000,000/10,000,000 = 3 USD

⇒ P = 3x12 = 36 USD/chứng chỉ quỹ.

Định giá theo P/AFFO

AFFO = FFO - khoản điều chỉnh hợp đồng cho thuê – chi phí bảo dưỡng thường xuyên

= 30 - 5 -15

= 15 (triệu USD)

⇒ AFFO/share = 1.5 USD
⇒ P = 30 USD/chứng chỉ quỹ.

Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

Cổ tức dự kiến: 2014 - $3; 2015 - $3.12; 2016 – $3.24; 2017 - $3.34

Giá trị thanh lý cuối cùng (terminal value) vào năm 2017 = $3.34/(0.11-0.02) = $41.78

⇒ Giá trị của REIT tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

 

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi:

Bộ phận trải nghiệm học viên tại SAPP
Hotline: (+84) 971 354 969
Email: support@sapp.edu.vn
Link yêu cầu về dịch vụ: https://page.sapp.edu.vn/phieu-yeu-cau-dich-vu-cx