[Tổng hợp các kiến thức cơ bản] Module 2: Ảnh hưởng của các yếu tố ESG trong phân tích đầu tư (Environmental, Social, and Governance considerations in investment analysis)

Tổng hợp các kiến thức quan trọng, cần lưu ý khi học Module 2 môn Corporate Issuers trong chương trình CFA level 2

Để dễ dàng trong quá trình học CFA Level 2, bạn cần hiểu về quản trị công ty, lý thuyết về các bên liên quan của công ty (stakeholders), các xung đột lợi ích trong mối quan hệ của các bên liên quan của công ty. Các bạn có thể tìm đọc tại SAPP knowledge base.

1. Cơ cấu sở hữu

1.1. Sở hữu tập trung và sở hữu phân tán

Quyền sở hữu phân tán (Dispersed ownership) phản ánh sự tồn tại của nhiều cổ đông, không ai trong số đó, dù là cá nhân hay tập thể, có khả năng thực hiện quyền kiểm soát công ty.

Quyền sở hữu tập trung (Concentrated ownership) của công ty phản ánh một cổ đông cá nhân hoặc một nhóm (cổ đông kiểm soát) có khả năng thực hiện quyền kiểm soát công ty. Cổ đông kiểm soát có thể là cổ đông đa số hoặc cổ đông thiểu số. Đối với cổ đông thiểu số:

• Sở hữu theo chiều ngang (Horizontal ownership) liên quan đến các công ty có lợi ích kinh doanh chung và có thỏa thuận sở hữu chéo với nhau.

• Quyền sở hữu theo chiều dọc (hoặc kim tự tháp) (Vertical ownership) liên quan đến một công ty hoặc nhóm có quyền kiểm soát trong hai hoặc nhiều công ty mẹ, từ đó có quyền kiểm soát trong các công ty vận hành khác nhau.

• Cổ phiếu hai tầng (Dual-class shares): Cấp cho một loại cổ phiếu quyền biểu quyết cấp trên hoặc quyền biểu quyết duy nhất, trong khi loại cổ phiếu còn lại có quyền biểu quyết cấp dưới hoặc không có.

Mức độ sở hữu cổ phần có thể không phản ánh quyền kiểm soát của một công ty bị phân tán hay tập trung.

1.2. Xung đột trong các cơ cấu sở hữu khác nhau

Quyền sở hữu phân tán và quyền biểu quyết phân tán (Dispersed ownership and dispersed voting power): là tình huống cổ đông không nắm giữ quyền lực đối với người quản lý. Trong khi cổ đông đang quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị cổ đồng, ban quản trị lại sử dụng nguồn lực của công ty để theo đuổi lợi ích riêng của họ. Vấn đề này có thể được giảm thiểu nhờ sự có mặt của cổ đông kiểm soát.

Quyền sở hữu tập trung và quyền biểu quyết tập trung (Concentrated ownership and concentrated voting power): là tình trạng những cổ đông được gọi là “mạnh” nắm quyền lực đối với cổ đông thiểu số và những nhà quản lý “yếu”. Lợi ích của cấu trúc này là cho phép các cổ đông kiểm soát Ban quản trị và quản lý vận hành công ty. Tuy nhiên, mặt trái của cấu trúc này là Cổ đông kiểm soát có thể phân bổ nguồn lực của công ty để mang lại lợi ích cho chính họ và gây bất lợi cho chủ sở hữu thiểu số → Gây ra xung đột giữa những người ủy nhiệm (principal – principal problem).

Quyền sở hữu phân tán và quyền biểu quyết tập trung (Dispersed ownership and concentrated voting power): Phần lớn cổ phần của một công ty không thuộc sở hữu của các cổ đông có quyền kiểm soát mạnh. Với cấu trúc kim tự tháp (pyramid structure) và cổ phần hai tầng (dual-class share), các cổ đông kiểm soát có quyền sở hữu ít hơn đa số nhưng có quyền biểu quyết lớn hơn. Điều này cho phép họ có quyền kiểm soát chặt chẽ các chủ sở hữu thiểu số và vận hành công ty → Gây ra xung đột giữa những người ủy nhiệm (principal – principal problem).

Quyền sở hữu tập trung và quyền biểu quyết phân tán (Concentrated ownership and dispersed voting power): Xảy ra khi có giới hạn biểu quyết, trong đó quyền biểu quyết của các vị thế cổ phiếu lớn bị hạn chế. Các quốc gia có chủ quyền đôi khi ban hành giới hạn quyền biểu quyết để ngăn cản các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ vị trí kiểm soát trong các công ty địa phương có tầm quan trọng chiến lược.

1.3. Các loại cổ đông có ảnh hưởng

• Ngân hàng (Banks): Nếu ngân hàng vừa là người cho vay vừa là cổ đông của một công ty → Khuyến khích công ty vay những khoản vay lớn với chi phí cao từ ngân hàng.

• Gia đình (Families): Lợi ích của loại cổ đông này là vấn đề giữa người ủy nhiệm – người thừa hành được giảm thiểu. Tuy nhiên, mặt trái của nó là khó tuyển dụng người có chất lượng bên ngoài, thiếu quan tâm đến cổ đông thiểu số, tính minh bạch thấp.

• Doanh nghiệp nhà nước (SOEs): Các doanh nghiệp nhà nước sẽ tìm cách cung cấp lợi ích xã hội cho công chúng thay vì chỉ tập trung vào tối đa hóa giá trị cổ đông. Các công ty này có xu hướng ít giám sát quản lý hơn.

• Nhà đầu tư tổ chức (Institutional investor): Nguồn lực đáng kể và kiến thức chuyên môn về thị trường giúp họ sử dụng phán đoán sáng suốt khi thực hiện quyền cổ đông. Họ thường có thể gây áp lực buộc ban quản lý và hội đồng quản trị của công ty phải hành động vì lợi ích của cổ đông.

• Công ty trong tập đoàn (Group company): kiểm soát thông qua sở hữu chiều ngang (horizontal) hoặc chiều dọc (vertical). Ưu điểm: hạn chế chuyển nhượng cổ phần và mua lại cổ phần của người ngoài. Nhược điểm: giao dịch với các bên liên quan gây thiệt hại cho cổ đông thiểu số.

• Công ty cổ phần tư nhân (Private equity firms): Có thể mang lại những thay đổi quan trọng trong quản trị doanh nghiệp của công ty.

• Nhà đầu tư nước ngoài: Các nhà đầu tư nước ngoài thường yêu cầu trách nhiệm giải trình và tính minh bạch cao hơn → Bảo vệ tốt hơn cho các nhà đầu tư vì các tiêu chuẩn cao hơn. Có thể có ảnh hưởng đáng kể đến các công ty trong nước khi họ sở hữu nhiều cổ phiếu hơn các nhà đầu tư trong nước.

• Các nhà quản lý và ban giám đốc:  Ưu điểm: lợi ích của họ trở nên gắn kết hơn với các cổ đông giúp tăng lợi nhuận lâu dài. Nhược điểm: sử dụng phần sở hữu của mình để bảo vệ lợi ích của mình.

1.4. Cơ cấu sở hữu và quản trị doanh nghiệp

• Thành viên Hội đồng quản trị độc lập (Director independence): thành viên không có mối quan hệ thù lao, quyền sở hữu hoặc việc làm quan trọng với công ty. Các giám đốc độc lập rất quan trọng với quyền sở hữu phân tán trong đó vấn đề người ủy nhiệm - người thừa hành lớn hơn và do đó vai trò giám sát của các nhà quản lý của hội đồng quản trị chính là then chốt.

• Cơ cấu Hội đồng quản trị (Board structures): thường được cấu trúc theo một cấp (one-tier) hoặc hai cấp (two-tier). Hội đồng một cấp bao gồm một ban giám đốc duy nhất, bao gồm các giám đốc điều hành (nội bộ) và không điều hành (bên ngoài). Một hội đồng hai cấp bao gồm một ban giám sát giám sát một ban quản lý.

• Cơ chế bỏ phiếu đặc biệt (Special voting arrangements): mang lại lợi ích cho cổ đông thiểu số thông qua cơ chế bỏ phiếu đặc biệt cho việc đề cử và bầu cử hội đồng quản trị.

• Quy tắc quản trị doanh nghiệp, luật pháp và yêu cầu niêm yết (Corporate governance codes, laws, and listing requirements): Bất kỳ quốc gia nào đã áp dụng quy tắc quản trị công ty quốc gia, trong đó các công ty công bố việc áp dụng các thông lệ quản trị công ty được khuyến nghị hoặc giải thích lý do tại sao họ chưa làm như vậy.

• Quy tắc quản lý (Stewardship codes): tồn tại ở một số quốc gia tìm cách thu hút các nhà đầu tư tham gia quản trị doanh nghiệp bằng cách thực hiện các quyền hợp pháp của họ.

2. Hiệu quả của chính sách và thông lệ quản trị của công ty

2.1. Các tiêu chí đánh giá quản trị doanh nghiệp

• Cơ cấu Hội đồng quản trị (Board of Directors Structure): Khi đánh giá cơ cấu hội đồng quản trị, các nhà đầu tư xem xét liệu tổ chức và cơ cấu của hội đồng quản trị có cung cấp đủ sự giám sát, đại diện và trách nhiệm giải trình cho các cổ đông hay không. Một loại cơ cấu tổ chức là Sự kiêm nhiệm của CEO (CEO Duality), tồn tại khi giám đốc điều hành đồng thời là chủ tịch hội đồng quản trị. Cơ cấu này làm tăng mối lo ngại rằng vai trò giám sát của hội đồng quản trị có thể bị tổn hại. → Công ty có thể bổ nhiệm một giám đốc độc lập chính để giúp bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư.

• Sự độc lập của hội đồng quản trị (Board Independence): Lý tưởng nhất là đa số thành viên hội đồng quản trị phải độc lập. Thiếu đi tính độc lập có thể dẫn đến khả năng ban quản lý tự hành động theo hướng có lợi cho họ và làm tăng nhận thức của nhà đầu tư về rủi ro.

• Ủy ban Hội đồng quản trị (Board committee): Khi đánh giá các Ủy ban hội đồng quản trị của một công ty, các nhà đầu tư sẽ đánh giá liệu có đủ Ủy ban độc lập hay không. Các Ủy ban bao gồm Ủy ban kiểm toán, Ủy ban quản trị, Ủy ban thù lao, Ủy ban đề cử, Ủy ban rủi ro, Ủy ban tuân thủ. Sự hiện diện của các thành viên ủy ban không độc lập hoặc giám đốc điều hành → tiềm ẩn xung đột lợi ích.

• Kĩ năng và kinh nghiệm của Hội đồng quản trị (Board Skills and Experience): Thành viên hội đồng quản trị phải có kinh nghiệm và kỹ năng đặc thù của ngành đồng thời có kiến thức chuyên môn sâu rộng cần thiết để hoạt động hiệu quả trong vai trò thành viên hội đồng quản trị. Đối với các thành viên Hội đồng quản trị có nhiệm kỳ dài (>10 năm):

  • Ưu điểm: có sự hiểu biết toàn diện về doanh nghiệp.

  • Khuyết điểm: có thể ảnh hưởng đến tính độc lập của thành viên hội đồng quản trị hoặc sự sẵn sàng chấp nhận những thay đổi của giám đốc.

• Thành phần Hội đồng quản trị (Board Composition): Thành phần HĐQT phải đa dạng về trình độ chuyên môn, văn hóa và địa lý cũng như giới tính, độ tuổi và nhiệm kỳ. Số lượng thành viên hội đồng quản trị ít hơn nhưng đa dạng hơn → Hiệu quả hơn.

Những cân nhắc khác khi đánh giá Hội đồng quản trị:

• Đánh giá của hội đồng quản trị là cần thiết để duy trì vị thế cạnh tranh của công ty.

• Việc đánh giá hội đồng quản trị có thể được thực hiện bởi chính hội đồng quản trị (tự đánh giá) hoặc bởi người ngoài thay mặt hội đồng quản trị (đánh giá bên ngoài).

• Đánh giá của hội đồng quản trị bao gồm: cách thức thực hiện nhiệm vụ của mình, sự lãnh đạo của hội đồng quản trị, cơ cấu hội đồng quản trị, sự tương tác giữa các thành viên hội đồng quản trị và ban điều hành.

2.2. Thù lao ban điều hành (Executive Remuneration)

Các vấn đề xoay quanh thù lao cho ban điều hành:

• Tính minh bạch về bồi thường

• Tiêu chí thực hiện kế hoạch khuyến khích (cả ngắn hạn và dài hạn)

• Mối liên hệ giữa lương thưởng với chiến lược công ty

• Sự khác biệt về lương giữa CEO và người lao động bình thường.

Các điều khoản phổ biến:

• Chính sách “say-on-pay”: Cổ đông có thể biểu quyết hoặc đưa ra ý kiến phản hồi về vấn đề thù lao.

• Chính sách “claw-back”: Cho phép công ty lấy lại tiền thù lao trước đây nếu hành vi không phù hợp bị phát hiện sau đó.

Phương pháp đo lường thù lao: KPIs

2.3. Quyền biểu quyết (Voting rights)

Bao gồm 2 loại cấu trúc:

• Cơ cấu bỏ phiếu thẳng (Straight voting structure): Các cổ đông được cấp một quyền biểu quyết cho mỗi cổ phần sở hữu.

• Cơ cấu hai tầng (Dual-class structure): Người sáng lập/quản lý công ty có cổ phiếu có quyền biểu quyết cao hơn cổ phiếu của công chúng. → Mang lại lợi ích cho nhóm cổ đông này hơn nhóm khác → Xung đột tiềm ẩn.

3. Môi trường, xã hội và quản trị (ESG) trong phân tích đầu tư

3.1. Mức độ trọng yếu và thời gian đầu tư

• Khi xem xét các yếu tố ESG, nhà phân tích cần đánh giá tính trọng yếu của dữ liệu cơ bản:

  • Các vấn đề dự kiến sẽ ảnh hưởng đến hoạt động của công ty, hiệu quả tài chính và định giá chứng khoán của công ty

  • Việc thiếu sót hoặc trình bày sai thông tin có thể ảnh hưởng đến quyết định của người dùng báo cáo

• Có thể có sự khác biệt giữa thời hạn đầu tư của nhà đầu tư và thời gian tác động của vấn đề ESG. Tác động lâu dài của vấn đề ESG có thể ít ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong ngắn hạn và ngược lại.

3.2. Các yếu tố ESG liên quan

• Yếu tố Quản trị công ty (Corporate governance): Những cân nhắc về quản trị doanh nghiệp thường nhất quán một cách hợp lý ở hầu hết các công ty.

• Yếu tố Môi trường (Environmental considerations): Không có phương pháp thực hành tốt nhất được chấp nhận trên toàn cầu về việc xem xét yếu tố môi trường.

• Yếu tố Xã hội (Social considerations): Không có phương pháp thực hành tốt nhất được chấp nhận trên toàn cầu về việc xem xét yếu tố xã hội.

Các phương pháp xác định các yếu tố ESG của công ty:

• Phương pháp độc quyền (Proprietary method): Các nhà phân tích sử dụng các công cụ và khả năng phán đoán của mình để thu thập và xác định thông tin ESG từ các báo cáo công khai.

• Nhà cung cấp dữ liệu ESG (ESG data providers): Thông tin được lấy từ nhà cung cấp dưới dạng xếp hạng, điểm số, phân tích định lượng. Ví dụ: MSCI, Sustainalytics hoặc RepRisk.

• Các tổ chức ngành (Industry organizations): Các tổ chức phi lợi nhuận cung cấp thông tin ESG với mục đích thúc đẩy việc công bố các vấn đề ESG theo tiêu chuẩn của công ty. Ví dụ: SASB (Hội đồng Chuẩn mực Kế toán Bền vững)

3.3. Phân tích chứng khoán: Chứng khoán vốn và chứng khoán thu nhập cố định

Đối với chứng khoán nợ:

• Các nhà phân tích thường tập trung vào rủi ro giảm giá của các yếu tố ESG.

• Các yếu tố ESG được tích hợp bằng cách sử dụng đánh giá tín dụng nội bộ, dự báo tỷ lệ tài chính và xếp hạng tín dụng tương đối của các công ty.

→ Các vấn đề trong phân tích chứng khoán nợ “Green Bonds” - Công cụ thu nhập cố định được sử dụng để tài trợ cho các dự án liên quan đến môi trường: “Green washing” - Số tiền thu được từ trái phiếu không được sử dụng cho mục đích môi trường như đã được quảng cáo.

Đối với chứng khoán vốn:

• Các nhà phân tích xem xét cả tác động tích cực và tiêu cực của các yếu tố ESG.

• Các yếu tố ESG được phân tích trong bối cảnh dự báo các chỉ số và tỷ lệ tài chính, điều chỉnh các biến trong mô hình định giá hoặc sử dụng độ nhạy và/hoặc phân tích kịch bản.

3.4. Đánh giá mức độ rủi ro ESG và cơ hội đầu tư liên quan đến công ty

Nếu bạn cần thêm thông tin, đừng quên liên hệ với chúng tôi: