[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Reading 41: Định giá quỹ đầu tư tư nhân (Private Equity Valuation)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Reading 41 trong chương trình CFA level 2

Các quỹ đầu tư tư nhân đang đóng một vai trò ngày càng tăng trong nền kinh tế toàn cầu. Trong thập kỷ qua, hoạt động đầu tư vốn cổ phần tư nhân đã phát triển từ một hoạt động nhỏ, thích hợp thành một thành phần quan trọng của hệ thống tài chính. Với chủ đề này, người học sẽ được cung cấp các kiến thức chuyên sâu liên quan đến định giá các quỹ đầu tư tư nhân.

1.   Cách thức tạo ra giá trị của quỹ đầu tư tư nhân

Khả năng năng tạo ra giá trị của quỹ đầu tư tư nhân phụ thuộc vào các yếu tố:

• Khả năng lèo lái và vận hành hiệu quả công ty được mua lại.
• Khả năng tài chính của quỹ thông qua việc có được những khoản vay ưu đãi.
• Khả năng dung hòa lợi ích giữa các bên liên quan.

2.   Cách thức nhận lại giá trị của quỹ đầu tư tư nhân

Sau khi tạo nên giá trị gia tăng cho công ty được nhận đầu tư bằng cách hỗ trợ về vốn, nhân lực, quản trị, chiến lược,.…,các quỹ đầu tư tư nhân thường thực hiện thoái vốn khỏi công ty được đầu tư. Một số hình thức thoái vốn thường gặp:

• Thoái vốn khi công ty thực hiện niêm yết lần đầu (Initial Public Offering – IPO).
• Thoái vốn trên thị trường chứng khoán thứ cấp (Secondary Market Sale).
• Thoái vốn và bán cho ban lãnh đạo công ty (Management Buyout - MBO).
• Bán thanh lý (Liquidation).

3.   Cấu trúc hoạt động của một quỹ đầu tư tư nhân

Cấu trúc quỹ đầu tư tư nhân (private equity fund) chủ yếu hoạt động theo hình thức trách nhiệm hữu hạn trong đó thành viên góp vốn (LP-limited partner) là những người góp vốn trực tiếp tuy nhiên không trực tiếp điều hành quỹ và chỉ chịu trách nhiệm với số vốn mình bỏ vào quỹ. Trong khi đó thành viên hợp danh (GP- general partner) là người trực tiếp điều hành và chịu trách nhiệm hoàn toàn về hoạt động đầu tư của quỹ.

4.   Một số rủi ro chính khi đầu tư vào quỹ đầu tư tư nhân

• Rủi ro thanh khoản (Liquidity risk): thanh khoản của các quỹ đầu tư tư nhân thường kém do các công ty tư nhân được đầu tư không được niêm yết trên thị trường chứng khoán.
• Rủi ro đến từ việc đầu tư vào một tài sản không có giá trị chính thức (Unquoted investment risk): giá trị của các công ty tư nhân thường không được định giá một cách rõ ràng nên việc đầu tư của các quỹ vào các công ty tư nhân gặp rất nhiều rủi ro về giá trị.
• Rủi ro môi trường cạnh tranh (Competitive environment risk): các quỹ đầu tư tư nhân thường cạnh tranh với nhau rất gắt gao để được đầu tư vào một công ty tư nhân có tiềm năng cao.
• Rủi ro đại diện (Agency risk): người điều hành quỹ đầu tư tư nhân có thể không hành động vì lợi ích của nhà đầu tư.
• Rủi ro vốn (Capital risk): việc rút vốn khỏi các công ty tư nhân có thể xảy ra khi có nhiều quan ngại về rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính.
• Rủi ro định giá (Valuation risk): việc định giá một doanh nghiệp tư nhân phụ thuộc phần lớn vào quan điểm của người định giá.
• Rủi ro đa dạng hóa (Diversification risk): các khoản đầu tư vào các công ty tư nhân không thể đa dạng hóa một cách dễ dàng như đầu tư vào cổ phiếu của các công ty niêm yết.
• Rủi ro thị trường (Market risk): các quỹ đầu tư nhân là chủ thể chịu ảnh hưởng lớn bởi các thay đổi dài hạn về lãi suất, tỷ giá,.

5.   Các chi phí chính khi đầu tư vào quỹ đầu tư tư nhân

Chi phí của việc đầu tư vào quỹ đầu tư tư nhân là cao hơn hẳn chi phí đầu tư vào cổ phiếu của các công ty niêm yết. Đó là các chi phí:

• Chi phí giao dịch (Transaction cost): chi phí này đến từ các hoạt động phức tạp khi một quỹ đầu tư mua một công ty tư nhân như thẩm định doanh nghiệp, tìm kiếm tài trợ, giải quyết thủ tục pháp lí.
• Chi phí xây dựng quỹ (Investment vehicle fund setup cost): chi phí pháp lý và các loại chi phí khác để một quỹ đầu tư tư nhân được phép hoạt động.
• Chi phí hành chính (Admistrative cost).
• Chi phí kiểm toán (Audit cost): đây là chi phí cố định và thường được tính hàng năm.
• Chi phí quản lý và hiệu quả hoạt động (Management and performace cost): thường là 2% cho chi phí quản lí và 20% lợi nhuận cho hiệu quả hoạt động.
• Chi phí pha loãng (Dilution cost): khi công ty tư nhân thực hiện thêm các vòng gọi vốn thì cổ phần của quỹ đầu tư tư nhân sẽ bị pha loãng.

6.   So sánh việc định giá giữa đầu tư mạo hiểm (venture capital) và đầu tư thôn tính (buyout)

Đầu tư tư nhân (private equity investment) được chia thành 2 hình thức chính đó là: đầu tư mạo hiểm (venture capital) và đầu tư thôn tính (buyout) hay còn gọi là sáp nhập (acquisition). So sánh một cách tương quan các công ty được đầu tư theo hình thức thôn tính, các công ty được quỹ đầu tư tư nhân rót vốn theo hình thức đầu tư mạo hiểm thường là những công ty non trẻ, thiếu kinh nghiệm quản lí, thiếu tiền mặt cũng như vốn lưu động, có nhiều chuyển biến lớn sau khi được đầu tư vì vậy rất khó để dự đoán dòng tiền.

Phương diện so sánh khi định giá	Đầu tư thôn tính (buyout)	Đầu tư mạo hiểm (venture capital)
Khả năng áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền	Thường xuyên được sử dụng	Không thường xuyên được sử dụng vì dòng tiền rất khó dự đoán
Khả năng áp dụng phương pháp thị trường	Thường được sử dụng để kiểm tra tính chính xác của kết quả tìm ra bởi phương pháp chiết khấu dòng tiền	Khó có thể được sử dụng bởi không có nhiều công ty tương tự trên thị trường
Nợ được sử dụng	Nhiều	Ít
Động lực thúc đẩy tăng trưởng giá trị đầu tư	Tăng trưởng lợi nhuận, tăng trưởng về hệ số giá (price multiple)	Định giá trước khi gọi vốn (Pre-money Valuation), diễn biến các vòng gọi vốn tiếp theo, tình hình hoạt động của công ty được đầu tư

Kết luận: Đầu tư mạo hiểm (venture capital) là hình thức đầu tư phức tạp và cần có một phương pháp định giá riêng dành cho các công ty được đầu tư theo hình thức này (venture capital method) trong đó việc định giá một công ty được đầu tư mạo hiểm được dựa trên diễn biến các vòng gọi vốn. Phương pháp này chính là nền tảng quan trọng để tiến hành xác định giá trị của các công ty được đầu tư mạo hiểm bởi các quỹ đầu tư tư nhân được nhắc đến ở phần 3.6.

7.   Đánh giá hoạt động và định giá quỹ đầu tư tư nhân theo phương pháp NAV

7.1.      Phương pháp NAV

Net asset value (NAV – giá trị tài sản ròng): giá trị tài sản ròng thông thường được tính bằng tổng giá trị tài sản của quỹ trừ đi các khoản phải trả của quỹ. Đây là công cụ cơ bản, được sử dụng phổ biến để xác định giá trị của các quỹ đầu tư.

NAV before distribution = Prior year NAV after distribution + Capital called down – Management fee + Operating result

• NAV trước khi phân phối lợi tức (NAV before distribution): là giá trị tài sản ròng của quỹ đầu tư tư nhân trước khi phân phối lợi nhuận cho thành viên góp vốn.

Trong đó

Capital called down: Lượng vốn kêu gọi được thêm

• NAV sau khi phân phối lợi tức (NAV after distribution): là giá trị tài sản ròng của quỹ đầu tư tư nhân sau khi phân phối lợi nhuận cho thành viên góp vốn.

NAV after distributions = NAV before distributions – Carried interest – Distributions

Trong đó:

Carried interest: là phần lợi nhuận được chia cho thành viên điều hành (GP-general partner)

Lợi tức mang theo (carried interst) = % Lợi tức mang theo được cam kết nhận x Mức NAV trước khi phân phối được tăng lên (change in NAV before distribution).

7.2.      Các chỉ số đánh giá hoạt động tài chính của quỹ đầu tư tư nhân

• Tỷ suất hoàn vốn nội bộ tổng (Gross IRR): thể hiện khả năng sinh lời từ công ty được đầu tư của quỹ đầu tư tư nhân
• Tỷ suất hoàn vốn nội bộ ròng (Net IRR): thể hiện khả năng sinh lời từ công ty được đầu tư của quỹ đầu tư tư nhân sau khi trừ đi các loại chi phí
• Vốn đã góp (PIC-Paid in capital): lượng vốn của thành viên góp vốn (LP-limited partner) được sử dụng bởi thành viên hợp danh – thành viên điều hành chính của quỹ (GP – general partner) để đầu tư vào các công ty tư nhân. PIC có thể được biểu diễn dưới dạng % (số lượng vốn đã thực sự được góp/tổng số vốn được cam kết góp bởi LP) hoặc dưới dạng giá trị tuyệt đối.
• Phí quản lý (management fee) mà một quỹ đầu tư tư nhân nhận được được tính theo đơn vị phần trăm của PIC (thường là 2%)

DPI multiple (LP’s realized return) = Cumulative distributions/ Paid-in capital

• DPI (distributed to paid-in capital): đây là tỷ số giữa tổng giá trị lũy kế các khoản lợi nhuận trả cho cổ đông của quỹ trên tổng giá trị lũy kế các khoản vốn góp vào quỹ. Đây có thể coi là thước đo các khoản thu nhập đã thực hiện (realized return) dành cho cổ đông của quỹ.

Trong đó: Cumulative distributions là lợi tức phân phối lũy kế

• RVPI (residual value to paid-in capital): tổng giá trị các khoản chưa được phân phối cho cổ đông hiện còn đang giữ tại quỹ. Đây có thể được coi là thước đo cho các khoản thu nhập chưa thực hiện (unrealized return) dành cho cổ đông của quỹ.

RVPI multiple = NAV after distributions/Paid-in capital

• TVPI (total value to paid-in capital): toàn bộ lợi tức thực nhận và lợi tức chưa thực hiện của thành viên góp vốn (LP – limited partner)

Ví dụ:

Thành viên điều hành (GP – General Partner) của một quỹ đầu tư tư nhân đưa ra mức phí quản lý là 2% và mức lợi tức mang theo là 20% dựa trên phương pháp tính lợi tức toàn bộ (total return method). Tổng lượng vốn được rót vào quỹ là 200 triệu USD. Thông tin tài chính về quỹ được thể hiện trong bảng dưới đây (số liệu thể hiện dưới dạng triệu USD):

Năm	Lượng vốn kêu gọi được	Tổng vốn được góp (PIC)	Phí quản lí	Kết quả đầu tư	NAV trước khi phân phối
2011	60	60	1.2	-15	43.8
2012	20	80	1.6	-20	42.2
2013	10	90	1.8	30	80.4
2014	20	110	2.2	50	148.2
2015	25	135	2.7	70	210.5
2016	10	?	?	120	?

Năm	Lợi tức mang theo (carried interest)	Lợi nhuận phân phối	NAV sau khi phân phối
2011	?		43.8
2012	?		42.2
2013	?		80.4
2014	?	30	118.2
2015	?	50	158.4
2016	?	90	?

Đáp án:

Question 1: Tính lượng vốn thực góp (PIC – paid in capital) năm 2016?

PIC 2016 = 135 +10 = 145 (triệu USD)

Question 2: Tính phí quản lý trong năm 2016?

Phí quản lý 2016 = 2 % x PIC 2016 = 2% x 145 = 2.9 (triệu USD)

Question 3: Lợi tức mang theo (carried interest) sẽ bắt đầu được trả vào năm nào?

Theo phương pháp lợi tức toàn bộ (total return method) thì lợi tức mang theo chỉ được trả cho quỹ khi NAV trước khi phân phối lợi nhuận > số vốn cam kết rót (200 triệu USD)

⇒ Lợi tức mang theo (carried intrest) sẽ chỉ được trả vào năm 2015 khi NAV trước khi phân phối đạt 210.5 triệu USD

Question 4: Tính NAV trước khi phân phối vào cho năm 2016?

NAV trước khi phân phối = NAV sau khi phân phối vào năm trước + lượng vốn kêu gọi được – phí quản lí + kết quả đầu tư

= 158.4 + 10 - 2.9 + 120

= 285.5 (triệu USD)

Question 5: Tính lợi tức mang theo (carried interest) cho năm 2016?

Lợi tức mang theo 2016 = 20% x (mức tăng lên của NAV trước khi phân phối trong năm 2016)

= 20% x (285.5 – 210.5)

= 15 (triệu USD)

Question 6: Tính NAV sau khi phân phối trong năm 2016?

NAV sau khi phân phối = NAV trước khi phân phối – Lợi tức mang theo – Lợi nhuận phân phối

= 285.5 - 15 - 90

= 180.5 (triệu USD)

Question 7: Tính DPI, RVPI, TVPI cho năm 2016?

DPI 2016   = lợi nhuận phân phối tích lũy (cumulative distribution) tính tới 2016/ PIC 2016

= (30 + 50 + 90) / 145

= 1.17

RVPI 2016 = NAV sau khi phân phối 2016/PIC 2016

= 180.5/145

= 1.24

TVPI 2016 = RVPI + DPI = 2.41  

8.   Định giá một khoản đầu tư mạo hiểm (venture capital)

Công thức định giá một công ty được đầu tư mạo hiểm (venture capital method):

PRE = POST – INV

Trong đó:

PRE (pre-money value): giá trị của công ty trước khi nhận được đầu tư

POST (post-money valuation): giá trị của công ty sau khi nhận được đầu tư mạo hiểm = PV (giá trị thoái vốn trong tương lại của công ty nhận đầu tư mạo hiểm) =

INV: giá trị khoản vốn mà công ty được đầu tư mạo hiểm nhận

8.1.      Trường hợp công ty được đầu tư chỉ thực hiện một vòng gọi vốn

Trong trường hợp công ty được đầu tư chỉ thực hiện một vòng gọi vốn thì lượng cổ phần (ownership fraction) mà quỹ đầu tư tư nhân sở hữu là:

TH1: Khi tính theo phương pháp NPV

TH2: Khi tính theo phương pháp IRR

Sau khi đã tính được lượng cổ phần mà quỹ đầu tư tư nhân sở hữu tại công ty tư nhân, số lượng cổ phiếu mà quỹ đầu tư tư nhân sở hữu tại công ty được đầu tư mạo hiểm có thể được tính bằng công thức:

Sau khi đã tính được số lượng cổ phần mà quỹ đầu tư tư nhân nắm giữ tại công ty nhận được khoản đầu tư mạo hiểm, mỗi cổ phiếu của công ty nhận được đầu tư có thể được tính bằng công thức:

Ví dụ:

Ponder Technologies là một công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ sinh học. Các nhà sáng lập của Ponder nghĩ rằng họ có thể phát triển và bán công ty trong 5 năm tới và thu về 40 triệu USD. Hiện tại, họ cần huy động 5 triệu USD trong một vòng gọi vốn và số lượng cổ phiếu họ đang nắm giữ là 1,000,000 cổ phiếu. Lúc này có một quỹ đầu tư mạo hiểm là VC Investors muốn đầu tư vào công ty và cho rằng tỷ lệ chiết khấu của khoản đầu tư này là 40% sau cân nhắc về rủi ro đầu tư.

Hãy tính toán giá trị trước khi được nhận đầu tư, giá trị sau khi được nhận đầu tư, lượng cổ phần mà quỹ nắm giữ (ownership fraction) và giá trị mỗi cổ phiếu của công ty bằng cách áp dụng phương pháp NPV, biết rằng công ty Ponder Technologies chỉ thực hiện một vòng gọi vốn?

Đáp án:

Bước 1: Giá trị sau khi nhận đầu tư của công ty được đầu tư mạo hiểm (POST) là giá trị hiện tại của giá trị khi quỹ đầu tư thoái vốn (exit value)

Bước 2: Giá trị trước khi nhận đầu tư của công ty được đầu tư mạo hiểm (PRE):

PRE = POST – INV = 7,437,377 – 5,000,000 = 2,437,377 USD

Bước 3: Lượng cổ phần (%) mà quỹ đầu tư tư nhân nhận được khi đầu tư vào Ponder Technologies khi tính theo phương pháp NPV:

Lưu ý rằng khi tính lượng cổ phần (%) theo công thức IRR thì kết quả nhận được vẫn sẽ giống phương pháp NPV:

Bước 4: Hiện tại, các nhà sáng lập đang sở hữu 1,000,000 cổ phiếu của Ponder Technologies, số cổ phiếu mà quỹ đầu tư tư nhân VC Investors nắm giữ là:

Bước 5: Với khoản đầu tư 5,000,000 USD tương đương với 2,051,572 cổ phiếu thì giá trị mỗi cổ phiếu của Ponder Technologies là:

8.2.      Trường hợp công ty được đầu tư mạo hiểm thực hiện nhiều vòng gọi vốn

Khi một quỹ đầu tư mạo hiểm tham gia đầu tư ở vòng gọi vốn thứ hai thì lượng cổ phần (%) mà quỹ nắm giữ là:

Trong đó là giá trị sau của công ty nhận được đầu tư sau khi nhận được vốn ở vòng gọi vốn thứ 2 và bằng giá trị triết khấu của giá trị công ty được quỹ thoái vốn (exit value) về thời điểm nhận được vòng vốn thứ 2 với tỷ lệ chiết khấu mới là và trong đó là giá trị tương lai của với tỷ lệ chiết khấu ban đầu . Khi đó số lượng cổ phiếu mà quỹ đầu tư nắm giữ khi tham gia vòng gọi vốn thứ hai là:

và giá trị mỗi cổ phiếu của công ty được đầu tư ở vòng gọi vốn thứ 2 =

Lưu ý: Các vòng gọi vốn về sau sẽ ít rủi ro hơn vòng gọi vốn đầu nên sẽ có tỷ lệ chiết khấu (discount rate) thấp hơn. Sau khi công ty thực hiện vòng gọi vốn thứ hai thì lượng cổ phần (%) của quỹ đầu tư tư nhân tham gia vòng gọi vốn thứ nhất sẽ bị pha loãng xuống còn .

 

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: