[Tóm tắt kiến thức quan trọng] Module 3: Market efficiency

Bài viết cung cấp cho người đọc kiến thức về Module 3 môn EQUITY của chương trình CFA level I

1. Thị trường hiệu quả và thuyết thị trường hiệu quả

1.1. Mô tả lý thuyết thị trường hiệu quả và tầm quan trọng của lý thuyết này đối với các bên tham gia đầu tư

Định nghĩa: Thị trường hiệu quả về thông tin (informationally efficient market/efficient market) là thị trường mà ở đó giá thị trường phản ánh các thông tin một cách đầy đủ, nhanh chóng và khách qua

Thời gian để các giao dịch trên thị trường phản ánh thông tin trên giá chứng khoán càng ngắn thì thị trường càng hoạt động hiệu quả. Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu trên thị trường không nên bị ảnh hưởng bởi những thông tin đã được dự đoán, chỉ những thông tin mới chưa được dự báo (unexpected) mới có thể thay đổi giá.

1.2. So sánh giá trị thị trường và giá trị nội tại

Trong lý thuyết thị trường hiệu quả, có hai khái niệm về giá chứng khoán: Giá trị thị trường (market value) và giá trị nội tại (intrinsic value).

Giá trị thị trường (Market value) là giá mà tài sản được mua hay bán ở thời điểm hiện tại.

Giá trị nội tại/Giá trị cơ bản (Intrinsic value/Fundamental value) là giá trị thực của tài sản dựa trên các đặc tính của tài sản đó. Giá trị nội tại không thể xác định chính xác mà dựa trên ước lượng của nhà phân tích/nhà đầu tư và độ phức tạp của tài sản (tài sản càng phức tạp thì càng khó ước lượng).

1.3. Giải thích các yếu tố ảnh hưởng tới mức độ hiệu quả của thị trường

Sự hiệu quả của thị trường bị ảnh hưởng bởi một số các yếu tố sau:

1.3.1. Số lượng người tham gia thị trường (Number of market participants)

Định nghĩa: Nếu các tài sản tài chính trên thị trường bị định giá sai (mispricing) thì các nhà đầu tư sẽ hành động để những sai lầm này biến mất nhanh chóng → Càng nhiều nhà đầu tư tham gia vào quá trình này thì quá trình này càng diễn ra nhanh chóng và tăng tính hiệu quả của thị trường.

Ví dụ: Giao dịch cổ phiếu niêm yết bị hạn chế đối với người nước ngoài làm giảm số lượng người tham gia thị trường, hạn chế tiềm năng hoạt động giao dịch và giảm hiệu quả thị trường.

1.3.2. Tính sẵn có của thông tin (Availability of information)

Định nghĩa: Các phương tiện truyền thông đại chúng đưa tin tức về tài chính và các công bố tài chính của doanh nghiệp, từ đó thúc đẩy hiệu quả thị trường. Tất cả các nhà đầu tư trên thị trường đều có quyền tiếp cận với các thông tin cần thiết để định giá các chứng khoán đang giao dịch trên thị trường. 

Tính sẵn có của thông tin còn phụ thuộc vào một số yếu tố của thị trường như:

1.3.2.1. Đặc điểm của thị trường:

Ở thị trường phát triển (NYSE, Sở giao dịch chứng khoán London,…): Thông tin liên quan đến hoạt động giao dịch và các công ty được giao dịch luôn sẵn có và có nhiều nhà đầu tư và nhà phân tích tham gia vào các thị trường này. Do đó thị trường này khá hiệu quả.

Ở thị trường mới nổi: hoạt động giao dịch và thông tin tài liệu sẵn có có thể thiếu, do đó, các thị trường này thường kém hiệu quả hơn.

1.3.2.2. Sự phân loại của thị trường tài sản:

Các loại thị trường khác nhau có thể dẫn đến sự khác nhau về mức độ sẵn có của thông tin.

Ví dụ: Thông tin do các đại lý (dealers) cung cấp cho thị trường trái phiếu, tiền tệ, các sản phẩm phái sinh,… có thể khác nhau đáng kể về chất lượng và số lượng. 

1.3.3. Hạn chế về giao dịch (Limits to Trading)

1.3.3.1. Đầu tư chênh lệch giá (Arbitrage)

Định nghĩa: Mua tài sản ở một thị trường và bán lại tài sản đó ở thị trường khác với mức giá cao hơn. Các giao dịch này tạo ra lợi nhuận không rủi ro từ sự chênh lệch giá giữa các thị trường và đóng góp cho việc tăng tính hiệu quả của thị trường.

1.3.3.2. Bán khống (Short-selling)

Định nghĩa: Bằng cách vay mượn từ bên môi giới, các nhà đầu tư bán cổ phiếu không thuộc sở hữu của mình và cam kết sẽ trả lại trong tương lai với kỳ vọng thu lợi trong ngắn hạn sau khi trừ đi tất cả các chi phí vay mượn và giao dịch.

Hạn chế đối với việc bán khống: các cơ quan quản lý cho rằng việc bán khống có thể phóng đại sự suy giảm của thị trường, dẫn đến sự sụp đổ của các chứng khoán bị ảnh hưởng, từ đó bán khống có thể làm giảm hiệu quả của thị trường.

1.3.4. Chi phí giao dịch và thông tin (Transaction and information costs)

Chi phí giao dịch (Transaction costs): là các chi phí phát sinh trong quá trình giao dịch do sự kém hiệu quả của thị trường. 

Chi phí thu thập thông tin (Information-acquisition costs): các khoản chi phí luôn gắn liền với việc thu thập và phân tích thông tin mới. Sau khi trừ các chi phí đó, chiến lược đầu tư chủ động có thể thu được lợi nhuận cao hơn.

Thị trường được coi là hiệu quả khi lợi nhuận đã điều chỉnh (risk-adjusted return) từ các giao dịch dựa trên thông tin công khai không tồn tại sau khi trừ đi các chi phí.

 

1.4. So sánh các dạng thị trường hiệu quả

Giả thuyết của Eugene Fama về thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH): Thị trường được coi là hiệu quả khi giá thị trường phản ánh đầy đủ các thông tin ở bất kỳ thời điểm nào. 

1.4.1. So sánh mức độ hiệu quả của thị trường ở dạng yếu, dạng trung bình và dạng mạnh

Khung lý thuyết xác định 3 dạng hiệu quả dạng yếu (weak form), dạng trung bình (semi-strong form) và dạng mạnh (strong form) dựa trên các mức độ của thông tin sau:

• Thông tin trong quá khứ

  Ví dụ: Giá và khối lượng giao dịch trong quá khứ, ...

• Thông tin công khai

  Ví dụ: Báo cáo tài chính, thông cáo báo chí của công ty và dữ liệu thị trường tài chính như giá đóng cửa, khối lượng giao dịch, ...

• Thông tin nội bộ

  Ví dụ: Thông tin cụ thể về tình hình tài chính, nhân sự, kế hoạch đầu tư,... của công ty mà chỉ ban giám đốc nắm được, chưa được công khai, ...

 

1.5. Giải thích tác động của các dạng thị trường hiệu quả lên lựa chọn áp dụng phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật và lựa chọn giữa đầu tư chủ động và đầu tư thụ động

1.5.1. Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro

Lợi nhuận bất thường (abnormal returns): Lợi nhuận thu được từ giao dịch dựa trên lợi thế về thông tin. 

Lợi nhuận bất thường = Lợi nhuận thực tế - Lợi nhuận kỳ vọng

Lợi nhuận điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted returns): Nếu hai hoặc nhiều khoản đầu tư có cùng mức lợi nhuận trong một khoảng thời gian nhất định, khoản đầu tư nào có rủi ro thấp hơn sẽ có lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn.

Lợi nhuận bất thường hay lợi nhuận điều chỉnh rủi ro thường được tính để kiểm tra mức độ hiệu quả của thị trường. Sự tồn tại của lợi nhuận bất thường là minh chứng thị trường không phải là thị trường hiệu quả dạng mạnh.

Nghiên cứu sự kiện (event study): Công cụ nghiên cứu dùng để kiểm tra xem một thị trường có phải là thị trường hiệu quả dạng trung bình hay không, bằng phương pháp kiểm định giả thuyết về lợi nhuận bất thường trước và sau một sự kiện.

1.5.2. Phân tích căn bản (fundamental analysis)

Đặc điểm: Phân tích các thông tin được công khai, từ đó dự báo và ước lượng giá trị nội tại của tài sản. Thông tin này bao gồm dự báo về doanh thu, lợi nhuận của công ty, ước lượng rủi ro, tăng trưởng kinh tế… Nhưng chi phí thông tin cao cũng là 1 nhược điểm của phương pháp phân tích này.

Ý nghĩa: Thúc đẩy thị trường hiệu quả dạng trung bình bằng cách lan truyền các thông tin liên quan đến giá trị của tài sản. Phương pháp này có thể tạo ra lợi nhuận bất thường nếu có thể phân tích và tạo ra lợi thế cạnh tranh từ nguồn thông tin đó.

1.5.3. Phân tích kỹ thuật (technical analysis)

Đặc điểm: là việc phân tích dữ liệu thị trường trong quá khứ, tìm ra xu hướng lặp lại và dựa vào đó để đưa ra quyết định đầu tư. Thông tin phân tích bao gồm giá và khối lượng giao dịch trong quá khứ.

Ý nghĩa: Giúp thị trường duy trì mức hiệu quả dạng yếu, do đó không thể tạo ra lợi nhuận bất thường ổn định và liên tục trong dài hạn.

1.5.4. Quản lý danh mục đầu tư (portfolio management)

Nếu giả thuyết thị trường chứng khoán là thị trường hiệu quả dạng trung bình (và yếu) là đúng thì chiến lược quản lý danh mục đầu tư thụ động (passive investment strategies) sẽ luôn mang lại lợi nhuận hơn so với chiến lược chủ động (active investment strategies).

Trên thực tế, giá trị tài sản được quản lý của các quỹ đầu tư thụ động (ETF, quỹ chỉ số,…) đã vượt quá giá trị tài sản được quản lý của các quỹ đầu tư chủ động tại các thị trường phát triển.

 

2. Sự bất thường của thị trường

2.1. Mô tả những bất thường trong thị trường tài chính

Bất thường trên thị trường (market anomaly) xảy ra khi thay đổi về giá của một tài sản hay chứng khoán không liên quan trực tiếp đến thông tin đã có hoặc thông tin mới trên thị trường.

2.1.1. Bất thường liên quan đến dữ liệu chuỗi thời gian (time series anomalies)

2.1.1.1. Sự bất thường dựa trên lịch (calendar-based anomalies)

Hiệu ứng tháng Giêng (January effect): Trong 5 ngày đầu tiên của tháng 1, lợi nhuận của cổ phiếu cao hơn đáng kể so với những ngày còn lại trong năm, có hai nguyên nhân chính dẫn tới hiện tượng này:

• Tax-loss selling: Nhà đầu tư bán các chứng khoán đang lỗ vào cuối năm để giảm thuế phải trả và mua lại vào đầu năm để đẩy giá lên.

• Window dressing: Các nhà quản trị danh mục sẽ bán chứng khoán có rủi ro cao vào cuối năm để làm đẹp báo cáo tài chính, các chứng khoán này sau đó sẽ được mua lại vào đầu năm.

Hiệu ứng ngày trong tuần (day-of-the-week effect): Lợi nhuận trung bình của ngày thứ Hai là số âm và thấp hơn lợi nhuận vào các ngày trong tuần.

Hiệu ứng chuyển tháng (turn-of-the-month effect): Lợi nhuận có xu hướng cao hơn vào ngày giao dịch cuối cùng của tháng và ba ngày giao dịch đầu của tháng tiếp theo. 

Hiệu ứng cuối tuần (weekend effect): Lợi nhuận vào các ngày cuối tuần có xu hướng thấp hơn lợi nhuận vào các ngày trong tuần. 

Hiệu ứng ngày nghỉ lễ (holiday effect): Lợi nhuận vào ngày trước nghỉ lễ có xu hướng cao hơn các ngày khác.

2.1.1.2. Bất thường về động lực (momentum anomaly)

Chứng khoán có lợi nhuận cao trong ngắn hạn có xu hướng tiếp tục tạo ra lợi nhuận cao hơn trong các giai đoạn tiếp theo. Nếu nhà đầu tư có thể giao dịch dựa trên động lực và kiếm lợi nhuận bất thường, sự bất thường này mâu thuẫn với giả thiết thị trường hiệu quả dạng yếu, vì phương pháp này sử dụng dữ liệu và thông tin trong quá khứ.

2.1.1.3. Bất thường về phản ứng thái quá (overreaction)

Giá cổ phiếu của công ty bị thổi phồng lên (hoặc dìm xuống) khi công ty công bố tin tức tích cực (tiêu cực). Các nhà đầu tư sẽ mua danh mục đầu tư “thất bại" và bán danh mục đầu tư “thành công" để kiếm lời.

 

2.2. Bất thường liên quan đến dữ liệu chéo (cross-sectional anomalies)

2.2.1. Hiệu ứng kích thước (size effect)

Cổ phiếu của công ty vốn hoá nhỏ (small-cap companies) có kết quả tốt hơn cổ phiếu của công ty vốn hóa lớn (large-cap companies).

2.2.2. Hiệu ứng giá trị (value effect)

Cổ phiếu giá trị (value stock) (hệ số P/E, M/B dưới trung bình, tỷ lệ cổ tức trên trung bình) có lợi nhuận cao hơn cổ phiếu tăng trưởng (growth stock). Hiệu ứng giá trị, nếu duy trì ổn định và lâu dài sẽ mâu thuẫn với thị trường hiệu quả dạng trung bình.

 

2.3. Bất thường khác

2.3.1. Chiết khấu quỹ đóng (closed-end investment fund discount)

Quỹ đóng có xu hướng giao dịch với mức chiết khấu (đôi khi vượt quá 50%) so với giá trị tài sản ròng (Net asset value - NAV). Do đó, về mặt khái niệm, nhà đầu tư có thể mua tất cả cổ phiếu trong quỹ, thanh lý quỹ và cuối cùng kiếm được lợi nhuận.

Nguyên nhân: Tuy nhiên, sự bất thường này có thể được giải thích là do vấn đề thanh khoản và sai sót trong việc tính toán NAV.

2.3.2. Độ chênh trong thu nhập (earnings surprises)

Những bất ngờ tích cực của thu nhập có xu hướng làm tăng giá cổ phiếu và những bất ngờ tiêu cực có xu hướng làm giảm giá cổ phiếu. Điều bất thường là quá trình điều chỉnh không diễn ra hoàn toàn vào ngày công bố thu nhập của doanh nghiệp.

Các nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận bất thường qua việc sử dụng thông tin công khai bằng cách mua cổ phiếu của các công ty có độ chênh lệch thu nhập dương và bán những công ty có độ chênh lệch thu nhập âm. Điều này mâu thuẫn với giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình.

2.3.3. Phát hành công khai lần đầu (Initial Public Offering - IPO)

Các nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu của đợt IPO với giá chào bán và họ có thể kiếm được lợi nhuận bất thường.

2.3.4. Khả năng dự đoán của lợi nhuận dựa trên thông tin có trước (predictability of returns based on prior information)

Nghiên cứu đáng chú ý đã gợi ý rằng lợi nhuận chứng khoán được dựa trên các yếu tố như lãi suất, tỷ lệ lạm phát, sự biến động của cổ phiếu, v.v. Tuy nhiên, thực tế của lợi nhuận chứng khoán liên quan đến các yếu tố, nguyên tắc cơ bản về kinh tế không phải là bằng chứng cho sự kém hiệu quả của thị trường.

 

2.4. Lưu ý về các bất thường

Trên thực tế, để thu lợi từ những bất thường về giá trên thị trường là không đơn giản. Phần đông các nhà nghiên cứu kết luận rằng những bất thường trên là kết quả của phương pháp luận chưa chính xác; nếu điều chỉnh phương pháp luận thì hầu hết bất thường đều không tồn tại. Hơn nữa, trong thị trường hiệu quả, sự phản ứng thái quá cũng như phản ứng không đủ mạnh đều có thể xảy ra. Do đó, xét một cách tương đối, thị trường vẫn hiệu quả. Các bất thường không mang lại lợi nhuận ổn định lâu dài. Nếu tính cả chi phí giao dịch thì lợi nhuận còn lại không đáng kể.

 

2.5. Mô tả tài chính hành vi và sự liên quan của chúng tới những bất thường của thị trường

2.5.1. Khái niệm tài chính hành vi

Tài chính hành vi (behavioral finance) nghiên cứu hành vi của nhà đầu tư, đặc biệt là các thiên lệch hành vi (behavioral bias) ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Các thiên lệch này có thể giải thích cho một số bất thường về giá trên thị trường. Nhận biết các thiên lệch có thể giúp đưa ra những quyết định sáng suốt hơn.

 

2.5.2. Một số nguyên nhân dẫn đến thiên lệch hành vi

2.5.2.1. Tâm lý sợ thua lỗ (loss aversion)

Nhà đầu tư tiếc nuối khi thua lỗ (ví dụ: 100 triệu) nhiều hơn mức hài lòng với khoản lợi nhuận tương đương (100 triệu), do đó có xu hướng muốn tránh thua lỗ hơn thu lợi nhuận. 

2.5.2.2. Hiệu ứng định đoạt (disposition effect)

Hiệu ứng này đề cập đến xu hướng nhà đầu tư bán tài sản đã tăng giá trị, trong khi giữ tài sản đã giảm giá trị (tránh ghi nhận lỗ nhưng lại cố tìm cách ghi nhận lãi).

2.5.2.3. Tự tin quá mức (overconfidence)

Hiệu ứng này đề cập đến xu hướng nhà đầu tư đánh giá quá cao khả năng phân tích thông tin chứng khoán và xác định sự khác biệt giữa giá thị trường của chứng khoán và giá trị nội tại.

2.5.2.4. Tâm lý bầy đàn (herding)

Hiệu ứng này đề cập đến việc nhà đầu tư có xu hướng không quan tâm hay phân tích thông tin mà chỉ giao dịch theo các nhà đầu tư khác.

2.5.2.5. Thác thông tin (information cascades)

Nhà đầu tư có ít thông tin thường có xu hướng ra quyết định theo các nhà đầu tư có nhiều thông tin hay khả năng phân tích tốt hơn.

2.5.2.6. Ảo tưởng của những con bạc (gambler's fallacy)

Hiệu ứng này đề cấp đến việc kết quả xảy ra gần đây sẽ có trọng số ảnh hưởng nhiều hơn đến ước tính của nhà đầu tư về xác suất trong tương lai so với các kết quả đã xảy ra lâu trong quá khứ.

2.5.2.7. Thiên lệch đại diện (representativeness bias)

Các nhà đầu tư đánh giá thông tin mới và xác suất xuất hiện dựa trên sự tương đồng với trạng thái hiện tại hoặc theo cách phân loại quen thuộc.

2.5.2.8. Kế toán nhận thức (mental accounting bias)

Các nhà đầu tư theo dõi lãi và lỗ của các khoản đầu tư khác nhau trong các tài khoản tinh thần riêng biệt và đối xử với các tài khoản đó theo cách khác nhau.

2.5.2.9. Hiệu ứng đóng khung tâm lý (framing effect)

Nhà đầu tư nhìn vào vấn đề một cách cô lập và phản hồi dựa trên cách mà vấn đề được đưa ra.

2.5.2.10. Tính bảo thủ (conservatism)

Nhà đầu tư có xu hướng phản ứng chậm với thông tin mới và tiếp tục ra quyết định dựa trên quan điểm hay dự báo trước đó.